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来源：刀笔斋收集编辑：刀笔斋
对于这种自上而下的，影响巨大的问题，不摸一摸事情的前因后果来龙去脉，就在公开的自媒体上妄做评论，这显然不符合我一贯谨慎的风格。昨晚上跟监管的前辈聊了将近一个小时，原本是我请教问题，结果最后变成了监管领导不断向我咨询，业务的变化，市场的变化，同业的反响等等。这一通电话打下来，我想小伙伴们可以放心了。监管非常关心市场的反馈，大家之前担忧的一系列问题，想必都会陆续有解决方案，大可不必惊慌。今天这篇文章，就大概聊一聊，报价平台之于市场的意义。2016年以前入行的朋友，应该都忘不了当年“千万搓券”的传奇。市场没有广泛使用集中报价平台的时候，大家只能靠点对点或者报价群来询价，存在很大的信息不对称，在企业债高速崛起的那几年，一只5年或者7年的城投，双边甚至可以距离100-200个bp。我们不考虑差100个bp的极端情况，但搓个十几二十个bp，是常有之事。对于头部大机构，不用你自己加群，中介、券商都会主动来拉你。如果你是大机构的，或者像我这种混的时间久了朋友比较多的，尽管现在已经吊车尾，但也有朋友能想着我。对于这些人来说，一个人几十上百个报价群，如果有IT支持，爬出接近全市场报价的数据信息不成问题。但这个市场上不是每家机构都是头部大机构，也不是每个交易员都是资深交易员。大量中小机构的交易员，或者年轻的交易员缺乏这种资源，可能只能加到一两个报价群，那么他们看到的市场信息就是有偏的，是有缺漏的。这个时候，问题来了，对于这些交易员来说，我怎么能保证我的价格是市场公允的呢？大家注意，我不是在讨论交易员有没有定价能力的问题。有没有定价能力，这是绩效考核的范畴；你的成交价格是否公允，这是风险合规的范畴。我们可以举一个例子，比如我们现在谈一个2年的信用债，可能存在一个比较大的利好但你不知道，市场上有A机构以估值-10bp的价格从BCD三家机构tkn了1个亿。但你因为流动性或者比例限制等原因选择当日急出，由于你也看不到市场的成交情况，对方也没看到你的价格，你最终以估值+10bp的价格卖给了E机构1000万。尽管从你的角度，你偏离估值10bp，但事后看的时候，你当日的成交，与市场的普遍成交，差了20个bp。我们这个市场短融中票企业债公司债好几万只债券，哪怕有万分之一的小概率事件，放一年下来，都是很多笔交易。如果叠加一些市场本身的特殊情况，这就会成为广泛存在的问题。远的不说，去年到今年的地产债，有报价平台都不排除有不少猫腻，假如没有报价平台，这中间会有多少潜在的非公允交易，大家可以想象一下。对于从业者来说，只要一心为公固然可以问心无愧，但风控合规的事情，论心更论迹。有报价平台的时候，大家报价有标准，就有底气。没有报价平台，必然会有更多顾虑。相应的，风控合规方面的要求也会更加严格，比如人工留痕的要求，询价数量的要求等等。在有市场成交价格做参照的时候，这些要求的必要性就比较低。缺失了市场参照，就只好用广泛留痕的方式来自我验证，颇有业绩不好的时候拼命写报告来证明自己工作努力的意思。为防止利益输送，保障价格公允，我国金融体系里基本上所有类型的机构都要求投资交易严格隔离。有报价平台的时候，投资经理可以自己在市场上寻找报价，锁定个券，由交易员进行后续的询价即可，不需要交易员来提供市场上的报价信息。如果没有报价平台，那么，一种情况，投资经理自己加入报价群观察报价；再一种情况，交易员根据投资经理的一些模糊要求来缩小范围并提供报价信息，由投资经理做二次筛选。第一种，并不是不可行，实际也很多人这么干，但是如果严格一点说，这个模式跟投资交易分离的初衷是有些相悖的。进一步地，如果问责的细一点，在这种机制中投资经理是不是只能看不能说话？投资经理如果跟中介提出说我要看一些符合特定要求的报价，算不算一种询价行为？符不符合投资交易分离的要求？