控制久期，静待出清
2023年春季全球资产配置投资策略
金倩婧/冯晓宇/王胜/林遵东
回顾2020-2022年，全球资产表现一波三折：2020年疫情爆发年，2021年经济恢复年，2022年政策紧缩年。当前大宗商品价格依然高于疫情前水平；债券市场利率普遍位于金融危机之后的高位；而权益市场经历大起大落之后分化剧烈。
疫情后，海外通胀大幅走高，导致全球利率中枢和波动率中枢回升，美股价值股开始系统性跑赢成长股，海外股债相关性显著转正，全球资产配置组合回撤风险加大。疫情过后，海外债券利率趋势性走高，债券波动率快速放大。利率弹性放大导致股票市场估值锚波动剧烈，成长风格回撤幅度较大。此外，高通胀下股债相关性明显转正，风险平价策略遭遇比08年更大的回撤，而全球主权基金也普遍遭遇08年之后最大的亏损。相比之下，国内经济出清相对充分，通胀压力较小，股债相关性仍处于负区间。
美欧央行疫后释放的超额流动性如何影响居民的资产负债表？从美国居民资产负债表看，疫情后3年金融资产与实物资产均明显增长，但实物资产尤其是房地产增幅明显大于金融资产，房地产、耐用消费品以及现金的配置比例上升，权益、债券和养老金产品的配置比例下降。疫情爆发后，全球房价普遍上涨，特别是美欧等发达市场涨幅较大，未来仍面临下行压力。各国距离疫情前房价涨跌幅排序：美国(26.9%)>加拿大(24.7%)>德国(13.1%)>日本(12.7%)>英国(11.7%)>韩国(8.7%)>中国(2.7%)>印度(-6.8%)。而2021年以来随着货币政策逐渐趋紧，房价开始见顶回落，新兴市场回落时间早于发达市场。本轮全球房价指数见顶时间排序：印度(2018Q4)>中国(2021Q3)>韩国=德国(2021Q4)>英国(2022Q1)>美国(2022Q2)，而日本和加拿大房价尚未见顶。
我们认为，当前全球通胀呈现周期性回落，但通胀波动中枢仍然较高。首先，虽然全球供应链逐步恢复，但其他非疫情引发的供给侧因素仍可能持续：1）人口老龄化加速，劳动力缺口加大；2）逆全球化与产业链重构；3）地缘政治风险。其次，导致通胀的需求侧因素主要是货币与财政刺激；虽然正在退潮，但远未出清。当前美欧央行资产负债表规模与通胀水平依然位于历史相对高位，货币政策正常化“道阻且长”，市场真正出清需要保持一定耐心。相比疫情前，几大央行资产负债表累计扩张规模为：美国（194%）>欧洲（114%）>日本（29%）>中国（28%）。供需两端的结构性矛盾，可能导致本轮通胀回落过程较为缓慢，海外紧缩周期仍有波折，基本面尚未完全出清。在此之前，市场可能在“衰退交易”和“紧缩交易”中反复切换，全球共振复苏仍需等待。
2023年二季度全球宏观环境判断，紧缩预期很可能反复，海外经济软着陆预期面临挑战，中国需求修复依然是稀缺的基本面方向：1）美国：美联储紧缩亦步亦趋，仍通过相对滞后的通胀信号探索加息边界，未来走向“温和衰退”是中性假设；二季度我们认为美联储加息上限可能进一步提升，更为激进的加息路径可能导致后续衰退程度更深；2）欧洲：地缘政治、补库存压力可能导致二季度欧洲能源价格出现反复，同时关注加息持续和美国需求拖累风险；3）日本：上半年通胀压力依然较大，新上任行长是否会取消YCC政策有待验证，短期或平稳过渡为主，但中期退出依然概率较大，是重要尾部风险之一；4）中国：超额储蓄支持下，中国经济二季度向上弹性可能超预期，下半年则要逐步关注全球衰退的边际影响。
战术配置上未来3个月，在经历了2022Q4至今的”软着陆“交易后，二季度市场可能阶段性重回”紧缩交易“，分母端压力加大，建议控制资产配置的久期，耐心等待市场的逐步出清。固收资产方面，中美利率均面临一定上行风险，建议维持短久期；紧缩引发衰退中期前景下，美债利率建议逢高增配。权益类资产方面：A股>港股>美股；美股估值过高，软着陆预期面临较大的修正风险；港股基本面有上修空间，但流动性层面有一定挑战，相对中性；A股基本面短期支撑相对确定，二季度重点关注消费价值股，高分红资产也有一定机会。大宗商品方面：能源反弹风险上升，黄金短期承压。中国重新开放提升了商品市场的短期韧性，叠加地缘政治博弈加剧，二季度能源价格存在阶段性上行风险；对中国需求更敏感的铜维持震荡，黄金价格阶段性承压，但美国衰退前景下黄金中期仍具备机会，建议逢低增配。针对三个不同风险偏好定位配置组合：我们建议战术上增配A股、现金、美国短债；减配美股、中国利率债。
风险提示：全球经济需求下行超预期；地缘政治风险进展超预期。