来源：人民日报数字传播

近日，成立近五年时间的哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（以下简称“敷尔佳”）再度更新招股书冲击创业板，保荐人为中信证券，如此次IPO成功，敷尔佳将成为“医用敷料第一股”。

此次上市，敷尔佳显然是有备而来。作为敷尔佳产品的独家销售、推广及品牌运营维护主体，2021年2月，敷尔佳在上市前夕增资换股，收购上游产业链上的敷尔佳产品的制造公司北星药业，整合产业链上下游后打包上市。

打通产业链为敷尔佳的成功上市增加了筹码，但背后精心设置的“对赌”仿佛是“皇帝新衣”，为敷尔佳长期稳定发展带来了更多变数。

一场精心设计的“对赌”游戏

2012年，对于敷尔佳前身华信药业是一个新的开始，就在这一年，华信药业与生产企业进行合作，通过两年左右的产品研究，2014年11月，双方完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售。

2016年，华信药业的战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，并取得第二类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。自 2016年9月1日起，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。

从上述招股书信息来看，自产品进入市场至今，敷尔佳都是其产品的“金牌销售”，哈三联对敷尔佳产生着重大影响，数据显示，2018 年、2019 年、2020年及 2021 年 1-2 月，敷尔佳向哈三联（含北星药业）的存货采购总额分别为8698.83 万元、32948.71万元、36020.30万元及 3501.52万元，占各期采购总额的比例分别为 99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。但仅作为销售商闯关资本市场，二级市场人士表示，敷尔佳单独上市成功概率不大。

2021年2月，敷尔佳与好伙计哈三连“一拍即合”进行增资换股，哈三联以其持有的北星药业100%股权对敷尔佳进行增资，增资完成后，哈三联持有敷尔佳 5%股权，不再持有北星药业股权。北星药业原系哈三联专门从事第二类医疗器械和化妆品生产及销售业务的全资子公司。2021年9月，敷尔佳便首度冲击创业板。

敷尔佳完成了医用敷料产业链上下游的整合，冲击上市。对此，上市公司观察者表示，完成了上下游整合的敷尔佳不再是单纯的营销公司，上市后的市值会抬高，同时对上市的募资额和募资使用投向都会产生一定影响。

但在此次增资换股背后，是一场精心设计的“对赌”游戏。在构成重大资产重组的前提下，招股书显示，2021年6月29日，敷尔佳、敷尔佳实际控制人张立国与哈三联签署关于《投资协议》之补充协议，约定《投资协议》中关于优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释、领售权、更优惠条款等特殊权利条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日起自动终止且自始无效，未能成功 IPO 时自动恢复生效，且追溯至《投资协议》生效之日，但相应责任主体不再包括敷尔佳，仅由张立国承担上述条款项下的责任和义务；回购权条款、业绩承诺及补偿条款在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日，敷尔佳不再承担相关义务，但相关情形触发时，哈三联有权向张立国主张对应的权利。

也就是说，如果敷尔佳上市未果，敷尔佳实际控制人张立国将承担相应的责任，以此规避了敷尔佳在上市之时有对赌协议带来的相关风险。

张立国也做好了准备，上市前夕，敷尔佳进行了突击分红，2019年和2020年，敷尔佳分别进行了1.2亿元和9.22亿元的现金分红，合计约10亿元。持股比例高达93.81%的张立国获得了9.78亿元的现金分红。

在敷尔佳表示收购北星药业对价合理的情况下，此次收购为敷尔佳带来了巨额商誉，截至2021年12月31日，敷尔佳合并资产负债表中商誉的账面价值为56564.47万元，系公司 2021年2月换股收购北星药业形成。敷尔佳仍要面对商誉减值风险，一旦商誉减值，会在很大程度上吞噬敷尔佳的利润。

营销活动烧更多钱有用吗？

此次上市，敷尔佳募集资金18.97亿元，以募资金额来看，敷尔佳算的上是中大型的IPO项目，其中，6.55亿元用于生产基地建设项目，5691万元用于研发及质量检测中心建设项目，8.85亿元用于品牌营销推广项目，补充流动资金3亿元。可见，营销，仍是敷尔佳发展的重点。

出身于药企众多的黑土地，敷尔佳的销售策略承袭药企的一贯打法，虽然线上渠道井喷，但线下销售渠道对于敷尔佳仍然十分重要。较早时期，敷尔佳利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业，公立医院的“背书”无形之中为敷尔佳增强了品牌影响力，占领着B端客户的阵地也使得敷尔佳有了一定的业绩保障。从数据上来看，2019年-2021年报告期内，敷尔佳线下经销收入分别为10.33亿元、11.24亿元

和10.52亿元，占当期营业收入的比重分别为76.93%、70.92%和 63.77%。

随后，敷尔佳布局线上渠道，招股书显示，敷尔佳在原有淘宝 C 店的基础上，拓展唯品会、聚美优品、蘑菇街等多家电商平台经销商，实现了线上经销商的布局；直销方面，陆续在天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等 B2C平台设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的覆盖；并且在京东自营、天猫超市、阿里健康大药房、网易严选、小芒电商等 B2C 平台自营开展代销模式。

伴随着竞争加剧，敷尔佳的获客成本进一步提高，2019年2021年度报告期内，敷尔佳的线上电商平台推广服务费分别为 4389.75万元、8526.07万元及16460.26万元。

获客成本上升推高了敷尔佳整体的销售费用，2019年-2021年报告期内，敷尔佳的销售费用分别为11540.50万元、26543.97万元和 26418.51万元，销售费用率分别为 8.60%、16.75%及16.01%。

销售费用的增长推动着营业收入的增长，2019年、2020年、2021年，敷尔佳实现营业收入分别为13.42亿元、15.85亿元和16.5亿元；同期，实现净利润7.26亿元、6.48亿元和8.06亿元。综合毛利率分别为 76.97%、76.47%及 81.95%，均保持在较高水平。2021年，由于并购北星药业，并入上游的生产企业，敷尔佳的毛利率进一步提高。