一、公司概况-A股人力资源第一股

（一）公司基本情况-以技术为驱动的人力资源整体解决方案提供商

公司于2005年成立至今已有23年，是国内领先的人力资源整体解决方案提供商，依托内容高效的客户和人才管理系统，从最初主要提供中高端人才访寻业务拓展至招聘流程外包、灵活用工等的人力资源全产业链服务。

2018年公司提出“一体两冀”的战略口号，公司整体转型为以技术为驱动的人力资源整体解决方案提供商，通过技术手段广泛聚合C端人才和B端客户岗位，运用AI和区块链技术洞察和重构信任以深度撮合信息匹配，最后围绕客户需求多维整合创造更多层级的交易价值。

（数据来源：公司公告）

（二）重要发展史-创始团队具有前瞻性的国际化视野

1996年，由创始人高勇发起设立科锐信息（即北京冀马前身），专注于国内的人力资源行业服务。而国内招聘巨头如前程无忧、智联招聘也都在2000年才成立，科锐信息已经算是国内老牌人力资源服务企业。随着业务的发展，科锐信息于2005年和香港公司Career Hk设立中外合资公司（即公司前身）并建立红筹架构，有意日后赴境外上市。但随着境内创业板鼓励新型服务的政策性利好，公司于2013年开始拆除红筹架构，期间不乏通过兼并收购以扩张公司业务版图，成功于2017年上市，成为国内A股第一人力资源股。

（数据来源：公司招股说明书、千山资本研究整理）

（三）股权结构-知名投资机构陪跑，外资股东合计持股比例显著高于10%

由知名投资机构经纬中国一路陪跑创始团队，2014年8月公司按3.75亿元估值引入新股东摩根士丹利。

（数据来源：公司公告）

二、公司崛起的原因

（一）商业模式简析

1. 灵活用工：客户将部分业务或重复性劳动岗位委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。该合作模式下，由人力资源服务机构承担所有用人风险，一般在人员成本基础上加成风险金和合理溢价进行收费，对于如终端销售岗位等还可以根据员工工作考核结果收取一定的业务提成。

2. 中高端人才访寻：为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务活动，通过建立一套完善的服务流程以获取相应的服务佣金。收费标准主要以用人单位招聘职位的年薪为基准计算，一般按照年薪的25%-33%收取。

3. 招聘流程外包：跨国公司常用的一种人才服务解决方案。企业将内部招聘的整个或部分流程外包给第三方服务机构完成，由第三方服务机构负责招聘人才规划、雇主品牌维护、招聘管理系统优化、招聘流程实施、应用和改进以及第三方供应商管理等并从中获取整体方案服务收入。该部分收入由固定收入和变动收入组成，固定收入是公司提供驻场招聘服务的业务人员在每月完成相应服务后，公司按照合同约定的金额收取费用，变动收入则根据客户需求，在相应招聘流程节点的服务完成后收取的费用。

4. 其它业务：主要包括传统劳务派遣业务、人才测评、培训、咨询等。

公司主要通过旗下参控股公司开展业务，情况如下：

（数据来源：公司公告）

（二）财务报表透析

1. 灵活用工的快速增长，助推公司营收规模同比增长达历史最高点。

随着我国产业的转型升级，第三产业占比由2010年的44.07%上升至2017年的51.63%，加上资本寒冬加剧企业的生存困境，灵活用工成为企业青睐的用工形式。公司在灵活用工业务上每年同比增长率呈两位数增长在2017年高达50%，公司同年营收规模同比增长达历史最高点31%，灵活用工需求的高速增长助推公司营收规模的大幅提升。

（数据来源：公司公告、千山资本研究整理）

2. 人工成本为公司支出的最大成本，但费用把控力度强。

公司各业务对应的人工成本主要涵盖以下：

其中，随着公司业务不断发展， 2014-2016年公司上述各业务人工成本总和由4.5亿上升至6.5亿，占公司当年总营业成本80%左右，人工成本为公司最大的成本支出。但公司对于费用的把控力度强，各费用占当年总营业成本比例不断往下的走势，2017年该比例下降至13.56%。

