文| 华西证券副所长 ，首席策略 李立峰 执业证书编号：S1120520090003
投资要点
一、海外市场：美联储紧缩预期升温，全球市场波动率抬升。本周美联储多位官员发声鹰派，大多数官员预测利率峰值水平在5-5.25%。从CME利率观察看，市场预期的加息结束时间从3月推后至5月，加息终点利率从4.75%-5%抬升至5-5.25%。伴随货币紧缩预期的升温，美国10年期和2年期国债收益率倒挂进一步加深，一度创近40年来新高，反映出市场对于美国经济衰退的担忧。美债利率和美元指数短期反弹使得外资风险偏好受到扰动，全球权益市场波动率抬升，外资对A股的净流入亦出现放缓，后续重点关注1月通胀数据的验证。
二、信贷“开门红”验证经济弱复苏，扩内需有望进一步落地。1月新增人民币贷款 4.9 万亿元，新增社融5.98万亿元，均高于市场预期。结构上看，企业端是新增信贷主要贡献，居民端同比继续负增长，表明当前居民的风险偏好仍处于低位。除了疫情冲击后的预防性储蓄外，对房地产市场信心不足也导致了居民的消费和投资的意愿不高。政策层面，两会后扩内需政策有望进一步落地，全年主要抓手在于房地产与汽车产业链。从全球资金配置的视角来看，全年中国将成为全球经济的主要增长引擎，外资流入A股大趋势没有改变。
三、两会前A股市场往往呈现主题投资活跃的特征。根据统计，两会前市场风格多偏向科技成长、小盘，A股主题投资活跃。2011-2022年，两会前科技成长风格平均涨幅5.1%，高于低估值蓝筹的3.31%和消费的2.75%；小盘风格指数上涨概率为100%，高于大盘风格指数的67%；亏损股指数上涨概率为92%，高于绩优股指数上涨概率的67%。两会后，随着政策预期落地、1/2月份经济数据开始披露和企业财报披露期临近，市场主要矛盾向盈利端倾斜，科技成长、小盘、高估值、亏损股的超额收益有所收窄，绩优风格表现更好。
四、投资建议：短期“倒春寒”，之后仍是“艳阳天”。春节后由于海外加息预期反复和地缘关系等影响，A股市场出现“倒春寒”式震荡调整。本次倒春寒后，我们仍看好A股市场指数缓慢上移。增长层面，当前国内经济仍处于疫情后“弱复苏”阶段，随着扩内需政策的进一步发力，居民端风险偏好也有望逐步修复；估值层面，市场在经过了前期估值的全面修复后，当前万得全A指数的市盈率处于近十年中位数的合理水平；资金面来看，在海外经济增长放缓的背景下，全年外资流入的趋势没有改变，同时随着投资者情绪的进一步修复，公募增量资金也有望逐渐流入，成为接力外资的重要增量资金。展望后市，两会前A股市场可能呈现主题投资活跃的特征。建议关注：
1）产业政策支持的“数字经济、信创、新能源部分领域”等；
2）疫后复苏相关的“医药、食品饮料”等。
■风险提示：疫情反复；海外市场大幅波动；地缘冲突等。
目 / 录
正文
01海外市场：美联储紧缩预期升温，全球市场波动率抬升
本周全球主要股指出现回调，仅日经225指数小幅上涨。具体看，美股纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数分别下跌2.41%、1.11%和0.17%；欧洲主要股指方面，法国CAC40、德国DAX和英国富时100分别下跌1.44%、1.00%和0.24%；港股延续调整，恒生指数本周下跌2.17%，恒生科技指数跌5.87%；A股方面，本周创业板指、深证成指和上证指数分别下跌1.35%、0.64%和0.08%。大宗商品方面，本周伦铜、伦铝价格分别下跌1.41%和4.73%。原油方面，受俄罗斯减产消息影响，本周WTI原油、ICE布油分别上涨8.68%、8.23%；外汇方面，美元指数上行，美元兑人民币汇率小幅贬值。
美联储官员“鹰”派发声，市场加息预期抬升。2月7日，美联储主席鲍威尔表示，鉴于就业数据显示出韧性，美联储接下来将需要进一步加息以抑制通货膨胀，终端利率可能高于先前预期的水平。此后多位美联储官员也表示支持进一步加息，大多数美联储官员们预测利率峰值水平在5-5.25%。从CME利率观察看，市场预期的加息结束时间从3月推后至5月，加息终点利率从4.75%-5%抬升至5-5.25%。
伴随货币紧缩预期的升温，市场对美国经济衰退的担忧进一步加剧，全球权益市场波动率抬升，外资对A股的净流入亦出现放缓。近期美国10年期和2年期国债收益率倒挂进一步加深，一度超过去年12月的倒挂幅度，创近40年来新高，反映出市场对于美国经济衰退的担忧，美债利率和美元指数短期反弹使得外资风险偏好受到扰动，北向资金净流入A股的节奏出现阶段性放缓。后续重点关注下周1月通胀数据的验证。
