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国君研究 | ​周期的春季行情展望——国君周期论剑周观点

日期： 来源：国泰君安证券研究收集编辑：国君周期团队

周期的春季行情展望——国君周期论剑电话会邀请函
继续汇报草根调研复工进度；
展望周期春季行情攻势主线；

    策略核心观点



 

暂避逆风
不确定性的逆风来袭，市场波动性预计将抬升。上证指数在3300点附近反复拉锯，久攻不下，本周沪深两市成交出现下降。与投资者当下对春季躁动偏乐观的共识不同，我们认为下一阶段股票市场的波动性将上升，预期回报与潜在风险已不再足够吸引。股指如要在当前点位拉升，则需更强劲的需求和更有力的经济政策，但该强假设易落空。更有可能出现的组合是，国内经济和政策的预期变化趋缓，外部地缘风险和扰动趋于上升，投资者风险承担的意愿和偏好下降，由此市场难以长时间维持在一个狭窄的震荡区间，股票价格波动和调整的压力将重新提升。值得注意的是，我们的年度股票策略观点依然乐观，N型走势“牛回头”，下一次系统性买入机会的信号或来自于债券利率对经济恢复和通胀周期的确认，以及超额储蓄真正意义上的释放。
 领先指标显示需求扩张偏弱，并不如市场预期的强劲。近期经济复苏出现积极的信号，如企业的复工复产加速（截至2月21日全国施工企业复工率达86.1%，高于22年同期）、商旅活动回暖（酒店、机票涨价）、螺纹钢表观需求快速提升，一线城市二手房销售回暖等。但是新增招聘贴数却仅为2019和2021-22年同期均值的67.4%（而以往春节后是人力招聘快速上行期），新房销售也处于近三年以来的偏弱水平。从历史上看招聘数量变化与消费和投资的增长密切相关，而以上数据和感观上的背离可能预示着当下需求的恢复更多的是从低水平的回升，而非强劲的增量需求扩张。交易开工之后市场或需要重新校正需求预期的斜率。相对而言，通胀周期的回归是更明确的线索。
 倒春寒布局什么？关注地产后周期、涨价周期品与高增长成长反弹。1）节后地产二手房销售回暖，推荐库存处历史低位、前期出清力度较大，本轮迎补库需求的品种。推荐：家电/家居。2）关注周期品涨价品种。近期复工复产加速推进，经济修复趋势进一步明确带来部分周期品涨价信号。除考虑内需占比较高、由于供给端产能受限、短期供需缺口带来的价格弹性品种外，可关注临近两会前，由于对安全生产和环保的要求提升，可能造成部分工业生产领域产能收紧，从而引发的涨价线索。推荐：化工/煤炭/环保/油运/造纸。3）中期仍看好AI与苹果MR创新周期，逢低布局TMT与机械设备。短期关注订单交付加速、一季报有望超预期的部分新能源赛道以及受益于政策发力的国产装备替代，推荐：光伏/储能/风电/机械设备。
个股推荐：精选开工与涨价，掘金硬科技。1、节后订单加速交付，量增价稳的新能源装备等制造。看好风光储（上能电气/长盛轴承）、通用自动化（纽威数控/欧科亿）、电网智能化（威胜信息）等。2、受益于需求复苏，传统行业开工与供需较紧的涨价周期品。看好焦煤（潞安环能）、工业金属（明泰铝业受益）、化工石化（宝丰能源，巨化股份受益）等。主题推荐：国产装备/虚拟现实/国企改革/国货消费。
风险提示：全球地缘政治的不确定性、国内宏观政策的不确定性。

   煤炭核心观点




供给曲线趋陡，煤炭板块赔率上行

产地安监趋严，煤价加速上行。应急管理部2月24日强调，要严抓严管矿山安全，立即开展矿山重大安全隐患专项整治，重拳治理违反设计规定改造、灾害治理不到位、露天矿山边坡角超设计等重大风险隐患，其中内蒙在建及规划露天矿井产能5.7亿吨，相当于2022年全国煤炭产量的13%。此外，包括内蒙古、山西、陕西等煤炭主产地在内的省区应急管理厅积极响应，并开展矿山安全检查。同期，黄骅港Q5500煤价2月24日为1183元较上周上涨164元，2021Q4保供至今国内煤炭供给弹性或已释放，产地安监预计将提升供给曲线斜率，煤价弹性或有提升。
“双轨制”下，焦煤弹性最大。国内为保障煤电产业链平稳运行，持续推进并完善电煤长协机制，且2023年已完成火电企业长协合同的全覆盖，而电煤长协价也实现了与市场煤价的脱敏。此外，为了发挥市场的主体作用，原料煤、焦煤等煤种仍以市场化的形式进行定价。鉴于电煤为第一大下游，电煤保供后非电用煤的供给已相对收缩。而在供给曲线斜率提升后，电煤保供量仍将稳定，非电用煤的供给将愈加刚性，价格弹性预计提升。叠加当下基建开工提升，黑色产业链预期好转，焦煤价格弹性最大。
板块高胜率已是明牌，煤价弹性提升下，板块赔率或增大。2023年伊始市场预期煤价中枢较2022年明显下移，然而国内煤炭供应体系仍需进一步匹配需求的逻辑持续被验证，且在电煤保供下，传统的以夏冬两季区分的淡旺季，或将更迭为以钢铁、建材、化工开工的情况来定义淡旺季，后市煤价或超市场预期。多家公司已披露2022年报预告，其中恒源煤电、陕西煤业、潞安环能、华阳股份等多家煤炭公司Q4业绩预告中枢环比增长。截至2月24日，CS煤炭指数PE-TTM仅为6.83倍，若按行业2021年64%分红率测算，股息率为9.4%，防御属性冠绝全行业。
投资建议：板块高胜率已是明牌，煤价弹性提升后板块赔率有望上行，攻守兼备下，推荐：1）弹性焦煤标的：潞安环能、盘江股份、上海能源、首钢资源；2）长协焦煤标的：山西焦煤、淮北矿业、平煤股份；3）成长转型：华阳股份等；4）稳增长行业龙头：中国神华、中国旭阳集团、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源等。
行业回顾：1）截至2023年2月24日，秦皇岛港库存为560.0万吨（-3.4%）。京唐港主焦煤库提价2500元/吨（0.0%），港口一级焦2737元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计133.4万吨（18.4%），200万吨以上的焦企开工率为82.7%（-0.10PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0美元/吨（0.0%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高52元/吨；澳洲焦煤到岸价388美元/吨，较上周下跌9美元/吨（-2.1%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低583元/吨。
风险提示：宏观经济持续下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。


