夏春 | 立方大家谈专栏作者

据彭博报道，宏观对冲基金界的大佬，外号“老虎”的Julia Robertson去世，享年90岁。Robertson在1980年48岁时成立老虎基金，初始资金规模为880万美元，到1990年代中期最高峰成长到约220亿美元，平均回报高达32%，这使得他成为90年代对冲基金界的三巨头之一，另外两位分别是George Soros和Michael Steinhardt。

Robertson和Soros最为金融界瞩目的战绩，是在1992年联手击垮英镑和在1997-1998年东亚金融危机期间冲击东亚多个国家的货币和股票市场。不过，当时Robertson和Soros的资金规模并不大，而且当时他们主要将资金布局在炙手可热的美国股市，将他们列为东亚金融危机的罪魁祸首是完全不符合事实的。与市场舆论众口铄金不同的是，金融学术界对此问题有清晰的认知。对于这一话题感兴趣的朋友，可以阅读我的文章《索罗斯是东亚金融危机的黑武士吗？》

值得一提的是，Robertson和Soros都以宏观对冲闻名于世，但实际上两人都是以股票多空策略起家（Michael Steinhardt同样是以股票市场的“事件驱动”缔造辉煌）。

只不过上世纪80-90年代，宏观经济风起云涌，货币，利率，商品的投资空间巨大，为他们两位提供了极佳的天才展现市场。90年代末期，随着俄罗斯危机，欧元区即将建立，以及全球宏观经济的稳定，两位在宏观对冲市场逐渐淡出，而直接造成他们关闭自己亲手缔造的基金帝国的，则是2000年互联网泡沫的破灭，当时Robertson的老虎基金过早做空科技股而导致巨大的损失和客户赎回，Soros经验更加老大，做空发现效果惨淡时及时改为做多，经历了九死一生之后，也决定关闭量子基金，不再为客户理财，只为自己的家族管理资产。

Robertson退出市场之后，改为另外一种方式参与资本市场，即鼓励当年老虎基金的基金经理自立门户，他改为天使投资人，为这些新成立的基金参股注资，结果大获成功。也因为此，Robertson的“老虎”绰号改为“虎王”，而他的徒子徒孙们则成为赫赫有名的“小虎队”，其中最广为人知的两位分别是Bill Hwang和Chase Coleman。

2021年3月，Bill Hwang突然变得家喻户晓，因为高杠杆重仓中概股，受到一系列监管风暴的打击，他当日爆仓亏损150亿美元，其基金帝国Archegos Capital轰然倒下。相反，同样重仓中概科技股的Coleman则在高点及时止损退出。当时，我专门撰文描写了Robertson的传奇故事和“小虎队”们的起起落落。

我作为曾经在香港大学金融系长期研究和讲授对冲基金行业和策略的教授，Robertson和其他投资天才们的故事，激励了一代又一代学子。今天看到Robertson去世的消息，我决定转发这篇2021年4月的旧文，以此纪念Robertson!

“虎王”是如何培养“小虎队”的？

近期，美国国债收益率上升，科技股回调，国内加强校外培训监管，中美外交会谈，美国公布《外国公司问责法案》最终修订版接连发生，尽管对美国大盘影响轻微，却在无意间形成一场局部的完美风暴，击垮了高杠杆重仓少数几只美股和中概股的基金Archegos Capital和Teng Yue Capital，其创始人Bill Hwang（黄圣国）和Tao Li因为都曾经师承创立了老虎基金的Julia Robertson，而有着一个共同的称号“小虎队”（Tiger Cubs），至于传言中的“老虎党”（Tiger Club）倒并不存在。

就在媒体惊呼“人类历史上最大的单日亏损”之时，我只能回想起《富可敌国》（More Money Than God）一书描述的故事。Robertson非常喜欢运动员出身的基金经理，经常带领团队成员进行攀岩或皮划艇等野外体能训练。有一次的训练项目是在风雨交加中身体悬空，利用安全带，穿越一个横跨在山谷之间由三根绳索组成的索桥，下方就是数百英尺的悬崖绝壁。

穿越成功者自然就会体会到老板身上那种无所畏忌的投资家和冒险家精神，但意外难免出现，有人从索桥失手掉下，被安全带拉住，旁观者惊呼大笑之余，才突然发现他其实少系了一根安全带，安全扣即将脱钩，于是大家手忙脚乱地展开救助。

