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来源：三石观察收集编辑：磊哥
在投资备忘录《人性弱点》中反思我的问题之后，本计划未来一个月的时间就写一篇备忘录，用更多的时间来深入思考与思考投资相关的知识，可是计划总是赶不上变化，为了最近几天的变化，又加写了两篇投资备忘录，一篇《学会等待》，与国内资产的投资策略有关，基于经济复苏的节奏和博弈占优投资者的选择作出了减持信用相关风险资产的决定；一篇《学习黄金》，与1月美国新增非农就业数据超预期有关，基于美联储可能继续把通胀管理放在首位的判断，作出了黄金价格可能继续承压的判断，对称的判断是美国10年国债收益率较大概率继续上行，进而抑制纳斯达克指数和标普500指数的表现。一两个月的周期写一篇备忘录的计划看来是偏颇的决定。投资不是这样做的，或许，更为可取的选择是在资产价格可能出现阶段性拐点的时候，头寸要做及时的调整，并且形成投资备忘录，以备未来回顾与分析使用。正是基于这种考虑，才有了这篇投资备忘录《应对变化》。在上周五美国1月非农就业数据公布之后，美国10年期国债收益率从3.4%攀升至3.65%的水平，幅度达25BP，并且，目前尚不看到这一波收益率上行结束的迹象。最近一周，中国30大中城市商品房销售面积并未攀升至每日45万平方米之上。中国10年国债期货T2303合约价格从99.63攀升至100.48，若价格再继续上涨，就打破了平台式下行的预期节奏。当前压制T2303合约价格还剩下即将公布的1月信贷与社融数据。作为一个重要的先行指标，总量与结构都将是投资者中重点考察的，其中居民中长期信贷依然是特别重要的指标。如果1月信贷与社融平于预期，或者仅仅是略强于预期，那么T2303合约价格大幅下跌的可能性就下降了。信贷与社融的均衡预期（T2303合约价格维持在100.48附近）估计是1月社融存量增速为10%，大一点的区间是10%到11%。若社融存量增速能够略超过10%，而居民中长期贷款低于3000亿，那么T2303合约价格向下调整的动能不足。中国商品房销售额年度值在15万亿至18万亿区间，汽车零售额在4万亿左右，这两个市场是投资者重点关注的领域。商品房销售额不能出现10%以上的增长，居民中长期贷款就难以匹配出现显著的增长，房地产产业链的企业盈利改善的空间就比较有限，商业银行就缺乏3.8%至5.6%的优质房贷资产，央行也难以维持较高的政策利率和DR007利率水平。微观数据显示中国的终端需求恢复的一般。最近两周，上期所铜库存和国内电解铝库存出现了快速的攀升，即便从季节性图来看，2023年以来的攀升节奏也是2016年以来特别显著的一年。庆幸的是最近chat GPT火了，这对微软、谷歌的股价产生了显著了支撑，也间接支撑了苹果、英伟达等科技公司的股价。但是，美联储在2023年上半年继续加息缩表的预期，以及美国经济即将进入衰退的预期，依旧对纳斯达克指数的估值存在预期层面的压制。美国科技公司的盈利还要经受美国经济真正地进入衰退后的检验，我们可以把失业率高于5%作为一个简单的衰退指标。从6至18个月的中周期来看，我们目前尚得不出未来9个月内纳斯达克指数不会再回到12000点下方的判断。年初至今纳斯达克指数的涨幅已经接近15%，最低点出现在2022年10月13日，10088点。COMEX黄金价格的观点现在2022年11月4日。隐含的信息可能是——这一波纳斯达克指数和黄金价格的上涨都是投资者对美联储加息放缓的定价。就业市场比较强劲，投资者尚不需要在边际上把企业盈利预期过多计入价格。投资者当前考虑更多是利率的边际和美联储的选择。就盈利预期而言，苹果、微软、英伟达等公司的中国营收占比较高，中国经济复苏的中期预期，也对它们的盈利预期产生支撑。