   石化核心观点




市场关注国内需求复苏节奏
观点边际变化：
①原油：本周仍是基本面与宏观情绪的拉扯。1月CPI数据强于预期后，市场对美联储下半年降息预期减弱。本周好于预期的PMI及高于预期的PPI数据进一步强化了美联储可能持续维持高利率的预期；市场开始防范3月加息50BP的可能性，风险资产承压回落。另一方面，国内道路交通流量大幅好转，美国表需好转，裂解价差的企稳以及3月俄罗斯石油出口降低等供需因素支撑价格。总体来看，短期情绪仍偏弱势，但是我们认为随着需求的复苏，宏观情绪充分释放后价格将企稳回升。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。
②天然气：本周欧洲受到挪威检修以及俄气下降影响，管道进口下降；去库速度因气温恢复至平均水平同样自之前的低速回升，但库存仍处于较高水平。北美自由港开始交付LNG，库存也出现了下降，短期HENRY HUB价格自周二的低点回升。同时，由于澳大利亚装置计划外停产，亚洲LNG价格边际好转。
③对市场的观点：本周市场继续关注国内需求复苏的实际节奏，我们维持国内需求复苏方向确定的观点，但需注意节奏。2023年我们认为应该布局以下主线：①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。我们认为宝丰能源与卫星化学是需要重点关注的需求复苏方向标的，同时国内出行需求持续好转，原油需求边际改善为原油提供下方支撑，能源安全我们继续推荐中期看高分红低估值的上游板块，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为2023年油气开采的海油工程同样处于景气向上的阶段。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。最后2023年中下游需求复苏，推荐荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。
风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。
原油：宏观情绪继续与基本面拉扯
原油：截止2月24日，WTI现货收于76.32美元，环比-0.02美元；BRENT现货收于82.04美元，环比-0.31美元。EIA2月17日当周商业原油库存环比+764.7万桶，前值+1628.3万桶。其中库欣原油环比+70万桶，前值+65.9万桶。汽油库存环比-185.6万桶，前值+231.6万桶。炼厂开工率-0.6%至85.9%。美国原油库存上升，净进口量环比减少。美国产量1230万桶/天，美国净进口数据环比-44%。截至2月24日当周，美国活跃石油钻机数环比-7部至600部。
天然气：截止2月24日，英国基准天然气价格收于128便士/撒姆，环比+7.40便士/撒姆；截止2月24日，美国NYMEX天然气期货收于2.5美元/百万英热单位，环比+0.11美元/百万英热单位。2月19日，中国LNG综合进口到岸价格指数165.38(C.I.F，不含税费、加工费）。2月24日国内LNG液厂平均出厂价6374元/吨，环比-1.62%。本周仍是基本面与宏观情绪的拉扯。1月CPI数据强于预期后，市场对美联储下半年降息预期减弱。本周好于预期的PMI及高于预期的PPI数据进一步强化了美联储可能持续维持高利率的预期；市场开始防范3月加息50BP的可能性，风险资产承压回落。另一方面，国内道路交通流量大幅好转，美国表需好转，裂解价差的企稳以及3月俄罗斯石油出口降低等供需因素支撑价格。总体来看，短期情绪仍偏弱势，但是我们认为随着需求的复苏，宏观情绪充分释放后价格将企稳回升。70美元/桶的布伦特原油价格我们认为有较强支撑，2023年我们预计前低后高。上半年预计布油在75-90美元/桶，全年保持在90-100美元/桶的中枢。具体的恢复节奏取决于①国内需求恢复的时间点。②OPEC出面管理供应预期。③俄罗斯实质性减产。④美国SPR回购。
美国油品库存持续累库，但表需出现改善。尽管本周美国原油累库760万桶，持续处于较高水平。但本周成品油表需大幅好转，环比增长92万桶/天。其中汽油大幅好转64万桶/天。年初以来市场一直忧虑美国的表需持续下降及总油品累库的问题。但值得注意的是，2022年H2以来美国EIA的周度报告中调整项波动较大，且汽油表需持续低于道路交通流量表现。也使得部分市场观点质疑EIA数据的统计误差增加的可能性。
美元指数持续反弹，宏观情绪走弱持续对风险资产造成影响。继1月CPI数据后，本周1月美国PPI数据同样超市场预期，公布值同比增长6%，高于市场预期的5.4%。同时据路透社报道，标普全球公布的采购经理人初步调查显示，受服务业回暖推动，美国2月综合PMI指数攀升3.4个点至50.2，创8个月来最高。其中美国2月服务业商业活动指数为50.5，高于市场预期的47.2和1月的46.8，为8个月以来新高。由于经济仍显示较强的韧性，且物价上涨幅度超预期，美联储官员表示为控制通胀仍有较多工作要做。美元反弹持续超预期，市场开始放弃美联储年内降息的假设，风险资产全面承压回落。
国内需求持续好转,国内原油进口预计将恢复。国内道路交通流量2月初以来到达2019年以来最高水平。根据Kpler数据，1月国内进口原油998万桶/天，仍低于12月的119万桶/天及2022年同期的118万桶/天。但2月及3月预期将增加至105万桶/天及120万桶/天。高于2022年3月的105万桶/天。一线城市拥堵指数北京/上海/广州/深圳自1月27日低点的1.11/1.15/1.05/1.11恢复至2月25日的1.92/1.83/1.79/1.74。
俄罗斯3月原油出口预计大幅下降。根据央视财经报道，俄罗斯计划在3月将西部港口的石油出口量较2月份最多削减25%，等同于减少63万桶/天。这高于俄罗斯宣布的50万桶/天的减产规模。同时由于俄罗斯成品油受到制裁，俄罗斯对应的VGO作为汽油重要的调油组分同样可能短缺，这在2022年夏天一度引发美国的汽油供应不足的问题。我们认为2023年同样值得关注VGO出口的变化。同时25日波兰石油公司PKN Orlen宣布俄罗斯停止通过管道向波兰输送石油，该管道大概影响每月20万吨，即5万桶/天的量级。
2023年可能会存在的黑天鹅风险。2023年相较2022年而言，市场普遍认知为俄乌冲突在2023年烈度会下降，外围市场风险下降。从目前情况看，根据俄新社报道，北约开始对乌克兰援助重型武器和坦克。其中英国将向乌克兰提供挑战者2重型坦克。由于重型武器的加入，不排除阶段性战争烈度升级的可能。另一方面，由于美国共和党众议员获胜以及以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理，伊朗核问题得到顺利解决的难度加大。当前以色列的政府由于右翼政党的加入，成为以色列有史以来最右翼政府。新一届政府由利库德集团、宗教政党沙斯党和极右翼政党宗教犹太复国主义者党等6个政党组成。在总理就职宣誓前，内塔尼亚胡发表讲话称，新政府将主要推进3项主要任务：阻止伊朗发展核武器、加强基础设施建设以及加强以色列法律和秩序建设。由于拜登政府距离任期结束只剩18个月，而扣除协议进入落实过程需要1年的时间，我们预计伊朗已经没有足够的动力让步以达成伊核协议。而伊朗与以色列的矛盾可能成为新的黑天鹅风险。复盘90年代海湾战争期间，原油价格仅在开战初期出现显著上涨，其后持续下跌。但环境与现在不同：当时西方世界做了足够的准备以压低油价：①美国及IEA抛储平抑油价。(当前美国战储处于40年低位。)②美国说服中东国家沙特，阿联酋等增加产量平抑油价；沙特同样希望通过较低油价来抑制替代能源的发展(但当前新能源发展趋势已经非常确定，美国与OPEC关系恶化。）③施压各大石油公司不允许涨价。
天然气：气价企稳回升
本周欧洲受到挪威检修以及俄气下降影响，管道进口下降；去库速度因气温恢复至平均水平同样自之前的低速回升，但库存仍处于较高水平。北美自由港开始交付LNG，库存也出现了下降，短期HENRY HUB价格自周二的低点回升。同时，由于澳大利亚装置计划外停产，亚洲LNG价格边际好转。
中阿峰会的意义影响深远
根据央视新闻，习主席强调，未来3-5年。中国将继续从海合会国家扩大进口原油，液化天然气，加强油气开发，清洁低碳能源技术合作。开展油气贸易人民币结算，设立中海和平利用核技术论坛，共建中海核安保示范中心，为海合会国家培养和平利用核能与核技术人才。同时，此前外交部刊文《新时代的中阿合作报告》表示：中国将推动并支持中阿在石油、天然气领域，特别是石油勘探、开采、运输和炼化方面的投资合作，推动油田工程技术服务、设备贸易、行业标准对接。加强在太阳能、风能、水电等可再生能源领域的合作。
我们认为中阿峰会的意义深远，主要体现在三个方面：①加强了我国的能源安全。我国需要稳定的能源供应，降低能源进口的风险。②中东作为国外市场，有助于我国高端装备，工程技术服务的市场输出。③人民币石油的长期推进。尽管不会一蹴而就但是长期看方向已经确定。在沙特作为生产国与美国想要控制通胀的利益冲突加剧的背景下，沙特等海湾国家选择向东看已经成为必然。有助于我国人民币原油期货影响力的扩大，促进人民币国际化。同时长期看也会改变石油美元的货币体系，从而影响到美元世界储备货币的地位。
伊拉克开始采用人民币贸易结算，长期来看石油美元体系开始出现裂痕
伊拉克央行上周三表示，将在与中国的进口贸易中以人民币结算。伊拉克规定了两种准备与中国进行人民币交易的方案：一是通过该国银行在中国的银行开设的人民币账户增加人民币储备；二是通过伊央行在摩根大通和新加坡星展银行的账户增加该国银行美元储备，用于兑换人民币。这将是伊拉克从中国进口的商品首次以人民币定价，但不包括石油贸易。由于伊拉克从国内进口体量较小，当下尚无法产生重大影响。但长期可能是石油美元体系逐渐结束的开始。同样，沙特财政大臣穆罕默德·贾丹1月在2023年度达沃斯论坛上说，沙特愿意用非美元货币进行石油交易。
于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发
关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见印发，其中提出5项目标，包括①创新发展。到2025年，规上企业研发投入占主营业务收入比重达到1.5%以上；突破20项以上关键共性技术和40项以上关键新产品。②产业结构。大宗化工产品生产集中度进一步提高，产能利用率达到80%以上；乙烯当量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平达到75%以上。③产业布局。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成，形成70个左右具有竞争优势的化工园区。到2025年，化工园区产值占行业总产值70%以上。④数字化转型。石化、煤化工等重点领域企业主要生产装置自控率达到95%以上，建成30个左右智能制造示范工厂、50家左右智慧化工示范园区。⑤绿色安全。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降，挥发性有机物排放总量比“十三五”降低10%以上，本质安全水平显著提高，有效遏制重特大生产安全事故。同时，意见将推动产业结构调整。强调有序推进炼化项目降油增化，增强高端聚合物，专用化学品供给能力。严控炼油，磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行业竞争力。包括引导烯烃原料轻质化、优化芳烃原料结构，提高碳五、碳九等副产资源利用水平。
我们认为在新意见指导的背景下，长期来看①行业集中度将进一步提升，头部企业竞争优势将更加明显。②高端新材料及轻质化原料项目产能获批可能性更高。积极进军新材料及轻质化的企业成长性将更强。
聚酯：涤丝库存略有下降，PTA加工费小幅修复
本周江浙涤丝产销整体较好，工作日五天平均估算在110-120%附近。本周终端加弹、织造开机基本处于高位运行，且部分工厂节前原料备货消化殆尽,有补库需求;另外周初成本上涨有带动，部分追加原料备货。因此本周涤丝销售整体较好，库存下降。涤丝前纺现金流压缩，加弹现金大厂现金流小幅抬升。POY/FDY/DTY现金流分别为-84/59/127元/吨，POY/FDY/DTY库存分别下降至17.8/23.9/26.8天。
本周聚酯负荷上升3个百分点至86%。PTA方面，本周PTA价格较原料走势劈叉，加工费小幅修复至300元/吨附近,除了供需面好转外，国内宏观氛围好转,化工指数反弹，PTA期货表现偏强,带动现货价格走高。从基本面看，聚酯负荷回升，且2月以来PTA出口量提升，且威联化学250万吨PTA装置计划外检修，2月累库较之前预期缩减。PX方面，PX供应逐渐宽裕，且后期部分PTA装置仍有检修预期,PXN维持在300美元/吨上下震荡，成本支撑力度一般。周内PX周均价格1017美元/吨，环比-0.6%。
聚烯烃及炼油：综合炼油利润微涨，丙烯市场窄幅调整
本周石脑油制PE生产企业利润上涨，平均毛利润为-86.71元/吨，涨幅为65.58%；本周煤制PE生产企业利润上涨，平均毛利润为114.00元/吨，涨幅明显。国内主营炼厂平均开工负荷为78.72%，与上周持平。截至2月22日，山东地炼一次常减压装置平均开工负荷69.11%，较上周上涨0.81个百分点。山东地炼汽油库存占比19.4%，较上周四下跌2.76个百分点；地炼柴油库存占比25.11%，较上周四微涨0.16个百分点。本周期山东地炼平均综合炼油利润为112.3元/吨，较上周期上涨6.1元/吨。下周汽油方面，北方地区气温逐步升高，居民驾车出行或增多，汽油消费存向好预期，终端库存周转速度或小幅加快，另外山东汽油及调和料供应或有小幅缩减，预计下周期，汽油成交价格或呈跌后反弹走势，收盘价格以及周均价水平或有小幅上移。柴油方面，工程基建、物流运输等行业继续保持复苏态势，不过山西、内蒙等地区柴油需求或有转弱预期，柴油需求难有明显提升，预计下周期柴油价格或呈区间震荡走势。
石脑油制丙烯毛利2美元/吨（周均），较上周下跌2美元/吨；丙烷制丙烯毛利-919元/吨（周均），较上周下跌812元/吨；甲醇制丙烯毛利-305元/吨（周均），较上周上涨228元/吨。丙烯酸江苏市场主流价格7300元/吨，环比-3.95%。阶段性供需矛盾导致丙烯开启下跌趋势，不过高价丙烷限制了丙烯的下跌空间。下周来看，丙烯供需端暂无实质变化预期，考虑丙烯单体-PP价差以及下游补仓节奏，预计丙烯价格小幅下跌后将存在支撑。
石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，化工龙头企业满足必要条件成长空间被打开。积极发展可再生能源，绿电绿氢的龙头企业新增产能落地确定性变高，成长空间被打开。同时，龙头企业具备更强的成本和发展可再生能源优势；行业集中度将进一步提高。
2023年石化策略：
我们认为①2022年油气价格中枢好于市场预期，2022年H2油价可能好于2022年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。
2022年由于公共卫生事件等影响，石化行业需求收缩明显，行业价差整体处于历史低位。展望2023年，我们认为复苏带来国内需求改善将是主线，行业价差较当前水平会有修复。同时，党的二十大报告指出,要“以新安全格局保障新发展格局”。在健全国家安全体系任务中，报告强调，完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。最后，我们认为发展新材料是未来的大方向，在新材料领域取得突破的企业将迎来发展期。
我们认为石化板块2023年的投资机会可能集中在以下主线：
Ø布局能源安全相关品种：①能源增储上产，保障能源供应。推荐中国海油。②推进能源基础设施建设，推荐海油工程。③推动国内油服技术自主可控和进口替代，推荐中海油服。同时未来2-3年我们预计海上钻井平台使用率和日费率景气度确定性上升，行业持续好转。
Ø布局行业复苏品种：①积极配套绿电绿氢的煤化工企业：积极配套绿电绿氢的一体化煤化工企业具备成本优势，满足必要条件的前提下，成长空间被打开，推荐宝丰能源。②轻烃板块：轻烃路线长期受益碳中和政策，推荐卫星化学。公司加码布局新材料，且PDH及轻烃路线副产氢气，我们认为氢气价值将提升。③推荐行业景气度2023年好转的炼化企业，推荐荣盛石化，恒力石化。需求预期复苏带动中下游需求回暖，同时公司布局新材料板块，长期看业绩波动抗风险能力提升。
Ø布局新材料相关品种：①推荐光伏新材料：EVA龙头企业东方盛虹；布局POE的卫星化学、荣盛石化。②芳纶：对位芳纶应用于光缆，防弹防护，摩擦密封等领域的对位芳纶，下游高景气。推荐对位芳纶产能规模国内第一的中化国际。公司绿色碳三项目竞争优势突出，在建工程持续增长。


