1. 公司概况：国产宠物食品行业标杆

1.1. 海外代工业务起家，自有品牌助力转型

1.2. 股权结构高度集中，核心团队产业背景深厚 

1.3. 营收实现快速增长，品牌业务提升盈利能力 

2. 行业分析：渗透率提升驱动成长，精细化养宠大势所趋 

2.1. 产业链：中游食品/用品竞争激烈，下游服务环节高附加值 

2.2. 宠物食品：行业处于快速成长期，竞争格局较为分散 

2.3. 行业驱动：复盘成熟市场发展路径，国内有望实现量价齐升 

3. 核心壁垒：产品构筑品牌基础，营销+产能助力长期发展 

3.1. 产品优势：产品力为核心驱动，研发品控保驾护抗 

3.2. 营销优势：线上渠道沉淀品牌势能，多元化品宣提升辨识度 

3.3. 产能优势：落座山东区位优势突出，产能释放保障后续扩张 

4. 未来成长：全产业链综合布局，远期成长空间可期 

5. 风险提示

 公司概况：国产宠物食品行业标杆

1.1. 海外代工业务起家，自有品牌助力转型

海外代工背景出身，较早发展自有品牌“麦富迪”。公司成立于2006年，成立伊始主要从事宠物食品的出口及代加工业务。2013年创立自有品牌“麦富迪”，营业收入贡献比例不断增大，2021年自有品牌收入占比达到51.95%，2019-2021年期间复合增速高达37.29%。目前公司已经实现宠物主粮、零食及保健品的全品类覆盖，形成境内自有品牌与境外OEM/ODM协同发展的业务模式，旗下自有品牌知名度持续提升。

公司成功转型进入发展快车道，品牌布局瞄准中高端市场。复盘公司三阶段发展历程：1）创业期（2006年-2012年）：创始人秦华下海锁定商机，创立乖宝宠物，主营宠物食品加工出口业务，成为多个国际宠物食品品牌的代工厂；2）转型期（2013年-2016年）：公司创立自有品牌积极布局国内市场，定位中高端宠物食品，同时投建泰国产线扩充海外产能；3）发展期（2017年-至今）：乖宝国内品牌影响力不断增强，公司已由单一的OEM/ODM厂商转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业，并通过收购美国品牌“Waggin'Train”和代理新西兰品牌“K9Natural”、“Feline Natural”，持续发力高端宠物食品市场。

1.2. 股权结构高度集中，核心团队产业背景深厚 

创始人秦华持股50.85%，二股东KKR战略投资引入K9资源。公司董事长秦华、KKR、北京君联分别持股50.85%、21.20%和10.30%，此外秦华分别通过聊城华聚和聊城华智分别间接持股0.88%和0.48%，聊城华聚和聊城华智作为员工持股平台分别持股2.09%、0.74%。全球顶级PE投资机构KKR是除创始人以外最大的外部股东，并在董事会席位中占有两席。2021年5月KKR收购K9母公司天然宠物食品集团，乖宝由此获得K9 Natural、Feline Natural和Meat Mates等高端宠物食品品牌的代理权。

公司总部山东区位优势突出，团队核心人员产业背景深厚。乖宝所在地山东省，是中国禽类养殖加工第一大省，为宠物食品主要原材料禽肉的核心产地，也是宠物食品龙头的聚集地带。公司包括创始人兼董事长秦华在内的多位核心成员曾供职于山东聊城凤祥集团（当地最大的本土禽类饲养和肉制品加工企业）,在宠物食品技术、生产等领域具备丰富经验。

1.3. 营收实现快速增长，品牌业务提升盈利能力

营业收入快速增长，盈利能力实现大幅提升。2019年-2021年公司营业收入从14.03亿元稳步提升至25.75亿元，三年复合增速达到35.5%；归母净利润从0.04亿元快速提升至1.40亿元，三年期CAGR高达480.7%。对比同行，2022年H1公司营业收入领先其他三家公司（中宠股份、佩蒂股份和路斯股份），达到16.87亿元，净利润率大幅提升至8.05%，仅次于佩蒂股份。2019年公司利润大幅下滑，主要系1）美国进口关税由10%提至25%；2）宠物零食的原材料价格上涨；3）公司营销费用大幅上涨。