02信贷“开门红”验证经济弱复苏，扩内需有望进一步落地
1月信贷如期迎来“开门红”，验证国内经济的疫后复苏。1月新增人民币贷款 4.9 万亿元，高于WIND一致预期的4.1万亿元，新增社融5.98万亿元，高于WIND一致预期的5.68万亿元。
结构上看，企业和居民延续分化，企业端是新增信贷主要贡献，居民端同比继续负增长。1月新增企业中长贷3.5万亿元，同比多增1.4万亿元，新增企业短贷1.51万亿元，同比多增5000亿元。1月新增居民部门贷款2572亿元，同比少增5858亿元，其中居民短贷同比少增665亿元，居民中长贷同比少增5193亿元。此外，1月份人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元，其中住户存款增加6.2万亿元，同比多增7900亿元。表明当前居民的风险偏好仍处于低位，除了疫情冲击后的预防性储蓄外，对房地产市场信心不足也导致了居民的消费和投资的意愿不高。
1月信贷数据表明，经历疫情的高峰回落后，国内经济整体呈现“弱复苏”，基建、制造业投资的恢复领先于消费。政策层面，两会后扩内需政策有望进一步落地，全年主要抓手在于房地产与汽车产业链。
从全球资金配置的视角来看，尽管近期外资配置节奏出现放缓，但我们认为全年流入A股大趋势没有改变。今年在海外经济增长放缓的背景下，中国将是全球经济的主要增长引擎，外资流入的趋势没有改变。2018至2021年，外资年度净买入A股规模在2000-4300亿元区间，我们预计2023全年外资净流入A股规模或超3000亿元。
03两会前A股市场往往呈现主题投资活跃的特征
由于海外加息预期反复和地缘关系等影响，市场阶段性震荡整固，并且随着外资流入放缓，市场风格由大盘向小盘股扩散。根据我们统计，历年两会前A股市场往往呈现主题投资活跃的特征，市场风格多偏向科技成长、小盘。
根据我们前期报告《“两会”前风险偏好大概率上行,风格偏成长》，回顾2011年-2022年，两会前15个交易日A股上涨概率为75%，除2014年、2018年、2022年外，万得全A均取得正收益。
市场风格上，两会前主题投资活跃，市场风格偏科技成长、小盘。过去12年间，两会前科技成长风格平均涨幅5.1%，高于低估值蓝筹的3.31%和消费的2.75%；小盘风格指数上涨概率为100%，高于大盘风格指数的67%；亏损股指数上涨概率为92%，高于绩优股指数上涨概率的67%。
两会后，随着政策预期落地、1/2月份经济数据开始披露和企业财报披露期临近，市场主要矛盾向盈利端倾斜，科技成长、小盘、高估值、亏损股的超额收益有所收窄，绩优风格表现更好。
04投资建议：短期“倒春寒”，之后仍是“艳阳天”
春节后由于海外加息预期反复和地缘关系等影响，A股市场出现“倒春寒”式震荡调整。本次倒春寒后，我们仍看好A股市场指数缓慢上移。增长层面，当前国内经济仍处于疫情后“弱复苏”阶段，随着扩内需政策的进一步发力，居民端风险偏好也有望逐步修复；估值层面，市场在经过了前期估值的全面修复后，当前万得全A指数的市盈率处于近十年中位数的合理水平；资金面来看，在海外经济增长放缓的背景下，全年外资流入的趋势没有改变，同时随着投资者情绪的进一步修复，公募增量资金也有望逐渐流入，成为接力外资的重要增量资金。
展望后市，两会前A股市场可能呈现主题投资活跃的特征。建议关注：1）产业政策支持的“数字经济、信创、新能源部分领域”等；2）疫后复苏相关的“医药、食品饮料”等。
05风险提示
疫情反复；海外市场大幅波动；地缘冲突等。
分析师：李立峰
分析师执业编号：S1120520090003
分析师：张海燕
分析师执业编号：S1120521040002
分析师：张玮
分析师执业编号：S1120522030001
研究助理：冯逸华
证券研究报告：《短期“倒春寒”，之后仍是“艳阳天”》
报告发布日期：2023年02月12日
华西策略研究团队简介
华西策略团队对研究领域执着钻研、小心求证，勤奋、前瞻、务实、敬业、高效，我们有着完备的策略研究体系，跟踪主题政策最紧密、专家电话会议最及时高效、数据分析等基础工作最扎实，团队成员均为国内外名校硕士研究生，有良好的专业素养。
华西研究所 策略团队简介