   地产核心观点



一线超越二线，园区为最佳
导读：价格信号是资产衰退、负债刚性之后的当前行业主要矛盾，资产重估后的净资产增长是核心，有效供给不足不代表供给不足，库存高压仍然限制着价格弹性空间。
① 和2022年年初的流动性危机完全不同，当前因房价引起的资产衰退，在刚性负债的背景下，净资产为负的现象将在行业愈演愈烈，债务展期、去化好转已经不是行业主要矛盾，需要价格出现较为明显的上涨。
由于行业的高杠杆运行，相比于资产和负债，净资产偏小是行业特性，假设80%的行业平均负债率水平，假设房价/地价比为2，以往净利润率为5%，若房价下跌15%，则潜在净资产已告急。在这种情况下，即便债务能展期、或者能够以当前已经下跌的房价做去化，对净资产为负的企业来说，并不会带来根本性差异。也即，当前行业已经面临着和2022年年初完全不同的背景，房价是当前的行业主要矛盾，需要通过房价上涨带来资产重估、并使得净资产为正，则才有价值。
② 在《车位，解密库存 ——地产论道之库存篇（十八）》中，我们已经提到，当前真实库存水平更可能是处于高位、而非低位，仅仅是因为出现了如上情况导致有效供给不足，中期的库存压力会抑制行业的弹性。
在报告中，我们提出假设，由于以车位和仓库为主的地下面积可能并不在新开工面积的统计范围内，然而，销售面积则包含，如是，行业面临的是新开工面积被低估、抑或销售面积被高估的情况，那么，真实库存水平更匹配当下仍处于几乎是历史最高水平的行业杠杆率。因价格带来的短期有效供给不足，在需求催化的背景下能够带来房价反弹，然而，如果没有外力，则无论是土地市场、还是未来的楼市恢复持续性，都将面临挑战。
③ 关注一线央国企，和园区类公司，是2023年的核心主旋律。
我们认为，2023年的主旋律，将从2022年的二线央国企成长，切换为一线央国企反转，核心推荐招商蛇口，同时，关注园区类公司，将是未来的产业变化的核心载体，而已经明确的工商业分布式光伏，最好的落地点就是园区（参考深度《园区，分布式光伏的最佳载体》），推荐中新集团。其他公司，推荐成长性的中交地产、建发股份，同时推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等


    建材核心观点




震荡上行，基本面走强
本文汇报
1、基本面走强的趋势反而在加强，买在预期低点
2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在
3、建筑浮法玻璃：需求修复节奏决定弹性空间
4、光伏玻璃：产业链调价加速释放后，预计迎来平稳态，辅材增量逻辑明确
5、玻纤：库存压力仍大，价格底部待夯实
6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰
7、水泥：博弈的价值，机会手慢无