分产品类型看，业务收入结构稳定且主粮产品增长态势良好。2022H1宠物零食、主粮、保健品及其他业务收入占比分别为62.82%、36.18%和1.00%，宠物零食作为公司第一支柱业务收入，在过去三年间收入占比小幅缩减，主粮业务占比有所增加。

分业务模式看，自有品牌及OEM/ODM业务协同发展。随着主品牌“麦富迪”知名度上升，公司自有品牌业务收入占比稳步扩大。截止2022年H1，自有品牌、代工业务和代理品牌收入占比分别达到54.72%、41.08%和4.19%。其中自有品牌业务聚焦国内市场，2022H1自有品牌业务境内收入占比达到83.07%。而代工业务则聚焦海外市场，产品销地包括北美、欧洲和日韩，其中美国为乖宝最大的海外市场，2022H1代工业务境外收入占比高达90.11%。

毛利率水平高于同行，自有品牌业务增厚利润。2019-2022H1公司毛利率从28.88%提升至30.31%, 主要系原材料采购单价下降，2022年1-6月原材料鸡胸肉、鸭胸肉平均单价分别下降6.24%及27.15%。乖宝毛利率水平整体高于同行，主要系1）公司重视自有品牌的高端化发展，产品提价趋势明显。2022H1年公司自有品牌毛利率高达41.24%，高于ODM/OEM毛利率25.91%，并且品牌业务毛利占比达到65.08%，毛利率在行业内基本处于最高水平。2）高毛利直销渠道占比提升，经销渠道毛利率不断改善。直销渠道以京东、天猫线上平台为主，毛利率基本稳定在50%以上，2019-2022H1直销渠道销售占主营收入比提升3.99pcts至18.53%。经销渠道销售占比有所下降，但对应毛利水平大幅提升，2019-2022H1经销渠道毛利率提升9.01pcts至37.28%。

销售费用率高于行业平均，主要系自有品牌扩张、营销投入加大。对比同行也比公司，2019-2022H1乖宝销售费用率17.53%、13.12%、13.82%和13.85%整体行业高于平均水平。一方面，出于自有品牌扩张需要，公司支付高额品牌宣传费用，用于聘请代言人、综艺节目赞助和电商平台推广；另一方面，随着线上业务占比提升，公司在各大电商平台支付的服务佣金以及代运营服务费不断增加，2022H1相关支出同比增长67.79%。境内客户占比高于可比公司，“先款后货”信用政策加快周转效率。2019-2022H1，乖宝应收账款周转率分别为12.80次、17.43次、17.22次和8.18次，整体高于中宠、佩蒂等同行水平。主要系公司同时发展境内外客户，对于境内客户议价权较高，应收账款回款周期更短，而可比公司营业收入主要来自境外ODM/OEM客户，信用账期更长。

2.1. 产业链概况：中游食品/用品竞争激烈，下游服务环节高附加值

随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求延伸，宠物产业链也逐步形成上中下游的产业格局。①上游：宠物繁殖与交易环节绑定关系较强，行业内无规模化养殖机构，国内交易环节仍以线下宠物店购入为主，整体市场参与者鱼龙混杂。②中游：宠物食品和用品行业进入门槛低，但品牌进阶难度较高。赛道内企业竞争较为激烈，头部公司市场集中度不断提升。其中品牌型宠物食品企业大多以配方和生产工艺为核心创新点。③下游：宠物服务包含宠物医疗、洗护美容、宠物寄养、宠物摄影、宠物保险等细分领域，其中宠物医疗领域以宠物医院为核心，头部企业加速整合推动行业集中度提升。服务板块其余赛道碎片化严重，行业缺乏标准化。宠物服务行业整体呈现细分化、拟人化趋势。

从产业结构看，整体趋势为食品类市场分额降低，医疗和服务类市场份额增加。到2021年宠物食品占比51.50%、宠物用品12.80%、宠物医疗29.20%、宠物服务6.40%。从产业链附加值看，下游服务环节毛利率最高，宠物食品毛利率大约在20%-40%、宠物用品20%-30%、宠物医疗40%-50%。