至于第二种，这种人工采集报价信息的手段，无论是覆盖面、准确度还是响应速度，相对电子化平台，就是骑士与坦克的区别。这个市场不重视交易已经很多年了。不重视到，很多做投资的会天真地认为，这不就是换个地方报价么，有什么了不起。但实际上投资从来不是拍个方向就拉倒，制订什么样的策略跟执行效率关系十分密切。对传统的大型商业银行和大型保险机构等以配置为主力策略的机构来说，影响也有，但相对偏小。大型配置机构因为巨大的配置需求，实际业务中往往是一级为主二级为辅。二级的交易往往只在有确定性机会的时候才出手，或者作为一种调节组合久期和杠杆的手段。即便是调整久期和杠杆，对于千亿级别以上的大盘子来说，也可以通过把握资产到期和新增的节奏来调整。如果真的想抠的细一点，卷的极至一点的话，用一级投债的方式也能做出二级交易的效果来。但是对于绝大部分中型小型，或者略大但还没那么大的组合，尤其是广义基金的组合来说，二级的执行效率，将直接影响我们的投资决策。卖券好办，反正我自己手里的券就这些，挂出去就好了，但是我买什么券，需要有个平台来展示。这一点，报价群完全替代不了。因为报价平台上面的ofr是持续显示的，只要对方没有撤销，你就能一直看到这笔报价。但报价群的消息是会被刷掉的。混过资金群的小伙伴一定知道，那些活跃的报价群，你出去撒泡尿的功夫，刚才的报价就只能去历史记录里找了。首先一个，我们朴素一点说，人家股票投资经理也是看着股票行情买股票的，也不用让交易员去拉买一卖一过来看价格。那做债的咱为啥就非得麻烦人家交易员呢。其次，即便从执行层面来看，也是理论很丰满，现实很骨感。这我就不展开了，但凡体会过刷券的，无论是刷的交易员还是被刷的投资经理，都懂……第二个，人工的数据采集能力不足以支撑精细化的投资策略。比如在有报价平台的状态下，择券标准可以设计的比较细。在实际业务中，券的剩余期限可以精确到某一周甚至某一日，做久期策略的时候就可以大胆做非常密集的阶梯型组合；做信用策略也是类似，锁定特定区域、特定评级、特定利率区间、特定剩余期限，对市场上符合要求的特定债券开展询价，达到精细化组合管理的目的。实际上目前的报价平台也基本都提供这种精细化的功能。但是如果没有报价平台，首先交易员能不能拿到全市场报价就很关键。本来就只能获取市场的一部分报价信息，你筛的太细了就发现没的选了；另外和交易员之间的沟通成本会增加，交易员要准确把握投资经理的各项复杂甚至奇葩的需求并非易事。这一套下来，对投资经理来说，最好的解决方案就是别卷了……大概其点几个ofr差不多得了……尽管这几年我也感觉有点卷不动了，但我认为，把握技术升级带给我们这个行业的新的空间，这只能说是勤勉尽责的一部分，不能叫卷。如果因为技术的问题导致原本有的勤勉尽责难以为继而被动躺平，就我个人而言，还是会感到非常可惜和遗憾。作为一个打工的，扯这个属实是有点飘了，所以就尽量简单一点。刚才说了，如果没有报价平台，买券的精细化程度会大打折扣，大量精细化的策略难以执行。公募基金首当其冲，接下来就是券商资管。尽管券商资管表面看很多专户好像是做绝对收益的，但做过的都知道，金主爸爸每天都在对比几个委外产品的净值。自己的专户如果排到了后面，被揪过去骂一顿倒是小事，招呼都不打直接赎回就彻底寄了。如果卷不动了，大家都回归到比较粗放的投资逻辑，所谓“精细化管理”的这种专业度被抹杀掉，策略会进一步趋同。策略趋同，先不论业绩，最直接的会导致产品形态的趋同，而这种趋同会降低资金方的投资意愿。另一方面业绩上也会呈现出趋同的特征，并且业绩上的趋同，不仅仅是广义基金彼此的趋同，广义基金逐渐配置户化之后，和银行自有资金以及险资的差异化也会降低。哪位说了，十年以前我们没有报价平台，不也是百花齐放吗，怎么现在就一定是趋同了呢。十年以前什么期限利差、什么信用利差、什么品种利差。现在什么利差……利率低到如此地步，管理费收30bp投资人都嫌多的时代里，如果回归粗放的投资管理模式，最终只会演变为大户通吃、资源通吃的市场格局。