1、基本面走强的趋势反而在加强，买在预期低点
基本面走强的趋势反而在加强，买在预期低点
但是从基本面的情况来看，无论是总量的水泥发货/库存来说，还是龙头的消费建材上市公司1-2月累计的销售情况来看，其实是比前期的预期逐步走强的，政策预期的低点但是基本面走强，买入的安全边际是在越来越加强的。
股价已经计入了什么预期？还可以期待有什么预期？
我们认为目前对建材尤其是消费建材龙头公司来看，已经计入的预期包括有：1.今年会有一定复苏；2.原材料会有一定改善。但是市场中还没充分计入的可能性包括：1.复苏至少有两年的持续性，下半年还有估值切换的机会；2.政策端今年还有进一步拓展的空间；3.内生复苏的节奏可能会启动的预期更早。
从近期调研情况看，首先汇报几个产业现状观察结论：
1.  整个产业链需求“缺钱”本质在于信用链条的塌缩，目前对信用极度敏感，变数在于需求端政策和保交楼基建化的尺度；
2.  b端恢复的速度需要过程但也基本平稳，c端需求伴随着二手房的率先复苏，信心正在超过前期较为悲观的预期，从C端及轻工家居企业发货及订单数据可以印证；
3.  产业链过去一年的出清非常显著，受损最明显的是腰部的企业，实力不足但又做了房企，在这一轮已经彻底的出清。
一季报预期阶段，对于建材板块布局是非常关键的时期，因为2022年从Q2开始基数明显开始下滑，倘若上市公司Q1即可明显表现，那么对后续逐个季度的业绩表现将更为乐观，行情演绎的速度可能更快；倘若Q1上市公司业绩相对表现不明显，那么从Q2开始也可以逐步改善，对应的布局安全性也比较高。
目前站在现在的时间点，布局消费建材上市公司一季报超预期是一个很好的时机：
1.  从信息链条来看，绝大部分上市公司在3月中旬之前无法对Q1有明确的判断（当下都是纯瞎拍），也就是现在即使产业也没有明确的信号，而2022年一年的冲击，使得目前上市公司对外交流养成了非常谨慎和模糊的习惯，这个时候先手布局才有主动性，一季报的不确定性创造了弹性的可能，而诸季改善的确定性趋势是这种布局的安全性基础。
2.  从超预期的定义来看，目前市场对于超预期的定义标准并不高，再经历了2022年Q3-Q4连续的普遍性的miss之后，以及春节后，复工可能不及预期的虚惊滞后，我们观察认为B端企业Q1正增长就算超预期，而C端企业Q 1如果增长超过10%就属于大超预期，从C端销售热度相对较高，B端行业格局出清明显的角度来看，超出这种预期的可能性其实不小。
3.  市场近期的调整，以及一些不怎么权威的媒体发言和模糊的官方导向表态，让市场似乎忘记了3月两会后，政策本身的变化也是非常值得期待的，政策的超预期不是不无可能。
从选股的思路角度来看：
1.  B端C端都可以买，但C下注的是短期确定性就开始体现，前期跌幅小赔率相对低一些，总结起来属于久期相对较短，更注重Q1本身业绩超预期的品种；B端属于前期跌幅多赔率大，但是弹性释放对信用端注入产业链极度敏感，其更重要的在于政策的超预期，属于高弹性长久期品种。因此看好景气先兑现应多配C端，看好政策3月以及以后超预期相对应该多配B端。
2.  从具体选股区分来看，今年看好大票的名义增速快于小票（大公司过去元气受损小，主要体现在B端子行业）；同时看好大票的提估值空间远大于小票。因此优先配大票。因为现在的时间点属于布局Q1业绩和政策的可能性，甚至是领先产业的信息去布局，因此跨子行业，跨标的，在整个建材和轻工领域做打包组合可能比做集中持仓更为稳健。
水泥和玻璃两个大宗品，今年在总需求弱恢复的状态下，若有大机会，最好的机会是看到行业的再出清。
我们2023年年度策略《眼前路，身后身——建材行业2023年年度策略报告》，我们用心思考产业做前瞻研究；
《建材龙头股2022年报预测—实时更新20230206（国君建材鲍雁辛团队）》（请向机构销售索取）
重申我们的判断：震荡上行，机会在龙头
Ø  大B端消费建材龙头是下阶段逻辑最强所在，雨虹 科顺 北新 蒙娜丽莎 亚士 苏博特 江山欧派等），C端的超额同二手房相关度更高（伟星兔宝宝 箭牌）；
Ø  大宗品选择思路是看好竣工端高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年玻璃可能反复出现弹性（旗滨 信义等）；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑；
Ø  碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰；
2、消费建材：龙头是建材板块最强β所在，2023是新规落地提标年
翘首2023，消费建材可能依然是板块最强β所在，2022年“能在一思进”的企业或将成为2023起的未来三年最强的α所在；
22Q3来看消费建材与轻工家居等行业在营收端整体差距不大，基本呈C端业务个位数增长，B端业务订单小幅下滑的局面，但从盈利能力角度来看，不同商业模式的板块其释放的业绩将呈现较大的差异：板块来看，C端暂时继续占优的表现相对明显，而B端标的则正在基本面摩底积累巨大的弹性。
市场期待近三年的防水提标正式落地，伴随新开工有望在2023H1前触底，防水板块在2023年4月过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。
消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、江山欧派、兔宝宝、伟星、蒙娜丽莎、亚士创能、联塑、北新等
东方雨虹：去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。我们维持2022年雨虹归母净利在25亿以内，经营性净现金流将于净利润匹配，2023年利润端弹性将显著，利润有望回到2021年体量，而收入大概率创新高，是2023年行业反弹首选；
苏博特：原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。市场预计2022-2023公司归母净利为4亿，5.3亿，对应PE为18X，13X。
兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2022年净利润5.5~6亿，对应2022年PE约 12倍；
北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2022年净利润32亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。
伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2022年利润13~14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。
中国联塑：下游需求保持个位数下滑的基本持平状态，但是毛利率伴随PVC价格的下降出现敏霞能改善，预计2022-2023公司归母净利为34.8亿，40亿，对应PE为5.8X，4.6X。
中国联塑基本内容可以参见我们之前的报告《规模壁垒发挥极致，增长高确定性》。公司年报解读可以参考公司2020年业绩会交流概要
3、建筑浮法玻璃：需求修复节奏决定弹性空间
浮法玻璃基本面改善仍需等待。销售去化提升带来的竣工加速也将利好玻璃需求，但相比节前预期的强保交楼政策力度要偏弱，要提供较好的弹性仍需要看到冷修的配合，即如果需求修复较为温和对供给出清的条件还需要更加苛刻。同时，玻璃估值目前包含了部分玻璃价格上修预期，且Q1基本面出现环比改善的可能性偏低（玻璃价格提升，但产能利用率降低或带来成本提升，盈利环比改善有限）。
近期玻璃调研的几点变化：
1）玻璃整体走货环比上周有修复，终端修复上家装好于工程：元宵节后第一周基本以消化贸易商节前库存为主，节后第二周玻璃价格有所回调叠加需求启动，出货有所修复 。从结构上看，终端需求修复仍以家装为主：本周沙河小板走货要明显强于大板，小板下游主要是制镜、家电玻璃等家装相关的需求，而大板下游以lowe加工对接工程订单的出货情况仍偏弱；
2）工程单资金仍偏紧：小加工厂去年平均回款率仅30-40%，资金周转还是负反馈的，即下游欠加工厂的款，加工厂可能又要欠贸易商的款，浮法原片又必须现款现货，下游资金不到位，产业链资金正反馈难以启动，也限制了大家开年拿单的积极性。
3）目前价格仍在大部分企业成本线下运行，长期亏损之下冷修对需求敏感性正在提高：根据本周沙河调研，即便是煤制气产线成本都在1600元/吨，意味着大部分产线从22Q2至今已经亏损运行超一年，草根调研明显能感受到目前产业情绪较去年同期更加保守谨慎，需求启动越晚，冷修的概率越高（不同于去年年初企业高度乐观，冷修低于预期）。从本周鑫利600t/d线冷修可以看出，目前资金紧张的高龄产线对需求延迟的敏感性比同期更高。
后续展望看，在手订单主要和终端资金修复挂钩，步入Q2小阳春后降库速率将作为主要观测指标，若资金到位情况好则有望在Q2看到明显修复，23H2开始随着纯碱等成本端压力的进一步缓解迎来价格和成本双击。总体而言我们认为对于玻璃企业盈利能力将不会比22年更为悲观，目前玻璃股价节前反弹到当前位置仍主要反应了利润修复到合理企业成本优势水平为主，没有进一步反应玻璃价格额外弹性。
推荐旗滨集团、信义玻璃，逢低增持
旗滨集团：旗滨集团发布2022年报预告，预计22年实现归母净利润12.5-14.5亿元，同比下降65.78%-70.05%，倒算Q4实现归母净利0-2亿元，Q4预计盈利中枢在1亿元，与我们此前年报预测完全相符，符合预期。预计Q4公司实现浮法玻璃销量约2900万重箱，环比Q3小幅增长。盈利方面，旗滨作为龙头企业成本控制力领先，测算公司22Q4浮法平均箱净利3元。预计光伏板块Q4已经基本实现盈亏平衡，综合良率达到86%，来到行业二梯队的良率水准之上，预计23年迎来产能放量。在偏保守、偏乐观两种情景假设下，我们预计2023年公司盈利分别在20、30亿元，对应PE16x、12X，继续重点推荐！
信义玻璃：首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘，同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，汽车+建筑玻璃贡献15亿利润，对应当前市值8倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际较高，继续重点推荐。   
另附国君建材团队玻璃行业重磅深度报告
1. 【重磅研判】何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？20200705
2、旗滨集团：《浮法释放业绩弹性，新品驱动新成长》
3. 信义玻璃：执信义行天下，三十年复盘玻璃帝国——数十倍牛股复盘系列之七
4. 信义玻璃：世界浮法玻璃的信义“帝国时代”
5.玻璃行业：管窥玻璃工业：谁主沉浮一百年？
6. 【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围
4、光伏玻璃：产业链调价加速释放后，预计迎来平稳态，辅材增量逻辑明确
近期国内光伏玻璃价格看，2.0mm镀膜面板主流大单价格 19.0元 平方米，环比持平，同比-1.04%%， 3.2mm 镀膜主流大单报价 26元平方米，环比持平，同比+4.00%。需求方面，近期终端电站项目陆续启动，组件成品库存缓降。随着生产推进，部分刚需陆续补入，需求较前期稍有好转。供应方面，部分前期点火产线临近达产，玻璃厂家库存较多，供应端压力延续，预计短期价格仍以平稳为主。
硅料价格节前超调后回升，辅材需求增量仍是主要逻辑。截至本周，百川披露硅料价格23.5万元/吨，环比继续小幅提升0.5万元/吨，随着此前小规模企业低价订单签订完毕，主流企业始终以挺价为主，市场报价回升明显。短期组件扩产带来的硅料备货需求，和中长期硅料产能的持续扩张两者预计将仍会在硅料价格反复博弈，但是中长期不改变硅料价格稳步下行的趋势，且随着年前硅料降价预期超额释放，目前产业链各环节的跌价预期企稳，有望迎来产业链价格平稳期，利好光伏产业链良性出货的增加。
推荐受益于组件降价+装机放量的光伏运营、EPC和阿尔法较强的辅材企业：
1）对于光伏运营商和EPC而言，组件降价的两个影响方向：
①量的弹性：明年运营商装机量会提升，受制于高组件价格项目IRR偏低，很多集中式地面电站装机延迟；
②盈利的弹性：同样电价的情况下，组件降价1毛钱预计带来项目IRR回报率提高一个点（目前预计组件23Q1的主流订单价格已经降至1.8元/W），有望带动平价项目利润率回升。
2）对于光伏玻璃而言：
①硅料瓶颈是压制22年玻璃价格的主要原因，而非供给增加：2022年年初以来，我们观察到即便在光伏玻璃产能大幅增加的背景下，光伏玻璃行业累积库存仍是小幅去化的（库存天数从年初29.5天到截至本周18.3天）。22年硅料环节凝聚了行业绝大部分利润，光伏玻璃作为辅材的价格更多是受到产业链利润的压制，而非市场预期的大量新产能投产带来的供给严重失衡。
②硅料实质性降价带来的装机量增、辅材价格压力长期趋缓趋势不变：短期光伏玻璃价格或受到组件去库开工降低的影响，但随着产业链价格快速回调，23年硅料释放后，开工提升仍是主流方向，同时减轻辅材端降价压力。
重点推荐：
信义能源（光伏运营）：随着22Q4以来硅料瓶颈逐步缓解预计23年组件价格下降将成为大趋势，光伏运营有望量价齐升。量方面，截至2022H1公司持有太阳能电站装机量在2534MW，22年计划新增产能1000MW，但由于组件价格高企压制IRR预计实际实现全年装机将在计划装机的80-90%，23年伴随组件降价，装机量有望保30%左右高增，且公司部分电站并购自信义光能，增量确定性更高。盈利方面，22年组件价格、税率、财务费率提升均对公司盈利产生负向作用，而以上因素在23年均有望边际好转，尤其在加息预期缓解利率环境优化后公司财务费用有望大幅下降。根据wind一致预期，公司2022-23年归母净利至13、16亿港元，对应PE12x、10X，公司分红率100%，对应23年股息率8%，估值位于历史中枢下缘，维持“增持”评级，重点推荐。
信义光能（光伏玻璃＋光伏EPC）：2022年信义光能作为光伏玻璃龙头企业，在行业供需偏弱、且能耗指标收紧的大背景下，呈现出了优异的成本领先能力，以及良好的扩产的执行力。2022H1公司新增3*1000t/d新建产能，以及2*900t/d复产产能，到达16800t/d日熔量，对应报告期内销量同比增长44.6%，以量补价实现稳定增长。22H2公司仍储备5*1000t/d新产能将逐步落地，全年有效产能可达538.4万吨，同比+26.7%。 22H1公司光伏玻璃板块实现综合毛利率26.7%，盈利能力持续大幅领跑行业，22Q1毛利率触底，22Q2单季度毛利率回升至30%附近。预计公司2022-23年归母净利至45、60亿港元，对应PE16x、12X，维持“增持”评级，重点推荐。
5、玻纤：库存压力仍大，价格底部待夯实
玻纤下游主要挂靠国内制造业、基建和地产，对于单一下游政策的依赖度较弱，且国内基建和制造业需求已经呈现修复态势，出口结构上看，欧洲车市和美国地产市场均有触底企稳态势（库存水平较低的万华已经领先反映了这种趋势），意味着国内出口双弱带来的左侧继续向下风险变小，但上半年玻纤仍面临库存的消纳和同期出口景气高基数问题，预计出口同比改善和国内需求共振最快可看下半年，且从估值位置上看，巨石仍处于中枢偏下。
我们判断，玻纤22Q3价格底部主要由非竞争性因素决定，因此我们认为开春之后库存信号将作为关键变量，如若降库顺利则表明国内需求边际启动情况较好，即玻纤价格继续下探的风险得到释放，可以布局以中国巨石为主的23年有确定性增量的企业（我们对23年玻纤价格弹性持中性观点，玻纤作为全球后周期产品价格弹性最大的时候是内需+出口共振的时候，而今年上半年预计出口将偏弱）。