2.2. 宠物食品：行业处于快速成长期，竞争格局较为分散

我国宠物食品行业起步较晚，目前正处于快速发展阶段。1）萌芽期（1992年-2002年）：海外品牌将专业宠物食品引入中国，皇家、玛氏进入国内市场。国产品牌佩蒂、中宠创立，为未来集团化打下基础。随着海外品牌生产研发中国本土化，国产品牌仍以代工为主。2）孕育期（2003年-2010年）：国内消费者宠物食品意识逐步形成，国内企业开始创立自有品牌。3）快速发展期（2011年-至今）：随着线上零售电商兴起，国产品牌不断涌现并快速成长，头部品牌产品品质不断提升，逐步收获较高的市场口碑。部分公司通过收购、获取代理权、建立海外工厂等方式，已经开启国际化布局。2017年中宠股份、佩蒂股份先后上市。

国内宠物食品市场规模增长快速，但整体仍呈现三低特征。2021年我国宠物食品市场规模达到1282亿元，2012-2021年CAGR达到26.3%。根据产品类型不同，宠物食品市场又进一步细分为宠物主粮、零食和营养品三大细分领域，其中宠物主粮市场规模占比最大，2021年达到约75.00%，宠物零食次之，达到15.00%。对比海外成熟市场，国内宠物食品市场仍处于快速成长阶段，呈现三低特征：市场集中度低、养宠率低、宠物食品渗透率低。中国宠物食品市场格局高度分散，2021年国内CR5=17.40%，远低于美国市场70.60%、日本63.50%。大众养宠普及程度不高，国内市场整体养宠率仅为20%，一、二线城市能达到39.1%，但仍远低于美国市场70%、日本57%。国内宠物喂养仍以传统方式（剩饭剩菜）为主，宠物主购买专门宠物食品的比例仅为19%，对比美日成熟市场宠物食品渗透率将近90%。

国际品牌主导地位式微，国产优质品牌有望突围。过去十年间，海外品牌凭借产品品质及品牌优势在行业内长期处于领先位置，但同时国产品牌也逐步从代工业务转型自主创立品牌。国内企业依托原产地优势和长期积累的供应链基础，能够提供更具性价比的主粮等宠物食品类产品。以宠物猫粮为例，行业内大部分猫主粮价格带主要集中在20-28元/500g，低于国际品牌30元/500g以上。此外还通过代理/收购国际品牌不断开拓高端产品线。高性价比+高端化双向联动，国产品牌市场份额逐步提升，不断缩小与国际品牌差距。2012-2021年，国内市场TOP2玛氏和雀巢市场从23.8%下滑至10.7%，主要国产品牌市占率从11.10%上升至11.90%。

2.3. 行业驱动：复盘成熟市场发展路径，国内市场有望实现量价齐升

美国从1930年开始发展宠物行业，至今已有近百年历史，整体市场发展已趋成熟。2021年美国宠物行业产值达到1236亿美元，市场份额占全球比重约50%。复盘美国市场发展，第一阶段（1930-21世纪初）：养宠家庭数量提升带动市场规模增长，宠物食品生产商大量涌现；第二阶段（21世纪-2010年）：宠物数量增长放缓，但宠物作为家庭成员观念普及，宠物消费转化为刚性需求。叠加宠物消费品类更加丰富多元，单宠消费水平大幅提升。第三阶段（2010年-2018年）：行业加速整合，兼并收购增加，龙头企业集中度提升，宠物食品双寡头格局逐步稳定，2021年玛氏和雀巢市占率分别达到27.5%和18.5%。第四阶段（2018年-至今）：渠道结构边际变化，线上渠道冲击传统零售，电商经济活跃，连锁化趋势兴起。宠物行业成长核心从养宠人数增加、产品品类升级逐步过渡到行业格局优化，实现从量增到价增的驱动因素升级。

总结美国市场宠物发展特征：①养宠需求完成了从产品到服务的迭代升级，高端化需求上升。对比2021年中美两国市场结构，美国宠物食品占比仅为40.54%，低于国内占比51.50%；②市场经历了充分竞争到兼并整合的趋势变化，龙头垄断地位基本稳定。2012-2021年美国宠物食品市场top2市占率基本稳定在43%以上；③宠物消费受经济周期影响较小，行业展现强刚性需求。2016、2020年美国GDP增速出现同比下滑，但宠物产业增速仍保持韧性增长。

