引言：在基金份额转让的交易过程中，无论是基金份额转让方、受让方还是基金管理人都应当对合格投资者的问题予以重点关注，防止后续因合格投资者问题引发份额转让协议效力、履行及监管方面的风险。

一、私募基金份额转让的依据及类型

（一）私募基金份额转让的依据

《私募投资基金备案须知（2019版）》第11条规定，私募股权投资基金（含创业投资基金，下同）和私募资产配置基金应当封闭运作，备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出），基金封闭运作期间的分红、退出投资项目减资、对违约投资者除名或替换以及基金份额转让不在此列。据此，投资者有权将所持有的基金份额转让予其他合格投资者。

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（二）不同类型下的私募基金份额转让

1.公司型私募基金份额转让

公司型基金份额转让的本质即公司股东将其持有的公司股权转让予新的投资者，其法律关系为股权转让，主要适用《公司法》关于股权转让的相关规定。

2.合伙型私募基金份额转让

合伙型私募基金是目前私募基金的最主要组织形式，主要适用《合伙企业法》及《民法典》的部分规定，基金份额体现为合伙企业财产份额。《合伙企业法》对于合伙企业财产份额转让的规定较为原性化，第二十二条规定“除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，须经其他合伙人一致同意。合伙人之间转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，应当通知其他合伙人。”第二十三条规定“合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。”

3．契约型私募基金份额转让

契约型基金也被称为信托型基金，是由基金管理公司与代表受益人权益的信托人（托管人）之间订立信托契约而发行受益单位，由经理人依照信托契约从事对信托资产的管理，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保管基金资产。基金关系的特殊性，使得契约型基金与合伙型、公司型基金相比除共同适用于《私募投资基金监督管理暂行办法》监管外，主要适用于《民法典》关于合同编的有关约定，相关主体亦有较大的自主权。契约型基金的基金合同中一般会对基金份额转让做出约定，类似条款如：“基金存续期内，基金份额持有人之间、基金份额持有人与第三方合格投资者之间可转让其持有的基金份额。转让完成后，基金的各项权益归受让人所有，转让人不得再以任何方式向基金本身、基金管理人、基金托管人等提出任何主张。基金份额受让人完成受让后，视为该受让人接受本合同的所有约定条款。”

二、私募基金份额转让需关注的问题

（一）基金合同对于份额转让是否存在限制

除法律法规的限制外，基金份额能否转让基金份额还取决于基金合同的约定，部分基金合同中会对基金份额转让予以一定限制。

对于优先购买权，《合伙企业法》赋予合伙协议更多的自由，而合伙型基金也通常会在合伙协议中就优先受让权设置特别的约定，例如“普通合伙人同意的对外转让，在同等条件下，第一顺序为普通合伙人或普通人指定的第三方，其他有限合伙人为第二顺序”“有限合伙型基金有限合伙人对外转让，转让方之外的有限合伙人不享有任何优先受让权”等等。

（二）对于受让人的限制

（1）受让主体需满足合格投资者的要求

基金份额只能向合格投资者进行转让，对于合伙型基金及公司型基金，转让后投资者人数不得超过50人；对于契约型基金，转让后投资者人数不得超过200人。

（2）份额转让后持有人应满足人数限制

依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条的规定，“私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。”即公司型私募基金、合伙型私募基金的投资人数应当受《公司法》及《合伙企业法》的约束而不得超过50人(股份公司制不得超过200人)；契约型私募基金则应当适用于《证券投资基金法》的规定，投资者人数不得超过200人。

（三）基金份额与收益权拆分转让问题

依据中国证监会官网指导案例及证监会就私募基金份额的拆分转让问题的答复，私募基金或私募基金收益权只能向合格投资者募集和转让，同时单一私募基金投资者数量应当符合法定上限。任何机构或个人在募集、销售、转让契约型、公司型、合伙型私募基金或者私募基金收益权时，均应遵守上述规定。因此，政策对于私募基金的拆分转让持相当谨慎的态度，私募基金通过相关主体持有的基础资产收益权拆分转让给投资者，也应满足合格投资者要求及投资者人数限制。

（四）转让过程需履行适当性募集的程序

份额转让需遵守关于募集程序的约定，即签署合格投资者承诺函-风险承受能力评估-签署基本信息表-风险承受能力与购买基金的匹配性-风险揭示-份额转让协议/入伙协议/基金合同-资金划转-冷静期-份额受让成功。

（五）份额持有人为国有企业时的份额转让问题

（1）是否适用32号令的相关规定

国有LP或国有股东转让合伙企业财产份额或股权，以及契约型基金中，国有企业转让其持有的基金份额（即受益权/收益权）是否需要依据32号令履行相应的审批、审计及/或评估、进场等程序，法律法规没有明确规定法律法规并无明确规定，实践也存在争议。

32号令第三条明确了企业国有资产交易行为包括“履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为（以下称企业产权转让）”，此处的企业并未限定于公司形式，所形成的权益也未限制于股权。