电子布或是23年重要弹性来源。根据草根调研目前23年行业无新增供给，预计年底到23年一季度仍有较强涨价预期。需求来看，22年全年覆铜板产业开工率在历史低位上，23年看终端需求方面消费电子需求预计较今年的大幅下滑将有所回补，同时新能源带来的汽车电子需求保持景气，产业链CAPEX分布上，覆铜板扩产仍是产业链上最卷的环节，疫情影响解除后有望拉动电子布需求。
推荐：
1）中国巨石：22Q4以来行业新增产能规划普遍延后的大背景下，巨石埃及12万吨产线如期点火，九江20万吨产线预计将在23Q1点火，加上近期公告的淮安40万吨基地投建（预计24年上半年陆续投产），巨石作为龙头企业扩产执行力领先行业。保守假设本轮粗纱单吨盈利底在1000-1200元（上轮周期底在800-900元），同时电子布保持1-1.5元./米合理净利润，则在完全不考虑价格弹性情况下，23年利润底也将在40亿左右体量，对应当前仅12倍PE。
 2）中材科技：Q3玻纤盈利快速触底，叶片仍处在盈亏平衡线上，隔膜作为盈利确定性最高板块，单季度出货可达3亿平，同增超60%。预计隔膜单平盈利保持在0.30元/平，板块合并利润近1亿，权益利润达到6000万左右。预计23年隔膜出货有望在18亿平，按照0.35-0.45元/米单平净利，有望实现近7-8亿隔膜利润，叠加底部的玻纤盈利12-15亿，叠加合理的叶片利润修复，23年利润底在25亿，对应当前PE13倍，新能源业务没有任何估值溢价，安全边际同样将较高。
6、碳纤维：首推高性能小丝束的中复神鹰
关注各家企业需求结构差异带来的确定是性的不同，以及产能扩张执行力度带来的增量能力的不同。推荐产量持续稳定释放，叠加下游价格较为稳定、成本仍有下行空间的中复神鹰，军品盈利稳健、民品基础扎实产能即将突破的光威复材。吉林碳谷/化纤关注产能扩张落地能力，以及风电需求（尤其国内海风需求）的修复趋势。
重点推荐中复神鹰： 中复神鹰公告连云港3万吨新线，我们认为从项目本身而言，我们认为不是过去产能的简单复制。首先在技术上存在迭代，国家科技创新一等奖被定义为2.0版本，西宁被定义为3.0版本，而连云港新基地被定义为4.0版本。这个技术的进步将体现在几个方面：
1.能源来源全绿色化（核电，核能蒸汽，绿电配套），这样的供能体系将减少煤炭石油波动对生产的影响，成本稳定高效可控，全绿色碳迹的产品也有助于对海外市场高ESG需求客户的开拓；
2.成本效率的进一步提升，我们预估这里主要包括更快的纺丝速度，设计更完备的余热循环利用机制，以及从披露投资可以看出自供设备带来明显的固定资产成本优势，规模优势（全世界最大单体基地）；
3.更灵活定制化的产品生产理念，会根据下游客户的应用领域需求的不同打破现有标号体系的制约追求产品和应用的进一步匹配；
4.更高标号产品体系的成熟，例如稳定工业化生产T1000级产品。
而从集团领导的讲话分享来看，也能看出几个亮点：1.要求尽快开工，按照历史神鹰基地情况来看也是开工施工进度早于市场预期，且有可能领先幅度不小；2.对公司长期规划希望是百亿营收，千亿市值；3.对航空航天等复合材料领域的拓展有进一步的期待。
2023年中复神鹰的看点在于放量降本，而春节后我们预计西宁二期开车，上海复材中心（对接商飞）落成，连云港新基地以及能源配套的落成等重要时间点都有望相继落地。预计市场对公司2022-2023归母净利的一致预期为6亿，11亿元，23年销量或可达2万吨，归母净利同增115%，83%，对应估值69x，38x。继续重点推荐！
吉林碳谷：公司发布2022年报预告，全年预计实现归母净利润6.1-6.5亿元，倒算Q4实现归母净利润1.26-1.66亿元，同比-7.35%到+22.06%，经营利润符合预期。销量端，Q4受到疫情以及下游需求疲弱影响，预计Q4销量环比Q3仍有下滑，我们预测整体Q4销量在1万吨左右。价格方面，随着下游大丝束碳纤维价格回落至120-130元/kg，同时上游丙烯腈价格中枢下移至9000-10000元/吨后趋稳，产业链两头压力之下Q4原丝价格已然松动，预计环比Q3下滑约4000元/吨，25K主流产品价格降至4万元/吨以下，预计Q4单吨盈利在1.1-1.2万/吨左右。暂维持23年盈利8亿元，对应2022年PE21倍，继续推荐。
光威复材：22Q3扣除汇兑损益的业绩环比Q2有所下滑，主要受到下游军品结算节奏的影响，这个结算节奏无法预估，但相对确定的是只是类似于季度波动的影响，军用航空市场的景气度保持较高的确定性，而公司在军品市场的地位今年其实在实质加强，其中成飞客户的打开是巨大的里程碑，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为9亿，11亿，对应PE为45X，37X。
金博股份：刹车盘和负极热场材料带来的催化和预期最近已经体现的较为充分，定增也顺利发行，在整个山上半年市场对传统热场行业格局恶化带来的盈利预测下降预期，最近得到忽视，但是从Q3-Q4开始，伴随年初存量订单释放完毕，降价的影响将逐步开始在业绩中体现，预期需要寻找一个再平衡，预计2022-2023公司归母净利为6.8亿，7.5亿，对应PE为37X，33X。
7、水泥：博弈的价值，机会手慢无
开春部分地区水泥价格涨两轮，属于季节性合理涨幅，但在低位适合博弈，我们的观点依然是：手慢无的行情；
我们21-22年一直提示水泥买的是博弈预期，21年开始任何水泥行情切记“手慢无”，比如21年7月份能耗双控下的行情，已经得到充分印证；22年2季度价格战“烽烟再起”，2023年我们判断是寻底之年，但底不一定会很快，可能会若干年；
为何属于纯博弈：只需看如下各省错峰停产天数这一张图即可：水泥生产线随时可开关，需求不佳时候往往主动停产，错峰停产的产能在需求好的时候可以开启，也就是意味着潜在的真实产能（利用率），如下图，大部分省份2023年停产天数在100天以上（供求结构好的浙江省23年Q1也有40天）；
23年新开工大概率较难大幅提升，因此产能利用率很难提升至出现价格弹性，或者说在极低的真实产能利用率下，利润弹性对应微弱的需求波动可以忽略不计；
另外，我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先弱市“抢市场”就是生存的唯一法则，此时龙头企业竞争战略越保守，行业越晚见底，龙头企业的风险其实也越大；
在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格22 Q3开始大幅度下降，2022Q3盈利增速降幅大于Q2，聪明的投资者在2020年4季度就能看出，上轮开始自2016年下半年水泥的供给大周期，正反馈循环到2020年Q3已经基本行至峰值，16-20年的5年的时间中水泥盈利年年创历史新高，在所有周期大宗品中走独立行情，而2020Q4-2021H1在几乎所有大宗品价格均创出历史新高的背景下水泥却独黯然失色，说明供给周期已经开始负反馈循环；2021Q3的能耗双控短期“救驾”，但最终如我们反复强调的“手慢无”快速跌回原位，水泥行业可能需要大范围整合、出清到新的格局稳定才能有新的上行周期，曾经2012-2015四年的底部运行才有了2016-2020的上行周期；
行业近况可以参考我们刚刚电话会纪要
水泥行业专家电话会议纪要（国君建材 鲍雁辛 黄涛）20230216
水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者；
8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：石英股份、再升科技、海螺创业