需求端：人口结构变化驱动养宠人群增加，银发经济带动养宠规模快速增长。年轻群体对宠物有更高的情感依赖，已经成为宠物消费的中坚力量。2021年80后和90后宠物主合计占比达到77%。其中单身群体养宠比例最高，2020年单身宠物主占比达到33.7%。此外，中老年群体出于陪伴需求饲养宠物的情况愈发普遍。对标日本市场发展规律，在老龄化背景趋势下，出于陪伴需求的养宠人群有望进一步增加。

精细化、科学化喂养意识增强，提升单宠食品消费支出。根据艾瑞咨询调研，九成消费者购买主粮会优先考虑营养成分和天然健康产品层面因素、七成消费者会考虑宠物的偏好，根据宠物年龄和特殊需求为宠物针对性选择主粮。国内单只宠物食品支出已经由2016年的39美元提升至2020年的59美元，但相较美日成熟市场仍有较大差距，后续随着消费者科学喂养意识的提升，国内单宠消费水平仍有较大提升空间。

供给端：国产企业打造优势主粮单品，自主品牌入局行业竞争。主粮属于宠物食品刚需，通常具有高粘性，用户对品牌产品形成信任后不会轻易更换。主粮中湿粮市场参与者较少，对比海外市场的高渗透率及高增速，中国市场仍为蓝海。相比干粮，湿粮具有定制化配方、高水分、低脂肪、易消化等特点，能够满足宠物各种需求，市场及产品因素助力品牌打造爆款湿粮单品。多家企业已开始布局湿粮赛道，中宠股份2020年通过"顽皮鲜盒"发力国内市场；佩蒂股份温州湿粮产线于2021年已经投产；雀巢普瑞纳高端宠物干粮和高端宠物湿粮食品生产线两期投资项目，预计将于2023年完成投产。

线下医院渠道不可替代性较强，线上销售延续高增长态势。根据欧睿披露数据，2010-2020年国内宠物消费渠道变化较大，电商渠道占比提升53.5pcts至54.7%，宠物医院占比提升1.7pcts至10.8%。①线下触达对获取消费者信赖具有不可替代的作用，其中宠物医院作为高粘性消费场所，对消费者品牌选择和更换决策影响较大。根据欧睿数据，2022年中国宠物医院大约有2.3万家，过去五年间复合增速在13.97%。未来随着消费者科学养宠意识增强，线下渠道有望成为新的增长点。②因为宠物食品行业集中度低和线上渗透率高的特点，国内品牌在线上渠道的布局上较国外品牌有天然优势，未来线上渠道有望继续延续当前的高增长态势。

核心壁垒：产品构筑品牌基础，营销+产能助力长期发展

3.1. 产品优势：产品力为核心驱动，研发品控保驾护抗

传承国产品牌亲民特性，产品兼具性价比与营养价值。公司主品牌“麦富迪”拥有干粮、湿粮、零食保健等千余个单品，旗下包含平价亲民的N5系列、主打天然健康的barf系列和富含鲜肉的弗列加特系列。以成年猫干粮为例，对比国内各家品牌价格定位。麦富迪旗下N5系列精准定位中低端消费市场，价格带处于13-20元/500g之间，低于其他品牌同类型产品。举例：N5系列全价成猫粮干粮添加三文鱼及鲜鸡肉，纯肉比例高达36%，定价17.50元/500g左右，对比皇家的室内成猫猫粮I27主要原材料为鸡鸭肉粉，定价接近40元/500g。

新技术打造热销爆款，新品定价向中高端过渡。随着养宠高端化趋势显露，公司不断进行产品结构优化，近两年推出的弗列加特系列、barf系列、羊奶肉包系列。其中，新品冻干羊奶棒采用Wenger.TX-85高鲜肉添加系统及FD冻干技术，直接乳化冷鲜肉，同时保障适口性及营养添加。截止2022年双十一，冻干羊奶棒累计销量超90万件，获得冻干零食热销榜、好评榜榜首，口碑销量齐升。