国资委网站曾对此问题进行过回复，“《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号）适用范围是依据《中华人民共和国公司法》设立的公司制企业。国有企业转让有限合伙企业份额的监督管理另行规定”。据此回复，合伙企业制形式的私募基金中，国有企业转让所持有的基金份额不适用32号令的规定。但是，国资委的相关回复并无法律、法规或司法解释的效力，实践中仍有观点认为对于国有主体持有的基金份额转让应当适用32号令的相关规定。

（2）政府出资产业基金的特殊处理

政府出资产业基金存在例外。根据《政府投资基金暂行管理办法》第二十一条的规定，“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。”我们理解，如果政府出资产业基金从所投资基金中转让合伙企业的财产份额可以适用章程而直接转让，则32号令所有规定的审批、评估、进场的程序并不是必经流程。

（3）北京地区的份额转让试点工作

国有私募基金份额转让与其他一般性国有资产公开挂牌转让存在诸多不同，例如底层为非常难定价的私募股权基金资产，传统评估方法在定价机制上存在不足等。

对此，北京市已开始推行份额转让试点工作，对于国有基金份额的转让场所、估值定价有所突破。2021年6月25日，北京市地方金融监督管理局联合北京证监局、北京市国资委、财政局、经信局、科委/中关村管委会等单位发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》（简称《指导意见》）。《指导意见》第二条第四项规定，采取市场化方式确定最终转让价格，首次转让报价应以评估或估值结果为基础。此条规定将“估值结果”与评估并列，即除评估外，可另以其他方式进行估值。《指导意见》未明确所谓估值如何进行，期待后续相关细则性文件明确估值办法及程序等问题。《指导意见》同时认可了北京股权交易中心可以作为国有基金份额转让的交易平台。

三、私募基金份额转让的流程

一般而言，私募基金份额转让的流程大体包括：

1.通知其他份额持有人并于份额转让及优先购买权行使事宜。

2.基金层面对投资者的份额转让进行决议（形成股东会决议、合伙人大会决议、份额持有人大会决议）。

3.对受让者的合格投资者身份进行审核。

4.签署份额转让协议及相关法律文件。

5.转让款支付。

6.工商变更（契约型基金无需此步骤）。

7.完成中基协层面的信息报备。

对于国有基金份额的转让，转让流程另需结合交易所的相关工作规则。

四、私募基金份额转让之合格投资者问题

在基金份额转让的交易过程中，无论是基金份额转让方、受让方还是基金管理人都应当对合格投资者的问题予以重点关注，防止后续因合格投资者问题引发份额转让协议效力、履行及监管方面的风险。

（一）受让方的合格投资者资格对基金份额转让协议效力的影响

1.认定协议有效

案例一：北京市高级人民法院在北京盈泰财富云电子商务有限公司（简称“盈泰公司”）与陕西省教育基金会（简称“教育基金会”）合同纠纷一案中认为，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十四条规定，合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”是指效力性强制性规定。据此，只有违反法律、行政法规的效力性强制性规定的合同才可认定无效。根据《证券投资基金法》第八十七条、第九十一条的规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，不得向合格投资者之外的单位或个人募集资金。首先，该法中并未明确规定违反上述规定的基金合同及基金转让协议无效；其次，私募基金份额转让行为仅发生在特定投资者内部，双方系平等投资主体，一方通过支付对价的方式获得另一方的基金份额。向不合格投资者转让私募基金份额仅关系到当事人的利益，并不导致任何第三方权益受损，该转让行为亦未损害国家、集体及社会公共利益；第三，私募基金引入‘合格投资者’制度，其目的在于保护投资人，在一定程度上起到风险提示与风险阻遏作用，是行政管理的需要。综上，《证券投资基金法》第八十七条、第九十一条属于管理性强制性规定，并非效力性强制性规定，盈泰公司是否为合格投资人不影响案涉《转让协议》的效力。盈泰公司主张案涉《转让协议》违反法律强制性规定，应属无效的理由，于法无据。

案例二：北京市高级人民法院在江苏壹泽资本投资管理有限公司等与达孜县鼎诚资本投资有限公司等合伙企业财产份额转让纠纷中认为，《私募投资基金监督管理暂行办法》中关于私募基金合格投资者的规定并非法律、行政法规强制性规定。监管部门制定有关合格投资者适当性管理的制度，其目的主要在于保护投资者利益，避免不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者进行投资而受到损失。故即便如壹泽资本公司所称稳嘉股权企业并非合格投资者，但由于稳嘉股权企业在明知自身并非合格投资者的情况下，仍然与中融信托公司签订《转让合同》，其损害的是自身利益，并未损害金融秩序与社会公共利益，《转让合同》的效力不受稳嘉股权企业是否为合格投资者的影响。

以上案例中，北京市高级人民法院立足于效力性强制性规定和管理性强制性规定的区分，重点分析了因份额转让协议仅涉及特定当事人之间的利益，不涉及任何第三方权益受损，也未损害国家、集体及社会公共利益，从而认定受让方是否为合格投资人不影响案涉转让协议的效力，协议有效。