这段描述的画面感如此强烈，让我读过之后就永远难忘。留给大家想象的是这一次从索桥掉下去的两位，会被人救起后东山再起，还是会从此沉沦。

Robertson和老虎基金留给世人最深刻的印象，就是与George Soros的量子基金几乎神同步地在1985年做空美元，1992年做空英镑，以及1998年做空亚太国家货币，从而被标签为“宏观对冲”基金，但与Soros不同的是，Robertson最拿手的是通过公司基本面研究与在行业内广泛的人脉关系,以价值投资的思路执行股票多空策略。

从 1980 年 5 月成立时的8百万美元到 1998 年 8 月鼎盛时期的220亿美元，老虎基金在扣除费用后的年化收益率为 31.7%，大大高于标普指数的12.7%，期间只在1987年和1994年分别取得-1.4%和-9.3%的收益率。

除了个人和团队的能力，Robertson也赶上了美股发展的最黄金的阶段，一方面，美国401（k）退休养老计划在1981年的推出并逐步普及，资管市场迎来前所未有的机会，股票占美国家庭配置比重持续上升；另一方面，股市在企业兼并和收购浪潮的支撑下直线上升，持续利好老虎这样的股票型基金。

而Robertson的厉害之处在于，在股票大牛市的行情下，依然可以找出业绩不佳的个股进行做空。以1984 年为例，标普指数仅上升了 6.3%，而老虎基金的收益率达到 20.2%，超过一半来自于空头仓位。

不过在投资界，成功可能是失败之母。Robertson在做空美元，英镑和亚太货币上的一帆风顺，和他后来做空日元时遭遇亏损形成对比，在80年代在个股上做空的经验，运用到90年代末期做空互联网公司，却屡战屡败，当时泡沫坚硬，越吹越大。

老虎基金1998-2000年接连亏损，加上客户不断撤资，基金规模从220亿美元下降到65亿美元，Robertson痛定思痛后，决定金盆洗手退出江湖。

可惜的是，Robertson把资金退给客户，彻底退出的时间恰好就是2000年3月，而这恰好就是互联网泡沫破灭的开始，接下来两年纳斯达克指数跌去了75%，如果老虎基金扛过去就会成为终极大赢家。

顺便说一句，Soros比Robertson灵活，一开始做空互联网公司不成功，就果断转为做多，给泡沫火上浇油，然后又在泡沫破灭前退出，精准踩点，获利丰厚。但即使如此，Soros也在当年7月把资金退还给客户，将量子基金改组成为家族办公室。

此前，尽管Robertson的投资业绩和Soros不相上下，但论名气却永远排在后面。之前Robertson一直想不明白，到这一刻终于服输了。不过，即使算上1998-2000年的亏损，老虎基金的费后年化收益率依然高达26%，20年投资生涯中16年取得了正收益。很显然，Robertson战胜市场，靠的是实力，而不是运气。

“小虎队”扩张成为“虎窝”

而另一个可以证实Robertson实力的，当然就是他亲手调教出来的“小虎队”的业绩。在2000年关闭老虎基金之前，就有成员退出后创立自己的对冲基金。老虎基金关闭后，Robertson将自己的办公室变成基金经理的创业孵化器，为29只基金提供了种子资金，其中就包括了Bill Hwang的老虎亚洲和Chase Coleman的老虎全球。

非常难能可贵的是，虽然Robertson自己在科技公司投资上败走麦城，他却鼓励“小虎队”们投资科技。老虎亚洲和老虎全球都是投资科技的顶尖高手。实际上，老虎全球最初的名字就是老虎科技。

2008 年的一项统计表明， 36名老虎基金公司的前员工设立了基金，总共管理了1000亿美元的资金。其中许多基金的名字里面都包含老虎，除了老虎亚洲，老虎全球之外，还有老虎太平洋，虎眼，老虎司令（Tiger Legatus）等等。

36名“小虎队”有一半向对冲基金研究公司Hennessee提交了月度收益数据，其为《富可敌国》一书构造的等权重老虎指数显示，从2000-2008年，老虎指数的年化收益率为 11.9%，其中包括了 2008年-20%的收益率。同期美股经历了两次泡沫破灭，标普指数年化收益率为-5.3%，而Hennessee编制的综合对冲基金指数年化收益率为4.8%，其中股票多空基金的年化收益率为4.4%。

