重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

2月以来，美债收益率快速攀升，本周再度突破4%大关。2022年11月10日，美国公布10月份CPI大幅低于预期，尤其是核心CPI环比仅增长0.3%，无论总量还是结构都非常理想，市场对后续加息预期迅速降温，美十债收益率迅速从4%以上降至3.8%，此后一个季度持续回落，今年初在3.3-3.5%区间震荡。但是，进入2月份后，形势急转直下，美国进入股债双杀模式，美十债收益率快速飙升，本周时隔3个月后再度升破4%大关。

美债收益率快速回升的催化剂主要包括：

第一，基本面上，软着陆和通胀反弹信号加强，加息预期升温，带动债券收益率走高。增长方面，去年四季度美国和欧洲GDP环比均意外的取得正增长，2月份欧美PMI均出现一定程度的改善，欧洲甚至连续几个月回升，衰退的预期有所下降，软着陆的机会趋于上升，这给了联储和欧洲央行更多鹰派的条件。通胀方面，虽然回落的大方向趋于确定，但相较去年底非常乐观的预期，近期多个事件指向物价回落的速度可能会较为缓慢：美国1月非农新增就业人数51.7万人，远超预期，而失业率下降、维持在近50年来的低位，工资增速也略超预期，劳动力市场的紧俏对服务业形成涨价压力；美国劳工局在年初对美国CPI权重和前值进行了修正，去年12月和11月的CPI环比增速均较初值进行了上修；1月油价明显反弹，二手车、机票等价格跌幅收窄，1月CPI、PPI、PCE三大指标集体超预期。在这个背景下，市场开始相信联邦基金利率会维持更高和更久。在年初，期货市场定价一度停留在3月加息结束、年内1-2次降息的位置，但最新的结果则显示6-7月前加息不会停止，年内降息至5%以下的机会渺茫。美债收益率在此催化下明显上行，同一时间美元指数也同步走高。

第二，技术面上，美债前期涨幅可观，长短端倒挂程度持续加深，在加息周期未走完背景下，下行空间受阻，对利空更为敏感。去年四季度以来，美十债收益率从高位4.3%左右最低下探至3.3%左右，下行幅度最高达到100BP，积累了非常客观的涨幅，具备一定回调的基础。此外，在长端收益率大幅回落的同时，短端还在跟随加息节奏逐步上行，长短端的倒挂情况进一步加重，1月底近140BP的倒挂幅度在历史上较为罕见，后续收敛是大方向。短期来看，长端向上靠拢更为实际，因此对近期的利空也比较敏感。

第三，联储态度上，近期多次提及近期流动性不紧反松的担忧，同时对股债双杀一定默许，市场对政策缺乏期待。近期市场波动期间，联储官员的表态整体延续了之前鹰派立场，甚至更为坚定，不断强调通胀的持续性、紧缩尚未结束、降息暂未讨论。市场在去年底到今年初流动性出现明显改善，联储官员也多次讨论相关问题，暗示不会容忍流动性持续改善影响紧缩效果。此外，在通胀有一定抬头的关键时刻，市场出现下跌有利于稳定预期，联储似乎并不在意。

未来走势判断，由于加息终点大概率在5-5.5%区间，且可能停留一段时间，短期美十债收益率仍有冲破前高4.3%的可能，但中长期来看，加息趋于尾声，关注后续配置价值。历史经验来看，加息周期中，长端收益率和基准利率的相关性较强。由于3月和5月继续加息相对确定，加息终点位于5-5.5%的区间是大概率事件，按照联储官员的表态，可能在这个区间停留的时间不会太短，这样一来，短期美十债收益率在4%的基础上，不排除进一步上行。但是，随着加息的结束，后续走向降息周期，长端利率也会开始领先回落，下半年美债的配置价值值得关注。

对于美股和国内市场，本轮美债收益率上行的冲击相对弱化。一方面，本轮利率上行，有超跌反弹的情况存在，且尚未冲破前高，对情绪的冲击不如去年。另一方面，催化利率走高的因素主要是通胀回落速度的分歧、而非通胀回落的方向，市场对未来加息周期判断的基础没有崩塌，市场的交易逻辑暂时停留在短期的调整和修正，而非推翻。资产价格的波动或在所难免，但类似去年的熊市行情也许能够避免。

美股：硬着陆风险提升，美股预计偏空震荡

尽管失业率再次走强，但就业数据偏滞后，更领先的PMI短期仍在快速回落中，表明美国当前投资时钟在典型滞胀初期，需求难言强劲，经济增速拐点已出现。美联储2月如期加息25BP，并暗示要继续加息，但在表述通胀问题时措辞有所调整，虽然仍认为通胀偏高，但承认有所缓和。中性预期下，预计美联储将在3月再次加息25bp后暂停，其坚决压制通胀的行为，可能对美国经济产生“超出预期”的影响，进一步提升了美国经济硬着陆的风险。

截至2023年1月31日，道琼斯工业指数的市盈率为19.12倍。短期加息节奏放缓叠加衰退预期，美股预计仍以震荡为主，中期盈利增速或将随经济转向，预计将延续下跌至新低。

黄金：美联储释放鸽派信号，黄金中期上涨趋势不变

金价11月以来的上涨，与海外通胀持续缓和，美联储加息预期逐步弱化，同时美债和美元转向下跌有关。对5月FOMC会议，鲍威尔强调不抱任何确定性，对此我们认为随着失业率中枢的抬升及经济快速下行，美联储后续转向宽松的时点将早于市场预期。

