在经济保5、基建保6的情况下，预计财政赤字率为3%，新增专项债在3.8万亿元左右，此外需要至少新增4000亿元的政策性金融工具在今年相机抉择使用，财政发力的节奏可能不同于市场此前预期。
今年中央经济工作会议提到要实施“积极财政政策和稳健货币政策”、“积极的财政政策要加力提效”，可见今年财政政策是助推经济复苏的关键变量，对市场风格也有重要影响。关于财政问题，关键是算清楚三笔账——“能收多少钱”，“要花多少钱”，“得借多少钱”。税收收入是2023年财政收入的主要增长点，而税收收入受到两个因素的影响：2023年，预计实际GDP增速目标约为5.0%（详见报告《从各地两会看今年的政策思路》），GDP平减指数变化约为1.09，则名义GDP增速在6.7%左右，对应名义GDP规模约为129万亿元。2012年以来，我国宏观税负率从18.7%下降到了2022年的13.8%，平均每年下降0.5个百分点，与持续推进减税降费有较大的关系。由于2022年出台了大规模留抵退税政策，宏观税负率回落了1.3个百分点，而2023年减税降费力度大概率有所下降，预计宏观税负率或持平于2022年，即13.8%左右。综合以上名义GDP和宏观税负率预测，2023年税收收入有望达到17.8万亿元，较2022年增加约1.1万亿元。非税收入=专项收入+国有资源（资产）有偿使用收入+行政事业性质收费+罚没收入等非税收入是税收收入的补充项，在税收收入承压的年份，非税收入通常表现较好。比如2022年，税收收入下滑了3.5%，非税收入大幅增加了24.4%，较2021年增加了7281亿元。考虑到2023年税收收入有望恢复增长，预计2023年非税收入大概率与2022年持平，即3.7万亿左右。根据财政部数据，政府性基金收入由25个分项构成，其中国有土地使用权出让收入（即“卖地收入”）占比在87%左右，是分析的重点。土地出让收入可以分为源自房企的部分和源自非房企的部分：政府性基金收入=房企贡献的土地出让收入+非房企贡献的土地出让收入+其他土地出让收入中源自房企的部分又可以用统计局房地产投资完成额中的土地购置费来估计，比如2022年土地出让收入约为6.7万亿元，其中房企贡献了4.1万亿元，占比61.4%，非房企贡献2.6万亿元。房企贡献的土地出让收入≈房地产投资完成额中的土地购置费
我们预计2023年房地产投资中的土地购置费可能下滑超过30%（详见《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》），假设非房企贡献的土地出让收入、其他政府性基金收入与2022年基本持平，那么2023年土地出让收入在5.5万亿元左右，较2022年减少1.2万亿元，下滑幅度约为18%。也就是说，2023年政府性基金收入可能会在2022年的基础上进一步减少1.2万亿元左右。第一笔账就基本清楚了，估计2023年一般公共预算收入在税收收入的带动下增加1.1万亿元左右，政府性基金收入受土地出让收入的拖累下降1.2万亿元左右，因此2023年综合财政收入可能小幅下滑1000亿元左右。算完了第一笔账，我们继续算第二笔账——2023年财政要花多少钱。逻辑上讲，2023年的宏观场景和2022年有很大不同，我们认为，影响财政支出的明显边际变化，或是防疫政策优化调整可能会节省出一笔资金。2020年以前，一般公共预算中的医疗卫生相关支出与整体支出增速基本持平或略高，但是2022年，卫生健康相关的支出增速显著超过了一般公共预算支出增速。根据超出正常水平的幅度进行测算，我们预计2022年因疫情影响而产生的超额财政支出大致为3700亿元，这是今年可能节省出来的财政资金。今年的财政支出预算，核心还是与经济增长目标对于基建投资增速的诉求有关，准财政工具会起到调节作用。因此可以通过完成经济增长目标所必需的基建投资增速，来估算财政支出规模。基建投资=综合财政支出×综合财政支出中基建的占比×财政撬动倍数+政策性金融工具×政策性金融工具撬动倍数根据模型估算，2022年的财政撬动倍数约为6倍，政策性金融工具的撬动倍数约为1.8倍，综合财政支出中基建的占比约为8.9%。我们预计2023年的财政撬动倍数、综合财政支出中基建的占比大概率与2022年基本持平。但政策性金融工具投放时间更早，撬动倍数可能更高，预计约为2.0倍。另外，2022年投放的7400亿元政策性金融工具也能够在2023年撬动约1.67万亿元的基建投资。2023年基建投资=综合财政支出×8.9%×6+新增政策性金融工具×2+16700换言之，2023年综合财政支出取决于政策对基建投资的要求以及政策性金融工具的投放规模：2023年综合财政支出=(基建投资-政策性金融工具规模×2-16700)/(8.9%×6)由此可得，在今年不新增政策性金融工具的情况下，为实现5%的GDP增长目标，综合财政支出规模需要增长4.7%，即较2022年增加1.7万亿元。关于2023年的举债规模，即财政需要借多少钱，既要看财政收支缺口，也需要考虑政府加杠杆的现实约束。考虑到2023年综合财政收入将下降1000亿元，2023年综合财政支出规模需要增加1.7万亿元，在不新增政策性金融工具的情况下，2023年的财政收支缺口将比2022年扩大1.86万亿元。要增加1.86万亿元政府债务，要么突破地方政府的债务增长空间，要么财政赤字率达到4.2%（从历史经验来看，如此大幅度提升赤字率显然并不现实），要么增加政策性金融工具的规模。当前地方政府的债务压力已经很大，2022年地方政府债务率已经达到126%，明显超出了100%的风险警戒线，另外专项债务付息率也达到了8%，相比于2021年出现了较大幅度的抬升。因此专项债的增长空间受限，预计2023年新增专项债实际发行规模不超过2022年的4万亿，甚至可能适度减少发行规模1000-2000亿元左右。对今年财政赤字率的判断，可以参考与今年宏观环境相似的2019年。当时财政政策也要求“加力提效”，2019年财政赤字率目标相比2018年提升了0.2个百分点，预计今年财政赤字率可能同样会提升0.2个百分点，达到3.0%。在基建增速6%、财政赤字率3%、新增专项债3.8万亿元的情况下， 2023年需要至少新增4000亿元的政策性金融工具。政策性金融工具高度灵活，也适合在今年相机抉择使用。如果经济表现不及预期，需要更高的基建增速来实现5.0%左右的经济增长目标，届时可能投放更多的政策性金融工具；如果其他经济分项表现超预期，投放力度也可以放缓。由于开年以来多项经济数据表现超预期，可能导致今年财政发力节奏晚于市场此前预期。2023年春节期间，出游人数恢复到了2019年的91%。春节后三周的全国18城二手房周度成交面积也基本回到了2021年同期的水平，显著超过了2022年，恢复的速度超出了市场此前预期。1月信贷数据创历史新高，结构也有明显改善，同样明显高于往年同期水平。从地方政府两会以及开年的新春第一会可以看到，今年稳增长追求的是“休养生息”，通过改善营商环境、提振企业信心，逐步释放经济内生增长的潜力，而不是走刺激地产基建的老路（详见报告《从各地两会看今年的政策思路》、《新春第一会，地方今年怎么搞经济？》）。在经济数据取得开门红的情况下，起平衡作用的财政政策可能不会在上半年急于发力，而会等到年中前后，根据经济复苏状况相机抉择。风险提示
文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产、出口、消费等可能会影响对基建投资的诉求，进而影响财政加杠杆的规模。
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。