   建筑核心观点



两会聚焦稳增长/国企改革/一带一路，央国企迎多重催化
国君建筑韩其成/满静雅/郭浩然
1、本周开复工持续回升超过去年、实物工作量可期，进度市政>基建>房建。(1)百年建筑网调研全国12220个工程项目本周开复工率86.1%、周环升9.6个百分点、农历同升5.7个百分点，劳务到位率83.9%、周环升15.7个百分点、农历同升2.8个百分点。(2)行业基建开复工率87.3%、周环升10.7个百分点，市政开复工率88.2%、周环升12.8个百分点，房建开复工率84.1%、周环升7.1个百分点。(3)区域如华东项目开复工率92.9%，整体资金状态良好，施工企业对于23年预期偏乐观。华中开复工率90.8%，基建和市政资金状态较好，房建项目多受资金未到位而延迟开复工。

2、国资委新一轮国企改革政策可期，央行住房租赁金融17条出台。(1)23日国资委出席国务院开局新闻发布会：乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动，完善中国特色国有企业现代公司治理，健全有利于国有企业科技创新的体制机制。推进战略性重组和专业化整合，强化和各类所有制企业合作，积极培育壮大战略性新兴产业。坚持市场化、法治化、国际化原则，加大国际化经营力度，推动共建“一带一路”走深走实。(2)24日央行/银保监会《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》共计17条，培育发展住房租赁市场，促进房地产市场平稳健康发展。

3、两会聚焦稳增长/国改/一带一路，央国企多重催化进可攻/低估值退可守。推荐中国交建/中国中铁/中国建筑/中国铁建/安徽建工等。(1) 2022年订单中国交同增22%、安徽建工订单同增75%超预期。2023年1月中国建筑订单同增12%(基建同增42%)地产销售同增14%、中国电建1月新签同增37%超预期。(2)中国交建2023PE6.9倍(最高平均14倍/2015年最高20倍)PB0.6倍，中国中铁23PE4.3倍(最高均14倍/2015年最高40倍)PB0.6倍，中国建筑23PE3.8倍(万保招金PE9倍) PB0.7低于万保招金PB1倍，中国铁建2023PE3.7倍(历史最高平均20倍/2015年最高24倍)PB0.5倍。 

4、一带一路推荐中钢国际/中材国际，关注北方国际/上海港湾/龙建股份等。(1)国家拟开一带一路第三次峰会，国际工程业绩弹性可比消费，估值弹性可比科技。(2)境外订单中国交建占14%(疫情前最高占31%)，中国电建占19%(最高占47%)，中材国际占38%(最高占85%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(3)海外毛利率中国交建10%(疫情前最高15%)，中国电建9%(最高14%)，中材国际16%(最高20%)，中钢国际6%(最高18%)。(4)2014 -15年一带一路中国中铁涨936%、PE最高40倍目前4。中材国际2014-15年和2017年第一次峰会分别涨325%/72%、PE最高40/21倍目前8。