（数据来源：公司公告、千山资本研究整理）

3. 灵活用工业务优势凸显，公司对上游的议价能力提升，同时该毛利率保持稳中有升。

基于灵活用工自身特性，公司每月需要支付给外包人员工资，因此公司的收入是按与客户的“月结算单”进行确认。根据上文所述，灵活用工占总收入比重上升，2017年这一比例达到近60%，而同年公司应收账款/营业收入比重下降至23%，6个月以内应收账款占当期比重上升，可以看出灵活用工业务比重的提升一定程度促进公司对上游议价能力的提升。

同时，基于灵活用工成本中涵盖外包人员支付成本，故在各业务类型的毛利率中灵活用工毛利率最低。但随着行业整体的快速增长，灵活用工毛利率增速较其它业务类型保持稳中有升。

（数据来源：wind、千山资本研究整理）

（三）主要竞争对手

1. 国内各细分领域的主要竞争对手

2. 国际化龙头企业

根据《2018年12月全球人力资源服务供应商》榜单看，前五名企业市值均超过300亿美元，而PAYCHEX以市值233.26亿美元位居第六，与第五名相差近100亿美元市值。全球人力资源服务企业市值排名具体情况如下：

（1）ADP

以人力资源服务外包为主营业务，成立于1949年。目前在全球100多个国家为65万多家客户提供全方位的人力资本管理解决方案。2006年正式进驻中国，于2009年并购Chinalink，正式为中国市场提供本土化人力资源管理解决方案。2016年实现全球营业收入120亿美元。

（2）日本Recruit

以综合人力资源服务为主营业务，成立于1960年，以技术驱动人力资源业务发展和持续外延并购的典型代表。自2000年后，公司先后收购北美、澳大利亚、欧洲各地的人力资源公司，建立海外网点发展人才外包和热力资源信息业务。2017年实现全球营业收入170亿美元。

（3）威达信

集团提供风险、战略与人力资本相关专业服务，通过旗下四家实体公司分别开展业务。其人力资本业务主要通过1975年收购的美世咨询公司展开，该公司成立于1937年。目前在全球41个国家为2.8万个客户提供人力咨询服务。美世咨询于1995年正式进驻中国，主要服务于跨国企业。2017年集团实现全球营业收入超过130亿美元。

三、我们的观点

目前人力资源服务行业在我国仍属于朝阳行业，且处于快速发展时期，发展前景广阔。但总体看，人才分布广泛，对人才的获取有一定难度，行业集中度低但市场化程度高。

（数据来源：国家中长期人才发展规划纲要、千山资本研究整理）

具有稳定的大客户保持公司的基础营收。公司作为国内老牌的人力资源服务企业，在人力资源服务业内具有一定的口碑和知名度，客户资源较为稳定，且客户对公司的忠诚度高重大客户如华为、佳能、赛诺菲、上海电气、阿里巴巴、霍尼韦尔等，该类大企业占比公司当年营收比重也较为稳定。

灵工行业的高速发展，相应的公司业务将得到大幅增长。近年国内整体经济走势放缓，加上产业的转型升级，得益于灵工行业在国内的大力发展，公司作为国内龙头企业会随着灵工行业的整体发展而得到高速增长。

通过全球化布局实现海内外业务协同，进一步提升公司营收体量。公司通过在海外设立分支机构近83个，并于2018年年中启动现金收购英国Investigo企业，进一步扩大灵活用工人才数据库，更好的为中国客户或现有海外客户做相应的人才服务。

加大技术投入将大幅提升人才成交量。根据公司公布的数据，公司人才数据累计400万条以上。同时，公司陆续推出才客网（在线猎头B2C招聘服务商）、即派（灵活用工服务平台）、薪薪乐（SAAS薪酬云pigtail）、睿聘（智能SAAS人才管理平台）以及战略性投资才到（HR SAAS服务商），通过打通线上线下数据，运用技术手段分析数据库，辅助企业HR、猎头等匹配岗位所需要的人才，提升服务转化率以实现人才成交量。