文：民生策略团队
联系人：牟一凌/方智勇
【报告导读】基于“东升西降”的海外衰退+国内弱复苏的逻辑当下正迎来越来越多的挑战。面对宏观波动率上行，投资者应缩短久期，捕捉当下经济运行向上动能进行积极的防御。
Summary
1 “吃饭”行情或已告一段落
本周（2023年2月13日-2023年2月19日）主要宽基和风格指数均出现不同程度的下跌，尤其是前期表现较为强势的小盘股（以中证 1000 为代表）也难以为继，我们在春节后提出”吃饭行情“正进入类似于去年 7-8 月的“甜点阶段”,而在上周周报中我们提示这一阶段或已“行至尾声”。当下看，市场在过去一段时间对于基本面的抢跑交易已经到达一个临界点：一方面在不同投资者的预期都充分表达之后，交易层面其实存在较大扰动：北上交易型资金出现大幅流出，与此同时机构持有为主的 ETF 也出现明显净赎回；另一方面当预期不能跑得比现实更远时，以人工智能为代表的主题投资也在监管降温中“熄火”。交易动量扭转后，市场原有驱动逻辑的变化则显得重要：当下最重要的问题是，国内温和“弱复苏”和“海外衰退+通胀回落+联储转向”正被逐步证伪。
2 经济中向上修复的动能仍在，可以适当把握。
对于国内而言，当下到了开始验证疫情放开之后经济复苏成色的阶段，预期与现实终将汇合：（1）消费的右侧修复基本上已经到了临界点，需要新的驱动力促使消费恢复到投资者期待的长期增长轨道。（2）实物投资需求逐步恢复和落地，带来了以黑色系和化工为代表的中上游制造业企业开工率明显修复，但还远不及疫情前水平，向上爬坑的动能仍在。（3）地产销售有所回暖，但就像此前我们所提示的一样，地产的数据拐点一旦出现，这也就意味着其实市场更关心的是后续回暖的持续性和幅度，这牵涉到了消费向上的弹性。所以目前国内经济基本面其实已经走到了一个关键的路口：其中既有积极的力量，企业开工率回暖，实物工作量逐步落地，但也有隐忧：消费复苏仍存在瓶颈，而房地产复苏的程度需要观测。值得一提的是，关于地产的核心矛盾正在从 12 月以来的二手房和竣工的回暖转移到“开发商拿地”+地方政府债务问题，那么相比之下更有利于房地产而不是地产竣工链。需要强调的是，“弱复苏”在债务周期的中后段是较难实现的，当下最优策略是围绕着向上动能进行阶段性布局，一旦证真则确认“强复苏”，如果未来某个时刻证伪也难回“弱复苏”，而是经济在偿债周期中持续的收缩。
3 海外通胀压力回摆，仍将压制长久期资产
自 2022 年 6 月美国 CPI 见顶回落以来，其中就有不少月份（2022 年的 8 月、9 月以及 2023 年的 1 月）通胀回落的幅度不及市场预期。通胀预期的反复也就会造成市场的交易不断在“通胀回落-衰退预期主导美联储货币政策-利率下行-有利于长久期资产”和“通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产”这两种路径下摇摆。当下明显到了通胀预期再次回摆的时刻。短期来看，在通胀预期再次“被打脸”之后，联邦基金期货所隐含的美联储加息次数和终点目标利率均出现上调。长期来看，通胀的粘性最终会带来美元的长期购买力下降，资产开始定价中长期通胀预期趋势性上行。但即使这一刻到来，美元贬值路径和投资者想象的完全不一样：利率中枢将会长期上移，大宗商品系统升值，但对于股票的长期估值带来了持续的压制。
4 仍是可以“积极防御”的时期
2022 年 12 月开始，基于“东升西降”的海外衰退+国内弱复苏的逻辑当下正迎来越来越多的挑战。将各个行业当作一个整体看，投资者预期最大的悖论或许在于对分子端的盈利修复提出的是“强复苏”的假设，却又对流动性与通胀有着“弱复苏”的要求。所以我们认为，应该缩短久期+捕捉当下经济运行向上动能进行积极的防御：一方面，聚焦经济修复动能中生产恢复的积极因素：煤炭、房地产、保险、化工和钢铁；第二，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油；第三，面对宏观经济波动率向下放大风险的提前准备，包括：电力运营、建筑，更多重资产领域的国企。对于我们年度推荐的有色金属而言，重新布局的时点或在临近。
风险提示
报告正文
市场在过去一段时间对于基本面的抢跑交易已经达到临界点：
（1）投资者在基于各自的预期进行充分交易之后，交易层面的扰动逐步浮出水面：一方面，在海外通胀回摆的背景下，面对美联储加息周期可能延长、终点利率可能抬升的风险，北上交易型资金出现了明显的净卖出；另一方面，由于前期反弹可能已经使得部分投资者的预期收益率提前实现，我们观测的基金负债端代理指标——以机构持有为主的ETF均出现了明显的净赎回。
（2）在所有的边际交易结束之后，投资者不得不面对长期趋势的变化和当下市场定价之间的“裂缝”：一方面市场对于以房地产、商贸零售、消费者服务、农林牧渔为代表的过去受损较为严重的板块保有较大的净利润反转预期，认为它们的净利润增长能够在2023年就回到长期趋势的上方；而另一方面，市场并不怀疑以电新、TMT（除电子）为代表的高端制造和上游资源行业的盈利持续性，认为它们2023年的利润仍将在长期趋势上方。认为差的行业会反转，好的行业会更好，自下而上分析师加总在分子端认为经济的分子是一个“强复苏”，但是市场交易的逻辑则认为是一个流动性宽松的“弱复苏”。
