欧洲央行3月份会议的基调比预期更为温和，有三条关键的新信息吸引了市场的注意力。

1、前瞻性指引的改变——明确排除了2020年前进一步加息的可能性；

2、一项新的有针对性的长期再融资操作(TLTRO-III)，以支持银行贷款条件；

3、欧洲央行下调经济增长和通胀预期的幅度超过预期。

尽管上述声明在规模或时间上都出人意料，但它们不太可能真正缓解欧元区的金融状况。为什么?

首先，利率前瞻性指引的变化幅度不大——从“至少在2019年夏季”保持利率不变，到“至少在2019年底”保持利率不变。在此次会议之前，市场定价已将首次加息的预期推迟至2020年。

其次，关于TLTRO-III的消息缺乏细节。欧洲央行行长德拉基宣布，将出台内在激励措施，使信贷环境保持有利，但没有透露细节。并且，与TLTRO之前推出的3至4年期固定利率贷款相比，TLTRO- iii的慷慨程度有所下降，对未来政策利率走势发出的信号也较弱。

最后，欧洲央行工作人员的经济预测明显没有2018年12月的乐观。2019年历年增长由1.7%下调至1.1%。预计下半年实际GDP增速将保持在较低水平，第三和第四季度环比增幅均在0.25%左右，约为去年12月预期的一半。

尽管下调利率可能传递出鸽派的信息，暗示将出台更多宽松政策，但欧洲央行在预测经济疲弱的同时采取了行动——建立一个新的经济基线，据此可以对数据结果进行评估。政策制定者可能会辩称，在被说服采取更多行动之前，他们需要看到相对于新基线的疲软。

会议上甚至没有讨论进一步降息至更低的负利率水平，或重启量化宽松，这一事实表明，欧洲央行理事会对当前经济状况的看法相对乐观。这与美联储(fed)过去一个季度的转向形成了鲜明对比。

通胀回归目标的路径是延迟的，还是偏离轨道的?

德拉基对经济前景的描述仍显示，经济增长疲弱和下行风险主要由外部因素引发，迄今只有有限的迹象表明，经济会对国内需求产生溢出效应，通胀与目标的持续趋同已被推迟，而非偏离轨道。

与通胀挂钩的债券市场似乎有不同的看法。在2018年的大部分时间里，通胀率一直在1.6%到1.8%之间波动，5年/5年远期盈亏平衡通胀率(BEI)在2018年第四季度开始急剧下降，并在2019年3月跌至1.3%左右的低点，仅比2016年年中创下的历史低点高出几个基点。

以历史标准衡量，这一降幅既反映了人们对欧元区通胀将保持在低位的预期，也反映了人们对欧洲央行通胀可信度的怀疑。不过，德拉吉驳斥了通胀预期没有锚定的说法，同时指出，负通胀风险溢价将推动基于市场的预期。

表1:五年后市场对分析师通胀预期的对比

投资者有理由担心欧洲央行迟迟不放松货币政策，或者弹药耗尽。我们知道，如果有必要，欧洲央行可以进一步放松货币政策，但要迫使欧洲央行采取行动，尤其是在今年秋季领导层即将换届之际，可能需要付出多大的痛苦?

有迹象表明，欧洲央行准备在必要时采取更多行动

幸运的是，有迹象表明，如果疲弱的外部因素对国内需求的影响更大，欧洲央行正准备采取更多行动。首先，欧洲央行维持了对增长前景的下行预期，这可以被理解为一个信号，表明欧洲央行尚未放松货币政策。

最近，有关存款利率分层的讨论重新开始。德拉吉在3月底暗示，欧洲央行将考虑可能采取的措施，以保持负利率对经济的有利影响，同时减轻负利率对银行盈利能力造成的负面影响。“欧洲央行消息人士”还透露，技术委员会正在分析这种体系的选择。

尽管现在暗示欧洲央行将大幅调整政策立场还为时过早，但采取分层机制将发出温和的信号。分层可能会与“低长期”政策一起被采纳，也会为进一步降息的威胁增加可信度。