让我们再梳理一下：（1）6至18个月周期，中国经济政策是宽松的，中国经济将渐进复苏，包括房地产市场，这种预期当前并未改变；（2）边际上，中国的商品房销售、汽车销售表现较为一般，铜铝钢材的库存显著攀升，让投资者开始担忧中国经济复苏的力度与节奏；（3）6至18月周期，美国经济步入衰退，美国通胀回落，美联储继续放缓加息，直至放缓缩表，依然是投资者的普遍预期，美联储也是这么引导投资者的预期的；（4）边际上，1月非农就业数据显示美国劳动力市场强于预期，可能会改变美联储的加息缩表节奏，但是不会改变美联储处于加息最后阶段的大的判断；（5）chat GPT的出现产生了新技术革命的预期，对科技巨头产生了长期的预期支撑，短期难以证伪，我们不能排除投资者讲一大波故事，从而持续拉高科技股的股价，就如同过去3年讲新能源革命一样。最近港股，百度的股价图形走的非常好看。2023年10月之前，两个主线很难改变，（1）中国政府促进经济复苏的政策取向；（2）美联储管理通胀的决心。当前，上证50指数和沪深300指数处于乐观预期未被及时兑现的调整阶段，创业板指数处于新能源车销量相对平淡抑制宁德时代股价的整理阶段。沪深300指数在3500点时计入了太多的悲观预期，这一波调整至3500点的概率是很低的，同理，上证50指数也很难调整至2300点。当前，标普500指数和纳斯达克指数的定价不包含美国经济进入深度衰退的预期（失业率达到9%左右），对美联储终止加息进行了相当程度的定价，并且开始对新一轮AI技术革命进行定价，也可能包含了中国经济复苏对科技巨头盈利支撑的预期。往后看几周，铜、铝、钢材的显性库存出现一定程度的回落，叠加较为良好的总需求数据，铜铝钢价格大概率会出现新一波的上涨。若上游修复的持续比下游快，库存累积，它们的调整幅度可能会达到15%以上的量级，反之，调整空间很有限。头寸需要根据数据每日评估。投资与研究，在这个点上是不同的，投资是搜集、评估与应对。当（1）沪深300指数调整的幅度已经比较大，（2）中国经济数据表现开始呈现出稳健的迹象，前几天减掉的头寸就可以回补了。什么是幅度大，什么是稳健，这显然是主观判断的，依赖于经验的，但是大差不差，大家的判断不会差很多的。鲍威尔是数据依赖的，他的这种决策方式决定了美联储的政策利率是跑在市场决定的利率后面的。中国央行是基于未来预期进行调整政策利率的，政策利率是跑在市场决定的利率前面的。在2022年底沪深300见底之前，在国债期货价格见顶之前，中国央行已经抬高了DR007和R007的运行中枢。国内做投资，观察中国央行的行为是有价值的。如果我们认为信息的传递是分层级的话，那么中国央行掌握各种未来国内政策信息应该是更为全面、及时与客观的，对美国的政策与经济数据的理解也是极为专业的。中国一年铜消费量1400万吨，美国是200万吨。中国的制造业经济规模高于美国。中国经济的短周期是领先的。总结：写《转向乐观》时，是想一直拿着风险资产头寸的；写《学会等待》时，观察到盘面的抛压太大，乐观预期未能转化为买盘，经济数据也不强，赶紧决定减持了头寸；写《学习黄金》时，观察到美国的就业数据带来了扰动，判断美国10年期国债收益率继续下行的概率很低了，美股也可能承压；写《应对变化》时，沪深300指数自高点已经调整了近200点，T2306合约价格上涨近1块钱，chat GPT又显著支撑了百度、谷歌、微软的股价，支撑了纳斯达克指数的表现。备注：逐渐认识到，与研究不同，投资不能刻舟求剑式地依赖事前的计划行事，而是需要根据新增的信息持续评估。投资与战争类似，兵无常势，水无常形。底线亦相似，投资，不能把本金亏没了；战争，不能把兵搞没了。