一
2018年我写过一篇《价值投资的奥义》。
三个核心关键词：内在价值、安全边际、市场先生。
一个基本前提：股价终将反映内在价值。
以具有安全边际的价格，买入低于内在价值的企业股权，股票价格终将反映企业内在价值。
内在价值这一概念是这整套方法论的核心。而内在价值来自于企业自身，跟股市是没有关系的，我们可以独立于市场先生的报价去计算出企业的内在价值。然后利用好市场先生的不理性，就能实现股价和内在价值之间的套利。
大差不差就是这样一个范式。
四年前我说这武功像练太极拳，在逻辑上是跃迁的，在招式上是写意的。
当时的我还没有真正参透，那今天我们就再来盘一盘：
我们谈论【价值投资】时提到的【价值】，它的本质是什么？
价值它是客观的还是主观的？是理性的还是感性的？是具体的还是抽象的？
对内在价值的认识是如何可能的？
二
格雷厄姆最早在《证券分析》一书中是这么定义内在价值的：
由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。
巴菲特2001年Georgia大学演讲时，对于如何计算内在价值是这么回答的：
对于任一项生意，如果我们能够计算出其未来一百年内的现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，那么就可以得到一个代表内在价值的数字。这就像一个一百年后到期的债券，在债券的下面会有很多的息票。生意也存在“息票”，唯一的问题那些“息票”并不是像债券那样打印在其下面，而是需要依靠投资者去估算未来的生意会附带一个什么样的“息票”。
张磊的《价值》一书通篇讲创造价值，可对于价值的定义也只有一句话带过，沿用的基本是老巴的定义：
“从本质上看股权资产，不管是上市公司股票还是非上市公司股权，其价值都取决于公司的剩余现金流。”
由于可以公式化，最后DCF估值就成了公认的内在价值计算方法。
正是因为这条公式，让人产生了一种错觉：似乎估算内在价值是在解一道题。
做题家出身的分析师们，得以用一种看似很价值很科学的方法，通过modeling一条未来盈利/现金流的路径，来给股票估值。
如果非要给这条路径一个期限，我恨不得是100年。
我们以前考CFA就是这样的：仿佛上帝给一只股票标注了未来现金流对应的内在价值，把它藏在了一个彩蛋里。然后所有玩家的目的就是推理解题，答对的人喜提大奖。
投资者当然不会傻到去单吊一条路径，因为企业是在运动中发展的。好比我们今天要预测宁王未来的盈利路径来给它估值，其实有着非常多种路径。
在某些剧本里，他能每年扩个100多GWH的量还能每w赚1毛利润，直到全球大街上都开满了电动车，天涯海角都装上了锂电池储能；
在另一些剧本里，产量做到200gwh以上就左支右绌力不从心，无法兼顾量价，组织扩产都开始拖拖拉拉，利润不够其他项来凑；
甚至某些平行时空剧本，还可能受到华为一般的制裁待遇，制霸全球野心破碎。
于是估值公式就成了一个带概率的版本，我们可以理解为：
虽然变得复杂许多，但是辩证唯物主义相信：世界是物质的，物质是运动的，运动是有规律的。
只要你是有规律的，我就不怕你是运动的。看似不确定的随机性，可能只是信息的缺乏和不完备导致的。只要我不断分析行业动向、公司生意、竞争格局、管理层行动，把这些搞的一清二楚，就能够去逼近概率p，去提升确定性。
于是我们看到现在都流行做 bull case、base case、bear case，并且各种scenerio赋予一种“经研究和评估后的概率”。
*ARK在2020年1月的特斯拉估值分析
这是一个机械决定论的变种：哪怕是运用了概率和统计做研究，仍然没有否定客观规律的存在，也就不构成对决定论的否定，只是将偶然性和必然性做了一次握手言和。仿佛上帝又在冥冥中给每条路径标好了概率，给公司标好了价格。
而我们不禁要问：这里的概率从何而来？
*宁王在600元以上时，你会不会觉得第一个剧本是“大概率”？