5、风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。


   有色核心观点




大滞胀雏形已现，金融金属或将崛起
行业跟踪：
①工业金属周度研判：美国1月PCE数据环比两个月回升，增速再超市场预期。正如我们此前判断，就业市场的强劲可能意味着相关通胀分项的韧性较强，市场对联储快速转向的预期持续修正，宽松交易或告一段落。而国内复苏预期将一定程度支撑内盘价格。
  • 电解铝：复苏暂弱于预期，去库进程反复。本周LME铝跌2.18%/SHFE铝涨0.57%至2335.5/18635(美)元/吨。①供给端：云南减产不及预期。据Mysteel调研云南压降100万千瓦电力对应理论产能约74万吨，实际减产可能在40-50万吨，不及市场预期。本周广西地区少量复产，电解铝总体开工产能3996.5万吨，后续随着减产落地预计将继续小幅收缩。②需求、库存：加工开工率缓慢回升，但不及往年农历同期。本周铝加工龙头企业开工率继续回升0.3%至61.8%，、铝板带、铝箔开工率分别回升1.0%、0.7%至77.8%、81.1%。库存去化有所反复，SMM社会铝锭、铝棒库存为124.8（+3.2）、18.10（-2.13）万吨。③盈利端：煤价反弹，成本端回升，吨铝盈利降至1200元左右。
  • 铜：鹰派预期升温，铜价或承压。本周LME铜跌3.02%/SHFE铜涨1.06%至8716.5/69610(美)元/吨。美国PCE连续两个月回升，叠加就业市场、PMI等重要经济指标好于市场预期，联储紧缩预期升温，金融属性承压。基本面上，海外供给继续受到干扰，第一量子表示在政府暂停在巴拿马港口的装载许可后，将暂停Cobre Panama的生产；需求方面随着各地地产政策频繁加码，本周地产数据已缓慢回升，电力开工明显增加，叠加两会在即，需求预期或有提振。
②新能源金属周度研判：锂：本周，江西宜春发布关于严厉打击涉锂电新能源产业违法犯罪行为的通告，严厉打击非法偷采盗采、私挖滥采、无证开采、以探代采、超深越界开采锂矿等矿产资源行为和非法买卖、存储、加工、运输无合法来源矿产品行为。锂价短期内有望随着供给收缩跌势减缓。乘联会预测2月新能源汽车销量环比+20%，需求正在逐渐回暖。1）期货端：无锡盘2303合约周度跌2.7%至36.75万元/吨； 2）锂精矿：亚洲金属网锂精矿价格为5800美元/吨，环比跌130美元/吨。产业链下游从车企到电池厂均开始白热化竞争，降本压力向上游传导短期对锂价有所压制，但上半年历来为需求淡季，在下游车企规模化降价的情况下，下半年旺季需求仍可期待。
  • 悲观情绪集中释放，锂价延续下行：根据与贸易商交流，电碳主流成交价36万元/吨左右(跌6-7万元/吨)，工碳34万元/吨(跌6万元/吨)，电池级氢氧化锂44万元/吨(环比基本持平，成交极少)。上周价格仍然处于下跌状态，下游厂家库存水平基本处于低位水平，但暂无垒库需求。在终端需求未明显提振的情况下，材料厂继续观望心态浓厚。上游盐湖地区锂盐库存处于去库阶段，锂价延续下行。根据SMM网站报价，电池级碳酸锂价格为38.75-41.20万元/吨，均价较前一周下跌7.92%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为43.00-45.00万元/吨，均价较前一周下跌3.29%。
  • 南非供给扰动发酵，电钴超跌反弹。根据鑫椤资讯，近期头部大厂将电钴上交国储，市场上流通现货较少。南非因洪水造成的电力危机影响运输，供给波动风险加大，电钴价格超跌反弹硫酸钴行情整体趋稳。根据SMM数据，电解钴价格为28.00-31.00万元/吨，均价较前一周涨1.03%。
持续核心推荐标的：
1）节后订单预期品种：
①靶材：隆华科技、阿石创；
②稀土磁材：广晟有色、盛和资源、中国稀土、宁波韵升、金力永磁；
2）电车加工链：明泰铝业、华峰铝业、云海金属等
3）免热合金：立中集团、永茂泰、顺博合金

基础化工核心观点




本周磷矿石涨价，竣工端化工品下游呈复苏迹象

一、周观点总结
磷矿石开启跟涨行情，安全整治加码，资源重估具备强基本面基础。在2月中上旬四川磷矿石价格上调后，上周一贵州磷矿石交易价格跟涨30-40元，上周五报价再次小幅调涨20元。我们认为磷矿石已开启跟涨行情，湖北、云南等磷矿主产区价格将逐步跟进。另外2月24日应急管理部发布“立即开展矿山重大安全隐患专项整治”的通知，磷矿石供给限制力度进一步加强。
化工品下游呈复苏迹象，建议关注竣工端。本周竣工端重点产品价格上涨，其中二甲基环硅氧烷DMC/电石法PVC/乙烯法PVC/轻质纯碱/重质纯碱/纯MDI不含税价格分别为17800/6425/6575/2875/3075/19000元/吨，周涨跌幅分别为+1.71%/+2.39%/+0.38%/+4.55%/+6.03%/+6.15%，月涨跌幅分别为+5.95%/-1.53%/+0.38%/+4.55%/+6.03%/+6.15%。我们认为竣工端开始回暖，预期有所好转，建议关注竣工链相关公司合盛硅业、新安股份（DMC）、中泰化学（PVC）、山东海化、双环科技（纯碱）、万华化学（MDI），受益标的远兴能源（纯碱）。
基础化工推荐复苏预期指引基本面改善且有成长性的优质龙头公司，以及长期国产替代背景下的细分行业新材料头部企业。
01 发展主线：复苏预期指引周期向上
经济复苏迹象明显。春节期间出行、消费市场逐步复苏，票房、社零及餐饮数据逐步向好。2023年“稳增长、扩内需、提信心”基调及疫情影响的逐步消退，22年承压的化工品需求复苏的强预期将指引周期方向向上，尽管弱现实导致斜率仍需跟踪变化。优选与经济周期相关性较大且低谷期仍在稳步进行资本开支的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、钛白粉、纯碱、氟化工、轮胎、硅、农化等。
02 安全主线：安全为上加速国产替代
看好新材料产业长期的国产化替代趋势，业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来强阿尔法，建议关注市场份额有望大幅提升的细分领域的专精特新小巨人，受益的相关子行业包括润滑油添加剂、UHMWPE、分子筛、硅微粉、吸附树脂等。其中，重卡销量或将超预期，重卡的上游分子筛、蜂窝陶瓷等行业标的股价位置尚在底部，推荐中触媒（对应今年20倍出头），受益标的万润股份（一致预期对应15倍）、中自科技、奥福环保、艾可蓝。
03 创新主线：低渗透率新技术的星辰大海
全球能源革命的产业趋势带来上游新能源材料的爆发式增长，新进入者蜂拥而至加剧产业内卷，未来阶段性过剩和紧缺的场景将共存，“更高更好更快”的新技术层出不穷带来破坏式创新将孕育出渗透率快速提升的新品类。重点关注的新方向包括新能源车产业链中的气凝胶。其中，4680电池进入加速扩产期，看好4680相关材料包括LiFSI（添加比例提升）、硅碳负极及新型负极胶，受益标的凯盛新材、回天新材。此外，光伏排产超预期，带动辅材及上游的需求向上，N型的产业趋势带动poe胶膜渗透率进一步提升，目前仍处于国产化攻关阶段，但23年-24年H1产业化中不断有催化，POE粒子也是光伏上游材料中最紧的环节，推荐鼎际得，受益标的岳阳兴长。
04 新材料周度观点：重点推荐制氧分子筛标的（建龙微纳）布局基本面改善的同时，警惕新冠的二次传播，稳增长下重卡修复超预期（万润股份，中触媒），受益地缘摩擦加剧的高强PE-无纬布-防弹制品领先公司（同益中），进入礼来多肽减肥药物的链条的吸附分离国内领先企业（蓝晓科技），受益于功能硅烷景气底部逐步回收以及新能源气凝胶放量带来的行业成长性以及自身成本的领先性（晨光新材），POE产业链相关标的（鼎际得、风光股份）。
05 农化行业周度观点：农药：价格大多已回落至2021年9月能耗双控前水平，向上弹性逐步体现，建议关注资本开支规划近两年密集落地的成长性企业，受益标的先达股份、长青股份、中旗股份、海利尔等；另外农业农村部近期召开转基因审定会议，转基因玉米一季度有望开始种植销售，草甘膦相关标的有望受益：江山股份、扬农化工、新安股份、兴发集团、和邦生物等。化肥：目前磷肥、钾肥价格仍在高位回落通道，但一方面下降幅度已收窄，另外磷矿石包括钾矿的资源属性逐步凸显也有望提升产业链上游资源型企业的估值水平，建议关注磷化工企业中兼具上游矿石资源和产业转型技术优势的企业川恒股份、云天化、川发龙蟒等，以及钾肥企业中具有成长性的标的亚钾国际。
06 推荐标的
推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、合盛硅业、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、双环科技、晨光新材、瑞丰新材、中触媒、建龙微纳、蓝晓科技、泛亚微透、联瑞新材、鼎际得、同益中、风光股份、扬农化工、兴发集团等，相关受益公司包括江山股份、新安股份、和邦生物、川恒股份、云天化、川发龙蟒、亚钾国际、巨化股份、永和股份、金石资源、回天新材、山东海化、远兴能源、凯盛新材、岳阳兴长、万润股份、奥福环保、艾可蓝等。
二、本周边际变化
本周 (2.19-2.24) 重点化工产品上涨45个，下跌32个。
价格涨幅前五: 苯胺（+13.88%）、邻二甲苯（+9.64%）、液氨（+7.82%）、丙酮（+5.88%）、氯仿（+5.88%）。
价格跌幅前五: 液氯（华东）（-33.22%）、99%离子膜烧碱（-10.84%）、尿素（波罗的海（小粒散装））（-8.59%）、吡虫啉（-7.69%）、DMF（华东）（-5.17%）。
周价差涨幅前五:液氨煤头价差（+7.26%）、氧氯化锆价差（+6.67%）、环氧丙烷价差（+3.81%）、PVC电石法价差（+3.44%）、浆粕价差（+3.28%）。
周价差跌幅前五: 兴化氯化铵价差（-10.54%）、苯酐价差（-9.26%）、DMF价差（-7.95%）、聚合MDI价差（-6.85%）、丁酮-丙酮价差（-6.2%）。
1.价格维度看当前化工品景气（历史10年分位）
2.价差维度看当前化工品景气（历史10年分位）
3、行情表现：本周（2023.02.20-2023.02.25）化工指数（882202.WI）周涨幅+0.29%。
4、中观数据跟踪：天然气价格下跌、原油价格微涨。
（1）价格指数：本周中国化工产品价格指数CCPI环比上周+0.47%，月涨幅+0.25%。分品类看，本周中国盛泽化纤价格指数周涨跌幅+0.13%，月涨幅+0.12%；德富指数:乐从德富塑料城周涨幅-0.67%、月涨幅-1.90%；化肥批发价格指数周涨幅-0.90%，月涨幅-0.15%。