双十一期间，麦富迪在天猫平台斩获多榜第一，分别获得天猫宠物行业品牌排名第一、犬主粮/零食品类第一、猫零食品类第一。我们认为，“麦富迪”凭借高性价比的产品定价、健康营养的产品理念以及高端化的推陈出新，已经沉淀了一定的市场知名度，在消费者心目中具备差异化的产品和品牌辨识度。

超16年海外代工经验，长期合作优质品牌客户。公司于创立之初开始海外代工，2011年企业出口峰值达到1.57亿美金，占全国宠物食品行业出口总量的21%。目前公司OEM/ODM代加工服务的客户主要为境外品牌，部分为国内品牌，境外产品销售至北美、欧洲、日韩等地。公司凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，与沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立了长期的合作关系。其中，公司从2014年开始与第一大客户沃尔玛建立合作关系，为其提供烘干类鸡胸肉和鸭胸肉产品。2022H1公司前五大客户贡献收入占比36.60%，其中宠物零食类销售占比超90%。

供应链全流程严格品控，合作数字化转型方案提供商。公司专设品控部门从研发到售后进行全阶段监督核查。①研发阶段，严格把控原材料和制造工艺的选择;采购阶段，严格评审供应商和验收原材料的验收；②生产阶段：对原辅料、设备、人员、工艺要求和生产环境进行监督核查，并对产成品进行检验检测；③产品入库后，监督检查运输车间及产品装货过程，并提供产品质量售后服务。2019年公司研发上线“一物一码”系统，作为自有品牌部分产品的唯一身份码贯穿全供应链，2021年公司与兆信科技再续约，对内部数字化系统进行升级改造，加强产品全生命周期的防伪、防窜货追溯监管，进一步提升质量管理能力。

产品质控水平突出，获得国内外多项权威机构认证。作为国内宠物食品领军企业，获得“省级企业技术中心”、“农业产业化省级重点龙头企业”项荣誉。国际层面多年来通过了BRCGS、FSSC22000等多重认证，并取得了美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO等海外宠物食品消费大国官方机构的认可，从而为公司获得优质的海外代工客户奠定了扎实的基础。

内设研发中心分工明晰，系统化流程加快研发周期。2008年成立研发中心，下设六大研究部门职责明确，开展新产品、新技术的研发和宠物基础研究。截至2022H1，公司研发机构共有专职研发技术人员77人，其中核心技术人员3人，十年以上工作经验的专业人士23人。研发总监李兆伟自2016年开始，带领团队开发了仿皮咬胶宠物食品等多个产品系列。团队研究成果显著，已获境内授权专利278项，在研项目27项。经过多年运营，公司已形成较为完整的产品研发流程，保障各项研发成果实现快速落地。

引进海外先进设备技术，夯实产品创新基础。公司掌握鲜肉瞬时高温乳化添加、口腔护理类产品功能提升等核心技术，引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备，陆续开发出了高鲜肉粮等高端产品,实现营养、适口性与外观兼顾。此外，公司及时把握行业宠物食品健康化、精细化趋势，与艾克信控开展合作，共同建造个性化定制 MES 智能柔性生产线，集成系统满足客户定制化需求，打开公司智能化生产新局面，增强品牌竞争力。

持续加大研发资金投入，近9成用于设备物料和薪酬开支。随着公司深入宠物营养与健康护理领域，研发项目不断落地，研发费用从2018的0.28亿元增长至2021年0.59 亿元，复合增速为29.00%。其中用于生产设备更新及薪酬支付占总研发费用超87%，2022H1研发费用率1.81%，高于中宠、佩蒂等同行水平。