尽管现在已经出现了这样的苗头，但如果管理模式进一步粗放化，那么一些试图打造特色和精品的中小机构，就更加没有空间了。有一种说法，说引发这一次重大调整的背后原因是数据确权的问题，中介公司是否有权将市场报价信息以盈利为目的售卖给数据服务商，法理上存在瑕疵。我以为这种说法是有一定道理并且值得思考的。我在之前的文章中不止一次提过，监管的很多目的在梳理关系，像这样的问题确实经常是监管比较关心的问题。还有一种说法，说这类数据涉及数据安全，不能对外公布。我想这就有点想多了。纵观全球金融市场，价格信息都是对投资者公开的。我们国家始终坚持对外开放，其中也包含金融市场的对外开放，银行间市场近几年外资规模也越来越大，外资机构融入的也越来越好，这都是金融市场对外开放的巨大成果。在这样的背景下，这类原本属于市场公开信息的报价，应该不存在所谓不能公布的问题，该讨论的大抵还是怎么公布，由谁公布，由谁解释，由谁监管的问题。作为一名投资人员，一切从基础逻辑出发是我们必备的素养。就银行间市场的交易效率而言，不能简单说国外的什么什么模式比较好，就说国内也应该有这个模式，这个逻辑首先是站不住脚的。从过去几年的实际效果看，国内以货币中介+报价平台的模式固然不能说十分完美，但成交量与成交速度双双提升，无疑是其模式实用高效的一种证明。这几天对做市商机制的讨论，提出的优势大抵是说做市商具备资本实力，可以起到平滑市场波动，起到阻尼器的作用。但事实胜于雄辩，过去的这一两年以美债为代表的海外债券怎么波动的不用我说大家都清楚，在这里很遗憾我完全没有看到做市商的所谓“平滑”体现在了哪里。而对于做市商机制的问题，最核心的一点也是一个关系问题，又做市场报价的接收者，掌握信息，有是市场的参与者，直接下场，如何保障你做市的公允。这个问题和我当年在银监局研究的，在理财业务中银行和客户之间究竟是委托代理关系还是交易对手关系，很类似。理财解决这一问题的途径已经明确了，即理财与自营严格隔离，隔离到成为两个独立法人，各自有自己的三表。那么做市商是不是也可以如此参照呢？第一，既然是做市商，就需要资本金，这个资本金划多少？规模小了显然不足以支撑做市业务，规模大了，做市的利润从何而来呢？如果靠收取费用，要收取什么价格的做市费用才能实现盈利？我们要知道中介是轻资产的，虽然因为没什么资本金似乎不能做市，但反过来它也没有FTP的成本负担，中介费用的价格可以由市场自发形成，监管部门也可以根据一些反垄断的规定做适当的引导。但是掏出资本金的做市商，它的资本金是要考虑FTP成本的，对应的，会不会产生更加高昂的交易费用？哪位说了，券商可以多业务条线合作，钱的事情好商量。这样的事情虽然市场普遍存在，但希望大家有个概念，这种集团一盘棋的思路是上不了台面的，严格一点说，这是有悖监管要求的。一方面，这本质上还是既做荷官又做赌客的思路，另一方面，监管一直旗帜鲜明地反对和打击资源互换行为，其目的就是为了打破大机构垄断，促进行业多样繁荣。所以，指望着用这种方式抢占市场份额，就算能做，也只能暗搓搓地搞，不太可能成为主流。不信的话，大家不妨调研一下，现在除了大机构，中小机构想要平价过券有多难，就能认识到这个问题了。第二，假如我们也轻装上阵，不用资本金，单纯撮合，可行不可行？当然，有关海外做市商的模式，我也只有一点道听途说的粗浅认识，未必正确，也欢迎熟悉这块东西的读者批评指正。
我想，大家还是不必过于悲观。总理记者会上说，办公室里都是问题，基层群众有的是办法，这话振聋发聩，发人深省。无论什么样的市场，小伙伴们的智慧都不会浪费，一定会想出办法来。当然更重要的是，我坚定地相信，这个路障之后的路标一定近在咫尺。报价平台之于市场的意义十分重大，公开的市场价格体系也是开放的金融市场必备的要素。还是那句话，这不是一个要不要报价平台的问题，而是要一个什么样的平台、由谁来搭建和维护这个平台、怎么监管这个平台、由谁来监管这个平台的问题。以上，是我对这个问题的看法，不一定对，供大家参考。