也许在上市公司老板的上帝视角里，投资者一厢情愿的见解只会得到两个字的评价——

全错。

为什么康泰生物管线布局完整，持有体验却极差？为什么昊海生科产品阵容华丽，业绩却拉胯？

这些问题，一时令人语塞。

一级市场机构投资生物医药，技术因素仅占20%，更注重观察人观察团队。但在股市，绝大部分投资者不可能与公司高层有任何接触，财报及公告不会揭示员工的上班状态，也不会显示项目、管线执行的复杂过程。

公司治理处于黑箱之中。

所以，看到管线或产品就心潮澎湃，不免会经受社会的毒打。

管理层自律和运营效率是隐性基本面，虽然我们看不见黑箱生态系统的内部结构和相互关系，但可以观察其输入—输出的变量。

中医药的起源追溯到四千年前的夏商时期，一直在实践黑箱理论，不采用解剖方法打开对象系统内部，通过尝百草观察输入中药对身体的影响，通过望闻问切观察人体内脏输出的信息。

当公司一再令人无语，别问，问就是内部管理或经营管理存在严重的问题。

 01 

总是感到现实的冰凉

康希诺生物一度被视为创新型疫苗Biotech，与老一辈庸脂俗粉不一样。

近一段时间，康希诺生物首席科学官朱涛几乎每天都泡在位于上海的疫苗工厂里。这是国内一流的mRNA技术平台产业化基地，这是针对现有新冠病毒变异株有更好保护效果的新一代疫苗，目前正在积极推进临床试验。

然而，旁观者内心已毫无波澜。

为什么康希诺每次业绩表现都与新产品预期严重不匹配？

2021年2月25日，康希诺重组新型冠状病毒疫苗在中国大陆附条件上市，比智飞生物更快一步。董事长宇学峰表示，在年产量可达2亿至2.5亿剂疫苗的天津工厂产能提升后，相信新冠疫苗会大量在国内市场投放，希望未来几个月可以在全国各省市得到使用。

然而，2021H1营收20.61亿元，若按疫苗中标价格为80～120元/剂次，对应出货量为1667万～2500万剂之间，远逊于其他国产厂商疫苗出货量。

部分券商研报对康希诺2021年营收给出79亿元、74亿元的预期，这还是比较保守的，有分析师甚至预计康希诺2021年产能为2亿剂，单价90元，对应收入为180亿元。

2021年营收43亿元，低于所有人的期望，甚至低于康希诺自己设置的“2021年营收60亿元”最低目标。

新冠疫苗4亿-5亿剂理论产能，其中上药康希诺上海宝山工厂有2亿剂产能，实际月产能在750万剂-900万剂左右。

接种高峰期，产能如履薄冰，接种退潮期，产能重拳出击。

2022Q1存货11亿元，比上年末增长28%。2022Q2亏损1.09亿元，新冠疫苗相关存货计提跌价。

2021年9月，康希诺吸入式新冠疫苗附条件获批，接种姿势就像喝奶茶，公司曾保守估计年产能25亿剂。随后，上海、江苏省十三个城市以及天津陆续开启康希诺吸入式新冠疫苗加强免疫接种，各方人士又把计算器按得冒烟。

康希诺交出的答卷是，2022年预亏8.3亿元到9.9亿元，供大于求，对存在减值迹象的新冠疫苗相关存货计提减值。其中，Q4亏损3.6亿元到5.2亿元，吸入式新冠疫苗未能力挽狂澜。

现在mRNA疫苗又开始释放憧憬。

 02 

慢了两年的重磅管线

国内分子设计能力可达到BIC水平的Biotech，康宁杰瑞有一席之地。

最核心的管线资产是PD-L1/CTLA-4双抗KN046。

相较于其他直接结合CTLA-4和B7配体以抑制其相互作用的CTLA-4 抑制剂，KN046的抗CTLA-4 sdAb 主要结合界面外部并通过互补决定区(CDR)的空间位阻来阻断 CTLA-4/B7 配体之间的相互结合，从而具备潜在更优的安全性。

KN046 保有完整的 Fc 功能，能够通过抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）,清除抑制肿瘤免疫的调节性 T细胞，从而提升肿瘤杀伤效果。

临床数据惊艳，具备BIC潜质。

胰腺癌被称为万癌之王。据 KN046 联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗晚期胰腺导管腺癌的Ⅱ期临床数据显示，在 31 例可评估的患者中，ORR 达到 45.2%，DCR 为 93.5%，6 个月的 PFS率 62.3%。

据KN046 联合仑伐替尼一线治疗肝细胞癌的Ⅱ期临床研究数据，就 52 例可评估疗效的患者而言，ORR和DCR分别达到51.9%、86.5%，将有可能进一步延长晚期肝癌患者的生存时长，带来临床获益，疗效优于竞争对手PD-1/CTLA-4双抗AK104（ORR 44.4%，DCR 77.8%）。

据KN046 联合紫杉醇/顺铂一线治疗不可切除局部晚期、复发或转移性食管鳞癌（ESCC）的Ⅱ期临床研究数据，ORR 和 DCR 分别达到 58.3%、91.6%。非头对头比较，疗效优于帕博利珠单抗+化疗、替雷利珠单抗+化疗。

但鲜为人知的是， 2018年6月，AK-104获得国内临床试验批件，2018年8月，KN-046获得国内临床试验批件，两个月差别，最后演化成两年的差距。

2022年6月，AK-104获批上市，而KN-046有望今年中申报上市，商业化已是2024H2。

同一起跑线，为何慢两年？我们不知道发生了什么，但康宁杰瑞的执行效率无疑更低，临床研发和入组推动能力还不够强，全流程的研发关键节点管控流程体系还有待完善。

于是，KN-046只能成为全球第二款获批的PD-(L)1/ CTLA-4双抗。

都做双抗为何差距这么大，市值长期不到竞争对手1/3，康宁杰瑞发生了什么不幸？以前总有投资者满怀疑问。

部分管线资产不在上市公司体内，高管陆续出走，公告罕见披露CFO帅琪职务被解除，双方存在劳动纠纷，直言其“不宜继续任职”。

夫妻店式的治理结构，也令人狐疑。徐霆、刘阳分别担任公司董事长兼执行董事、执行董事，据2021年胡润富豪榜，两人拥有55亿人民币财富，其中刘阳跻身苏州十大女富豪。

刘阳1994年7月至1997年7月在连云港第一人民医院内科担任主治医师，在美国生物技术行业拥有超过10年的工作经验，主要研究开发用于肿瘤治疗的抗体偶联药物（ADCs）。

2018年6月，康宁杰瑞KN-044获得国内临床试验批件，为重组人源化CTLA-4单域抗体Fc融合蛋白，现在已不在官网公布的管线中。Biotech砍管线不是最近的事，早已偷偷进行。

好饭也怕晚，创新药先发优势有时可掩盖临床数据差异，尤其是稍一落后即可能掉入内卷大战。

Biotech早期管线（临床II期之前）都不宜给出估值，核心产品市场空间预测也要审慎，其实，2022年大部分Biotech商业化成绩鲜有惊喜。

其实，Biotech一估值，上帝就发笑，分析师建立的模型，能把夫妻因素、高管品行、执行过程中的千差万别计算进去吗？