截至2023年1月31日，黄金现货价格为1928.36美元/盎司。美联储加息节奏的放缓只是开始，虽然尚未体现在数据中，但衰退正在路上，预计美元指数将继续下跌，黄金中期仍是上涨趋势，维持2023年6月目标价2000美元的判断，年底有望上行至2200附近。

美债黄金成明星

海外资产方面，2023年全球宏观的主线之一是加息周期的切换，开年仍在紧缩，下半年经济依然疲弱，期待基本面走强带来牛市较为困难，大类资产整体仍缺乏绝对机会，预计波动仍不会小。主要希望在于两类：一是，降息预期带来的配置型机会，关注届时底部的美债和黄金；二是，供给端弹性较小且能抵御需求下滑的部分商品，关注原油的波段机会。

美债利率若在明年初跟随加息上冲至4.5%上方，无论是绝对收益率水平带来的配置价值，还是下半年趋势回落的空间，都相对可观。回顾过去历次加息周期中的美债利率走势，美债利率往往趋势性上行，其顶部位置与联邦基金利率的顶部基本一致甚至小幅超出，而触顶的时点略微领先加息顶部1个季度左右。因此，未来美债利率的走势，主要由后续加息节奏决定，结束加息时点和开始降息时点对于美债利率顶部判断非常关键。按照目前的预期，明年一季度看到加息尾声，则年初前后美债收益率有望筑顶，若下半年降息周期开启，则二季度趋势回落可期。点位方面，加息终点仍极大依赖于实际通胀数据。若未来一个季度通胀的环比年化增速能落于4%以下，联储加息终点或不会高于5%，下半年降息空间也不小。因此，中性路径下，不排除10年期美债在明年初还会有一波最终的冲高，终点来到4.5-5%区间，此后开始趋势回落，按历史经验规律一年内下行幅度均值在100bp左右，考虑更长周期下行方向更为确定。

贵金属价格或迎来向上契机，联储降息和地缘冲突是主要催化。黄金价格呈现两步走，联储加息仍在进行，实际利率上升仍有空间，预计金价在短期还有回调空间，尚未进入到右侧轨道。但2023年金价可能迎来趋势性拐点。一方面，欧美经济确定下行，不论最终软着陆还是衰退，美联储和欧央行均大概率在上半年结束紧缩，下半年开启降息周期，实际利率有望重回下行轨道，金价获得关键支撑并提前反应。另一方面，俄乌冲突带来的全球地缘紧张局势有长期化的倾向，美元体系有松动可能，带来额外溢价。

风险提示：全球方面，第一，通胀持续时间仍存在较大不确定性，导致欧美紧缩货币政策存续时间可能超预期，拖累全球经济增长。政策制定难度上升，出现政策失误的后果可能较以往更加严重。第二，地缘政治冲突不确定性较高，给全球大宗商品市场带来持续压力。第三，投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。第四，外部政治、经济环境的恶化对我国贸易、投资和金融市场可能产生不利影响。国内方面，第一，明年经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是明年经济运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且仍无明显缓解迹象。

金融与避险属性主导黄金价格

黄金金融、投资避险两重属性围绕实际利率、美元指数，本质上是围绕经济基本面、美联储货币政策展开。近二十年，黄金价格与长端实际利率负相关性约90%，且通常与美元指数负相关。本报告主要围绕实际利率的拆分名义利率、通胀预期，以及影响两个变量的美国经济、通胀、政策展开研究。

美联储加息幅度放缓，名义利率拐点初步显现

在经历3月以来375个基点的加息收紧后，鉴于货币政策对经济影响的滞后性，同时，通胀见顶回落，美联储考虑放缓加息步伐以评估经济前景。市场预期再经历3次分别50bp、25bp、25bp幅度加息达到次轮目标利率上限。相对清晰的加息路径和放缓的加息幅度，使得十年期美债收益率冲高动能衰减。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，这意味着实际利率会跟随名义利率见顶，为黄金提供安全边际。

美国经济加速回落，衰退或难以避免，对金价构成潜在驱动

美国陷入了降通胀和稳经济的两难境地，一方面通货膨胀距离目标值甚远；另一方面美联储维持高利率的态度不减，几乎无法实现“软着陆”。快速加息及高利率对经济伤害存在时滞，美债长短端收益率持续深度倒挂，美国费城联储同比经济活动、制造业及非制造业PMI、新屋销售和营建许可、非农就业人数等过往能有效验证衰退的数据已经出现加速向下的情况，2023年衰退或难被证伪，无非是衰退期来临的时点以及程度不同。一旦进入经济衰退期，通胀开始回落，美联储释放流动性以刺激经济的预期强化，债券随即迎来上涨行情，名义利率更快节奏的下行，带动实际利率向下，驱动黄金价格上行。

投资建议：美联储加息接近尾声，长期美债实际收益率拐点已现，美元预期走弱。高强度加息对经济负面，但抗击通胀又势在必行，意味着美国最终实现经济“软着陆”的空间可能会越来越窄，无非是衰退期来临的时点以及程度不同。实际利率掉头，黄金价格上涨趋势已经形成，把握节奏，逢低布局。

风险分析：美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。明年美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场大规模下挫；另一方面新兴市场各国跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空黄金。

欧元区经济快速恶化，变相推动美元指数。未来全球疫情反弹导致供应链进一步紊乱，俄乌地缘风险加剧欧元区能源危机，通胀持续高涨。欧洲央行“鹰派”加息态势使经济增速大幅放缓，全球流动性冲击凸显，变相推高美元，国际金价超预期波动。

免责声明