其实格雷厄姆和巴菲特都意识到内在价值是算不清楚的。
“我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念……臆测内在价值会像市场价格那样明确则是一个极大的错误”
“以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。……经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。”
“分析师无法就内在价值与市场价格的关系得出一个可靠的结论。但即便如此，如果价格过高或过低，还是可以得出结论的。”
“证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格。要实现这一目的，只需对内在价值有个大致的估计。”
“如果让我和查理各自在纸上写下对伯克希尔内在价值的估值，我俩的答案肯定是不一样的，但可能会比较接近”
“内在价值和安全边际的计算没有简单的办法。不可能谁写出来一个电脑程序，就能把它们机械地算出来，然后按个按钮就发财了。”
“我们一定要理解公司的竞争优势和经营状况，在此基础上，判断公司的未来发展如何。有些公司的未来，我们无从判断。
“我们没有一套什么系统或方法，能把所有公司的价值都准确估算出来。几乎所有公司都被我们归为“太难”的一类，我们只是层层筛选出几个特别简单的"
价投宗师们给出的解决方案是估算区间、留出安全边际、能力圈。
把V=X的等式方程，变成了V~（Xa, Xb）的不等式，把求解变成了求解的集合。然后努力研究某些题型，不做自己不会的题。
这些当然是实操中可行的办法，可在我看来依然是在解题的范畴。
这依然没有回答一个问题：对内在价值的认识是如何可能的？
三
康德在十八世纪写出了《纯粹理性批判》一书，在我们熟知的【感性】、【理性】之外，提出了【知性】这一概念。
知性是一种下判断的能力，是一种人类先天的、先验的认知模式。
比如我教两岁的女儿数学时，一开始并不是1+1=2，而是教她【多】和【少】：把两颗珠子放在左边，一颗珠子放在右边，然后告诉她，左边的这叫多，右边的这叫少。
然而我只是通过重复，让她明白【多】的这种状态，我们称之为【多】，但我不需要向她去解释【多】这种状态究竟是什么。
后来教1+1=2时，也是拿两颗珠子放在一起，告诉她1+1就是这两颗珠子【在一起】。同样的，我也只是教会她【在一起】这种状态，我们称之为“加”。然而我并不需要再进一步定义【在一起】这种状态是啥，我也不晓得如何继续拆解成两岁小孩能听懂的更基础概念。
人对单一性、多数性、整体性的这种先天认识能力，就是先天知性的一种。
我们通过感官，直观感性地从外部事物获得素材，这是第一步。
然后人们通过知性从这些素材中认识事物，形成了“知识”，而形成知识所需要的规则必然符合先天的形式。这是第二步。
最后是理性出场，整理那些我们的“判断”和“知识”，给整个经验提供一种秩序。理性是一种秩序的安排，只负责推理，并不对前提负责，因而也不创造额外的知识。
大多数时间，我们会忽略【认识世界的方式】这一核心关键，我们会觉得认识的是独立于意识之外的客观世界，花花草草就是花花草草本身，自然法则就是自然本身的法则，宁德时代就是宁德时代本身。
然而按照康德的理解，在认识活动中，主体的先天认识形式就已经渗透其中了。
自然界并没有颜色，你觉得玫瑰花是红色的，是因为此花的材质反射了某个波长的可见光。我们把颜色赋予给了物体作为它的属性，然而它并不是。
也就是说我们无法真正“客观的认识”这个世界，因为【认识】这件事情已经包含了先天的范畴。
这就是康德所说的“知性为自然立法”。
*也被叫作“人为自然立法”
而真正纯客观的那个东西，康德把它叫作【物自体】。
根据上述的推理，这个物自体它属于不可知的领域，和上帝同在一个类别。
有没有可能，我们试图去认识的公司内在价值，就属于“物自体”这个类型呢？