（2）NYMEX天然气、原油月度价格下跌，煤炭月度价格微涨。截止2月24日，煤价周度不变、月涨幅+0.68%；天然气价（NYMEX）周度环比+10.65%、月涨幅-16.62%；原油（WTI原油）周涨幅-1.24%、月涨幅-5.92%。
（3）化工品12月出口数据：12月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比+4.83%，-10.70%和-15.26%，环比11月份-0.76%，+3.88%，+2.25%。
（4）地产12月数据下滑。12月国内房屋新开工面积、竣工面积、商品房销售面积分别累计同比-39.40%、-15.00%、-24.30%。


   交运核心观点




航空淡季价格平稳，油运价格近日回落
  • 航空：传统淡季量价平稳，战略布局超级周期。春运加速出行心理建设，元宵节后商务快速启动，传统淡季航空客流保持平稳，近期整体客流较2019年农历同比恢复超八成，其中国内客流恢复超九成，国际客流恢复超一成。航司逐步加强收益管理，节后淡季票价继续保持平稳，含油国内票价已超2019年同期。2月国内客班计划已恢复至疫前，预计3月换季国际客班计划将明显增长，并将随海外航权时刻陆续恢复而逐步提升执飞率。预计2-4月干线量价表现与暑运盈利恢复可期，将逐步催化市场乐观预期。重点提示航空不仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑，更是航空超级周期长逻辑。建议预期低位战略布局。增持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络、中国东航、南方航空、春秋航空，受益标的北京首都机场股份。
l油运：运价上升速度超预期，维持增持评级。随着传统淡季结束，中国疫后复苏驱动油运市场活跃度逐步恢复，且对俄制裁开启全球成品油贸易重构。（1）原油油运：中国进口恢复驱动运价自2月超预期上升，短期观察贸易商加大私下成交打压运价，近日VLCC中东-中国航线TCE回落至4万美元/天。短期波动不改运价中枢逐步上升的确定性。（2）成品油运：随着传统淡季结束，2月MR新加坡-澳洲航线TCE回升至3-4万美元/天。2月5日对俄制裁开启成品油运贸易重构, 提示短期紊乱不改重构空间巨大。逆全球化将成为长期趋势，全球油运贸易重构影响将逐步体现，中国将对冲海外衰退风险，且未来两年油运供给刚性，战略重视油运超级牛市期权。国君交运自春节前一周重点提示风险收益比再具吸引力。维持中远海能、招商轮船、招商南油“增持”评级。
  • 快递：价格竞争将加速行业集中，关注龙头企业长期价值。1月由于春节时间错位叠加淡季影响，行业快递量同比下降17.6%。近期行业处于节后恢复期，观察局部市场初现价格竞争，部分企业率先降价加速恢复。重申2023年快递策略观点，疫后复苏叠加低基数，乐观预期快递量增速超预期，重点提示头部企业份额关注度提升，需关注节后竞争策略与持续性。过去一年行业竞争趋缓，龙头企业修复网络稳定性，2023年份额提升目标明确，“战国时代”价格战将加速龙头建立长期竞争壁垒。维持中通快递增持评级。受益标的顺丰控股。
  • 国君交运策略：建议战略布局航空与油运。(1)航空：疫后复苏开启，不仅是供需错配盈利大年短逻辑，更是中国航空超级周期长逻辑。把握预期低位，建议增持。(2)油运：油运复苏已开启，未来两年景气复苏确定，对俄制裁推动全球油运贸易重构，当下具有油运“超级牛市期权”，维持增持。(3)快递：2023年将受益疫后经济消费复苏，提示重点关注头部存量竞争，行业集中有望加速，关注长期龙头价值。
风险提示。疫情管制、增发摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故。

   钢铁核心观点




库存拐点已现，持续看好板块投资机会

1、供需格局加速改善。上周五大品种钢材社库下降1.70万吨、厂库下降29.25万吨，总库存下降30.95万吨。上周钢材表观消费量963.06万吨，环比上升80.46万吨；建材日均成交量15.79万吨，环比上升5.53万吨。下游复工复产有序推进，钢铁需求快速回升，厂库和社库双双去化，总库存首迎拐点，行业供需格局持续改善。再往后看，随着金三银四旺季到来，钢材需求复苏节奏还将进一步加快，行业格局将继续向好。全年来看，我们认为无论从自上而下的宏观稳经济政策，还是自下而上钢厂的基建需求与制造业订单，都指向了需求复苏这条主线，我们认为需求复苏将贯穿2023全年。而需求一旦从数据端开始验证，板块的投资机会将出现扩散，普涨格局与板块弹性兼有。

2、上周五大品种钢材总产量为686.14万吨，环比升1.70%，同比升1.57%。上周247家钢厂高炉开工率80.98%，环比升1.44个百分点；全国电炉开工率57.05%，环比升1.92个百分点。2022年全国粗钢产量10.13亿吨，同比降2.1%。我们预期2023年大概率将延续粗钢产量压减的任务要求，全年钢铁供给向上弹性有限。

3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为219.0元/吨、79.0元/吨，环比分别升25.8元/吨、5.8元/吨。从成本端来看，根据Mysteel数据，上周45港日均疏港量为319.29万吨，环比增4.88万吨；进口铁矿库存为1.42亿吨，环比增112.54万吨。整体来看，上周铁矿价格震荡回升，焦炭价格持平，废钢价格略有上升，钢厂成本压力有所上升，但产品价格已触底反弹，盈利小幅回升。目前钢厂盈利已进入上行通道，后期随着市场需求持续回升，行业利润有望得到进一步修复。

4、维持“增持”评级。从PB角度看，目前板块已处于底部区域，二级交易价格被明显低估，具有较大修复空间。建议关注高分红、低估值、低配置、低预期下的板块机会。推荐低成本、强管理普钢龙头方大特钢、华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份、太钢不锈；特钢龙头中信特钢、久立特材、图南股份、抚顺特钢、甬金股份、望变电气。新材料领域推荐石墨电极龙头方大炭素、羰基铁粉龙头悦安新材、软磁粉芯龙头铂科新材、铁基粉体龙头屹通新材。资源领域推荐铁矿龙头大中矿业、河钢资源，钒钛龙头钒钛股份，钛精矿龙头安宁股份，锂矿永兴材料，稀土龙头包钢股份。管道领域推荐新兴铸管及超超临界锅炉管需求爆发下的龙头盛德鑫泰。
风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。


   公用事业核心观点




绿电交易扩容，电力供需偏紧

绿电供给和交易机制已基本完善，期待需求端政策发力。国家发改委等三部委发布《关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知》，提出稳步推进享受补贴的项目参与绿电交易。据国家能源局统计，22年绿电交易核发绿证2060万个，对应电量206亿千瓦时（同比+135%，占22年新能源发电量约0.8%）。我们认为，本次政策将进一步扩大和优化绿电供给，伴随交易机制日趋完善，二者形成支撑绿电交易规模扩张的基础，需求端或成为扩张关键驱动。以有色行业为例，22年11月工信部等发布政策明确要求有色金属企业通过绿色电力交易等方式积极消纳可再生能源，其中电解铝（占全社会用电量约6%）力争25年、30年使用可再生能源达到25%、30%以上。我们预计，促进绿电消费政策有望进一步落地，带动绿电交易规模增长，发电企业将受益于绿电交易带来的综合电价提升。

电力供需形势偏紧，价格机制亟待解决。据能源新媒微信公众号，2月18日左右，云南省电解铝企业再度收到了压减用电负荷的限电通知，或与气候干旱导致的水力发电减少有关；据南方电网报，23年广东电力供应压力或持续增大，预计全省最大负荷需求约1.55亿千瓦，同比增长约9.4%（我们推测高于电量增速3~4ppts）。我们从电力负荷平衡角度判断，高峰期电力供需偏紧局势仍将延续，以火电为核心的保供电源重要性提升。根据北极星电力网统计，2022年全国火电核准90 GW以上（广东核准超20 GW）。当前煤价整体仍处于高位，火电盈利难言改善；价格机制亟待解决，以合理反映保供电源的容量价值。

投资建议：维持公用事业“增持”评级，能源转型机遇期，把握成长与价值双重主线。（1）火电转型：推荐国电电力、粤电力A、申能股份，受益标的华能国际；（2）新能源：推荐广宇发展、云南能投、三峡能源；（3）推荐长江电力、川投能源、国投电力。

市场回顾：上周水电（+0.78%）、火电（+1.66%）、风电（+0.86%）、光伏（+0.68%）、燃气（+2.95%），相对沪深300分别+0.13%、+1.00%、+0.20%、+0.02%、+2.29%。电力行业涨幅第一的公司为惠天热电(+8.48%)，燃气行业涨幅第一的公司为九丰能源(+5.06%)。

风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价上涨不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。


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