而即便是短期内更不可能被证伪的、代表更遥远未来的以ChatGPT为代表的人工智能主题投资，也因为被过度交易而引来了监管和媒体的关注，导致其突然“熄火”。
当市场的预期已经无法走得比现实更远时，我们认为就到了应该关注现实本身的时刻：一方面国内经济复苏的成色正在浮出水面，另一方面海外通胀粘性已经显现。过去两个月来的国内外顺风环境正在发生逆转，市场此前基于弱复苏的交易也将在新的宏观波动率放大过程中迎来回摆时刻。
对于国内而言，当下到了开始验证疫情放开之后经济复苏成色的阶段：
（1）消费的右侧修复基本上也已经到了临界点，需要新的驱动力促使消费进一步拉动经济增长。从出行链上看，全国10大城市的地铁客运量已经恢复到了疫情前水平，全国6大航空公司的客运量也已经恢复至2020年以来的峰值水平附近。
（2）实物投资需求逐步恢复和落地，建筑业新订单PMI大幅回升至57.40，接近2020年以来的峰值水平，而非制造业的业务活动预期PMI创2020年以来的新高。与之对应的，以黑色系和化工为代表的中上游制造业企业开工率明显修复，但还远不及疫情前水平，仍有较大修复空间。
（3）地产销售有所回暖，但回暖的幅度和持续性仍存在争议，有待进一步观测。根据统计局公布的1月份房价数据显示，70个大中城市的房价同比企稳，而环比继续回升至0%，预示着房地产销售有所回暖。但就像此前我们所提示的一样，地产的数据拐点一旦出现，这也就意味着其实市场更关心的是后续回暖的持续性和幅度。
所以目前国内经济基本面其实已经走到了一个关键的路口：其中既有积极的力量，比如企业开工率回暖，实物工作量逐步落地，但也有隐忧：消费复苏仍存在瓶颈，而房地产复苏的程度和持续性成为消费向上弹性的关键。对于开始于2022年12月的经济预期修复来说，当下从复苏初期（预期修复，流动性宽松）已经开始走向实物工作推进落地（开工率回升、资金偏紧）的状态。
中期视角看，在债务周期中后段的经济大概率不会持续处于“弱复苏”状态，要么最终复苏证伪，要么资产负债表重回扩张，往强复苏发展。当下阻力最小的方向是，随着春季复工的推动，靠近工业生产的领域有修复的空间。同时从地方债务——房地产这一环节的矛盾看，自2022年12月开始竣工和二手房是房地产领域的核心矛盾，因此地产链（特别是竣工端）的表现优于房地产；但到了当下，地方政府债务与地产拿地成为核心矛盾，房地产板块本身将有望占优。
1月美国通胀和零售再次超出市场预期，海外通胀压力再次回摆。自2022年6月美国CPI见顶回落以来，其中就有不少月份（2022年的8月、9月以及2023年的1月）通胀回落的幅度不及市场预期。通胀的预测变得越来越难以把握，通胀预期的反复也就会造成市场的交易不断在“通胀回落-衰退预期主导美联储货币政策-利率下行-有利于长久期资产”和“通胀回归-美联储鹰派-压制长久期资产”这两种路径下摇摆。当下明显到了通胀预期再次回摆的时刻。
短期来看，在通胀预期再次“被打脸”之后，联邦基金期货所隐含的美联储加息次数和终点目标利率均出现上调：在2月初市场预期美联储2023年年中就会停止加息，且利率低于5%；但1月数据公布之后，市场预期美联储将会延长一次加息，并且最终目标利率高达5.3%，超出2月初30BP。这导致2月初以来1Y/10Y美债利率再次上行，但不同之处在于1Y触及5%创下新高，10Y并未超出前高。
但长期来看，通胀的粘性最终会带来美元的长期购买力下降，资产开始定价中长期通胀预期趋势性上行。通过对比当前和美国70年代CPI的走势我们会发现，这一轮CPI自2022年6月见顶回落至今，回落的幅度和相同时间长度下的1970s（1974年12月至1975年7月）基本一致，如果我们假定未来11个月美国CPI回落幅度与1975年7月后11个月一致，则到2023年12月美国CPI将达到2.9%。但需要提醒投资者注意的是，1970s美联储加息的幅度远超过当前，美国经济衰退的程度也远超过当前，当下现实是利率上升——美元升值——抑制通胀这一场景稍有放缓，通胀压力就会出现回摆。无论路径如何，在本轮美元反弹后，长期通胀预期将会趋势性上行，最终带来美元购买力下降，但这一路径和市场投资者的预期完全不同。
而在上述高通胀、高利率的环境下，明显不利于长久期资产的估值扩张，这一点我们曾在此前的1970s美股复盘时讨论过：在经历了1974年估值大幅下行之后，美股的估值中枢十分稳定，基本上不涨估值，只涨盈利。
所以我们认为，当下市场应该利用向上动能因素进行积极的防御：一方面，聚焦经济修复动能中、围绕着生产恢复的积极向上的因素：煤炭、房地产、保险、化工和钢铁；第二，关注通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油；第三，面对宏观经济波动率向下放大的风险可以进行的提前准备，包括：电力运营、建筑，以及更多重资产领域的国企。对于我们年度推荐的有色金属（铜、金、铝），向上动能最大的时期仍未到来，不过重新布局的时点或在临近。
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