四
内在价值是客观存在的，这点没有问题。
我们放在个体身上就可以理解：巴菲特说你如果做多一个同学，分享他此生收入的10%，你会怎么选？
那些让你看好或者不看好的点构成的集合，会对这人此后的发展有重要影响，造成你觉得A会比B有出息，这个就是对内在价值的感知。
但是换个角度想，让你给这个人估值呢？
大家可以对照自己，每个人当然知道自己现在总资产有多少，但那只是book value，如果对自己做DCF能估的准吗？
你是世界上最了解自己的人，知道自己的各种隐藏参数、优点缺点、志向目标。你纵然知道往哪些方向去努力可以让自己更有竞争力，更可能发家致富，但你也深知路上会有各种你想到或者想不到的困难，即便你能克服，最终要成功还是要依赖很多运气成分。
这就是内在价值的本质，存在但又模糊，是一个公司未来可能运动的所有路径集合，是一种概率叠加态。
它在相对意义上具有可比性，你能够清晰感知到宁德的内在价值比欣旺达高，也可以清晰感知到今天的宁德比三年前的宁德内在价值高。
但当你去观察测量评估的时候，它就从一个波函数坍缩成了你模型上的一个值（或一段区间）。这个值必然不是内在价值本身，我只能称之为【预期价值】。
当你无法去测度内在价值的时候，我们就无法验证当你怎么做时，会让预期价值离内在价值更近。
我们甚至都无法证明【股价必将反映内在价值】这句话。
因为那个关于市场长期是称重机的比喻，其实也是相对意义上的：
称重机的意思并不是能称出你有几斤几两，而是如果A比B的内在价值大，那么从长期看A会称出来比B大。
但一个如此宽松的假设，并不能解决你以1万亿买宁德，以后到底会去8千亿还是2万亿这件事情。
【股价必将反映内在价值】这句话，我终究觉得要改一改：
以具有安全边际的价格，买入低于预期价值的企业股权，股价终将反映我的预期价值。
五
也许有人会说，如果我投资1亿买下一个公司/一个生意，可能是个煤矿可能是个农场，请几个可靠的人来管，我很清楚打定主意就是每年赚1000万全部分红分掉，10年收回投资，后面都是赚的，谁来敲门都不卖。
我以这样的代入感去买股票，这是不是价值投资？
谁都不能否认这是做生意。根据买股票就是买公司买生意的理念，当然是价值投资。
但别忘了几点：
第一，只要你想算账计算投资回报率，总得对未来有个数字预期。哪怕你不考虑所谓终值只是想永续分红，生意未来每个阶段的现金流也都是建立在你的预期之上。
第二，要建立预期必须学习外部知识，就会和市场信息中蕴含的预期进行交互，同时你的要求回报率在考虑机会成本时也要参考市场水位。所以市场并不会因为你断绝了外部的报价机制而中止它的影响。
第三，你并不能雇佣管理层，甚至连正常沟通可能都做不到。比如有只今天跌停的老字号瑰宝股，悠久文化自信底蕴，它14亿股本你买1股，你说我是这公司1/14亿的主人，我要主张我的股东权利，我要质问管理层为什么不好好经营……对不起由于弹窗你甚至连公司大门都摸不到。
价值投资可以做，但无论是买股票还是做生意，我们都只能做预期价值投资。
世间万物唯一能对其进行内在价值投资的，只有我们自身。
六
本文是上一篇提到的思考延续，也献给所有的价值投资者。
我们的读者朋友中，做价值投资的多数是一些本性纯良的人。他们发自内心希望国家蒸蒸日上、产业升级兴荣、民众就业充分收入提升、企业经营优秀并被回馈给相应的市值。他们希望在这样的环境中做“价值投资”，做好人买好股得好报。
正因为他们对个股内在价值的信仰如此之深，我才觉得有必要分享我的思考。
这跟看多看空并没有关系：我相信经济会复苏的，市场会上涨的，但驱动力并不见得是他们想象中的回归内在价值。
黑客帝国中murpheus给了nio两个选项：
吞下蓝色药丸，选择母体世界给大脑的平静幻想。
吞下红色药丸，拔掉管子来到真实世界接受残酷的真相。
选择权在你个人手中。
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