“小虎队”更厉害的地方在于2000-2008年的年化波动率只有7.4%，同期标普年化波动率为15.2%，也就是说，“小虎队”的收益更高，风险更低。值得一提的是，并非每个“小虎队”成员都一直成功，Hennessee的数据就包含了两只破产清算的基金，这反而使得指数减少了“幸存者偏差”。

这些年“小虎队”的规模和数量一直在继续扩大，2019年底的一项统计显示，老虎基金已经孵化出175家基金。Robertson和手下通过自己成立或者为其他基金提供种子资金，创立了73个第一代“小虎队”（其中42个依然活跃，31个因为业绩一般或者创始人退休而停止运营）。第一代的31个成员又创立了90个第二代“小小虎队”（Grand Cubs），第二代中的8个成员又创立出第三代Great Grand Cubs。行业内因此创立了一个新名词“虎窝”（Tiger Den）来描述Robertson和他的徒子徒孙们。

第一代“小虎队”中的翘楚Viking Global Investors和Shumway Capital Partners，也是培育第二代“小虎队”最多的基金。此外，老虎全球、老虎亚洲、Lone Pine Capital、Maverick Capital都是“虎窝”中的佼佼者。虽然第一代小虎队多数和师傅一样，专注于股票多空策略，但后来者采取的策略逐渐变得更多元化。

毫不夸张地说，在对冲基金行业，挖掘和培育人才方面，Robertson的记录是无可匹敌的，在这一点上他远远超越了Soros。

谁是最强“小虎队”成员？

更加有意思的是，Robertson本人并没有在2000年关闭基金后就停止投资，根据《财富》杂志2008年初的报道，2001-2007年，他个人投资累计收益404%，其中2007年就高达77%，超过了老虎基金在1997年创下的70%收益率记录。

2007年，34个“小虎队”的平均收益率为34%，其中Hwang的老虎亚洲费前收益率为55%，2001-2007年的年化收益率为40.4%（另有报道指老虎亚洲在2002-2012年的年化收益率为16%）。

比这个业绩更好的是Coleman创立的老虎全球，2001-2007年的年化收益率为43.7%，2007年则是91%，均远远高于标普指数在2007年的包含股息在内的总收益率5.5%和3000多家对冲基金构成的指数收益率12.5%。

尽管老虎全球在2001年成立的时机并不利于科技股，但幸运的是，Coleman看准了三家中国公司：新浪、搜狐和网易，2002年底买入后，到2003年中就升值了数倍。真正的互联网时代才刚刚开始，幸运一直伴随着老虎全球，紧紧拥抱市场领头羊是其成功的关键。

老虎亚洲在2012年卷入内幕交易之后改组成为Archegos Capital，之后的业绩鲜为人知。在Robertson教给“小虎队”的投资哲学中，有一项是分散风险，“避免在一个赌局上下注超过资本的 5%”。近期事件显示一些“小虎队”成员忘掉了这一重要原则。数据显示，股票多空型基金的杠杆率通常不超过1.5倍，Hwang高达5倍的杠杆确实代价惨重。

就在Hwang传出爆仓新闻的两周前，棍网球运动员出身，现年45岁的Coleman刚刚交出一份光芒四射的成绩单。

尽管对冲基金整体表现在过去10多年持续跑输标普指数，老虎全球旗下的多空基金过去20年（2001-2020年）取得了21%的费后年化收益率，旗下2013成立至今的纯多头基金的净年化收益率为22%。Coleman显然学到了Robertson的投资精髓，在2018年全球股市大跌的环境下，老虎全球取得的正收益基本上都来自于空头仓位。

老虎全球现在的规模大约为500亿美元（其中大约一半是私募股权基金），2020年老虎全球为客户带来了104亿美元的收益，排名全行业第一。Coleman当之无愧地成为了Robertson最佳弟子和最佳投资。

但Hwang和Coleman都有一个共同点，他们都学到了师傅的乐善好施，在慈善捐赠事业上都有独到的贡献。

实习编辑:徐喜琳 | 审核:李震 | 总监:万军伟