广东省深圳市中级人民法院在（2021）粤03民终1460号民事判决书中，也确认了同样的裁判观点。

前述案例的裁判观点与最高院颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）所确认的，“强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素”应当作为认定强制性规定的考量基础是一致的。根据该等规定，法律、行政法规之所以设定违反效力性强制性规定才无效的法律后果，是为保护核心法益如“社会公共利益或国家利益”等而予以绝对禁止。如违反规定的行为严重性尚未危及核心法益，则法院会对合同效力作出慎重认定，避免直接对交易本身造成重大影响。

2.认定协议无效

案例一：重庆区渝中区人民法院在蔡长惠与彭娟合同纠纷一案中认为，《证券投资基金法》规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，不得向合格投资者之外的单位或个人非公开募集资金或者转让基金份额。不得为规避合格投资者标准，将私募基金份额或收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。本案中被告转让的基金份额或者收益权，属于拆分而来，且也无证据显示原告系合格投资者，故双方的交易即签订的《发现先机投资转让协议书》系无效合同，被告应返还原告投资款。

此案例中，法院主要基于“不得将私募基金份额进行非法拆分”的法律规定认定变相突破合格投资者标准的基金份额转让协议无效。

案例二：深圳市福田区人民法院在朱某某诉深圳晟达资产管理有限公司、深圳市中晟达陆号投资合伙企业（有限合伙）委托理财纠纷案一案中认为，《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》均对合格投资者进行界定，合格投资者制度是私募市场健康发展的基石。当投资者并非合格投资者时，基金合同违反证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金应当向合格投资者募集的相关规定，属于《中华人民共和国民法总则》第一百五十三条第二款违背公序良俗之规定的情形，应当认定为无效。值得注意的是，该案同样存在涉案的出资金额是由原告和十余名案外人汇集而成，以突破国家关于私募基金单笔投资金额下限的规定的情形。

案例三：湖南省株洲市石峰区人民法院在邵雪媛、廖光琴等与湖南尚丰股权投资基金管理有限公司、刘志清合同纠纷系列案件中认为，因被告尚丰公司在签订协议时均不具备基金管理人资格，且原告实际向被告尚丰公司支付的认购金远低于法律规定单只私募基金的最低金额，原告不是合格投资者。故，原告与被告尚丰公司签订的《基金产品认购协议》违反了法律、行政法规的强制性规定，依据《中华人民共和国合同法》第五十二条之规定，该《基金产品认购协议》依法应当认定无效。

此案例并未对《证券投资基金法》第八十七条、第九十一条及《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一、十二条之规定是属于效力性强制性规定和管理性强制性规定进行阐述。但从判决结果来看，系认定为属于效力性强制性规定。

此外，亦有观点认为，具体在法律适用上，需要根据私募基金的投向适用不同的法律来判断合同效力。如果私募基金投向的是证券，可以通过援引《证券投资基金法》第八十七条第一款的规定，通过对法律效力性、强制性规定的违反来评判合同效力。如果私募基金投向的是股权等非证券类标的，则可援引中国证券监督管理委员会部门规章《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条第一款的规定，认定行为属于《中华人民共和国民法总则》第一百五十三条第二款违背公序良俗之规定的情形，来对合同效力作出否定性评价。

由此可见，当下司法实务中，对于投资者不是合格投资者是否会导致基金合同无效认定并不一致，但一般都会基于相关合同签订的背景、是否存在突破合格投资者监管规定的意图、是否会导致更高的法益受损等因素综合考量。且前述案例相关法律事实均发生在《民法典》施行前，根据最高院相关规定，审理中均适用当时的法律、司法解释的规定，部分法律法规及司法解释现已失效，所以，对此还需要后续更多的司法案例以供检验。

（二）受让方的合格投资者资格对基金管理人的影响

经检索相关行政监管的案例，非合格投资者参与基金份额受让可能会导致相关基金管理人受到中国证监会的行政监管措施或行政处罚。

根据中国证券监督管理委员会海南监管局于2021年11月4日作出《关于对中证联合投资控股有限公司采取责令改正措施的决定》，载明因该机构的个别基金产品发生投资者基金份额转让时，公司未对受让份额的投资者是否符合合格投资者条件的情况进行核查，未制作风险揭示书由投资者签字确认，未对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估从而受到海南局责令改正的行政监管措施。

由此，在基金份额转让的过程中，基金管理人需对受让份额的投资者的合格投资者情况进行核查，履行投资者适当性义务。

五、结束语

对于私募基金份额转让，实践中还存在诸多问题与争议，例如《民法典》合同编关于债权转让的规定能否适用于私募基金份额转让等，亟待司法实践及监管部门予以进一步明确。我们也期待更多制度创新与完善，为基金提供缓释和退出通道，实现基金的接续投资和持续发展。

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