3.2. 营销优势：线上渠道沉淀品牌势能，多元化品宣提升辨识度

主品牌贡献核心收入，品牌力获得市场认可。乖宝2013年成立“麦富迪”品牌，区别于同行中宠、佩蒂多品牌矩阵分布，公司一直集中资源发力主品牌，目前旗下内部孵化的自有品牌仅2个：全品类布局的麦富迪和主打宠物营养鲜食的欧力优，其中麦富迪为公司集中资源发展的主品牌。大众熟悉的弗列加特系列、益生军团系列目前还是作为麦富迪的子系列进行市场推广。2019-2021年，主品牌“麦富迪”收入规模快速增长，2022H1“麦富迪”占自有品牌收入比重达到83.07%，2021年“麦富迪”获得2021天猫TOP品牌力榜、MAT1犬猫食品品牌天猫销量榜等多项榜单首位。主品牌驱动公司打开国内市场，品牌力提升使其在产品定价方面具有较强竞争力，为后续多元化品牌建设、外延收购奠定良好的影响力基础。

内部孵化子系列+外延收购国际品牌，逐步布局高端宠物食品板块。随着消费者对高品质产品需求的提升，公司在自有品牌内增加高端系列“弗列加特”，丰富产品矩阵。此外，公司积极寻找外延式增长机会，完善品牌梯队。2021年收购雀巢普瑞纳旗下Waggin’ Train，拓宽自有品牌海外市场销售；代理新西兰高端品牌K9 Natural、Feline Natural。目前，代理及收购品牌收入体量较小，对应营收占比仅为13.46%，但对提升海外市场知名度、了解高端品牌运营经验有重大战略意义。

抓住电商兴起红利期，积累线上渠道先发优势。公司快速适应信息化趋势，较早开始发展线上直销+线上经销协同模式。2018-2022H1公司自有品牌线上渠道收入占自有品牌营收比从61.06%提升至75.41%，高于当前行业50%-60%的线上占比水平。2022年双十一“麦富迪”全网销售额突破2.81亿，成为天猫平台宠物行业唯一销量破亿品牌。开拓直销提高毛利，拓展经销快速触达更多用户。公司在天猫、京东等电商平台开设自营旗舰店，2018年-2022H1直销渠道收入占总收入比重从10.35%提升至18.53%，毛利率水平从55.55%提升至58.88%。公司也在不断发展线上经销，锁定更多目标客群，2018-2022H1年线上经销收入占总经销比重从47.76%提升至81.24%。

持续优化渠道结构，精简线下经销商。公司大力发展线上经销渠道，减少规模较小的线下经销商合作门店。2018年-2022H1整体经销商数量从1254家降至642家。规模化经销商具有经营稳定、市场影响力强、覆盖面广等优势，2021年新增规模以上经销商30家，合计166家经销商收入占整体经销收入的94.06%。

泛娱乐化品牌形象建设，多样化营销筑牢品牌记忆点。通过明星代言、IP联名、综艺赞助、影视作品植入宣传等多种方式触达用户。公司邀请演员谢霆锋、INTO1成员尹浩宇和韩国摇滚乐队成员李铢衔作为形象代言人，打造品牌影响力，同时还赞助了《向往的生活》、《中国好声音》等热门节目。多媒介树立品牌形象，大众知名度不断提升。目前乖宝在天猫、京东等电商平台粉丝数量远超同行水平。截止2023年3月6日，主品牌麦富迪在天猫、京东平台粉丝数量达到227万+、774万+，领先于第二名皇家粉丝数量。

高额品宣投放成果显著，跻身最受欢迎宠物食品品牌。公司荣获2019、2020年连续两届亚洲宠物展“年度最佳营销大奖”、2020年宠物新国货“年度营销案例”等多项奖项。高强度品牌推广力度使宣传费用持续增高，2019-2022H1品宣支出从0.79亿元升至1.09亿元，对应占营业收入比从5.63%增至6.44%。根据招股说明书披露内容，公司未来将继续保持高额营销投放节奏，通过扩大品牌宣传投入，持续提升品牌在年轻群体和主流消费人群中的影响力和知名度。

3.3. 产能优势：落座山东区位优势突出，产能释放保障后续扩张

原材料以禽肉类为主，地处山东享受区位优势。宠物食品生产原料以鸡鸭肉、植物蛋白、皮卷、玉米等产品为主，2021年乖宝鸡/鸭胸肉成本占总采购成本比重将近30%。乖宝国内产能所在地山东省是国内农畜产品生产大省，公司在获取宠物食品原材料方面具有显著的区位优势。①原材料采购优势：2019-2021年，乖宝第一大供应商新希望六和总部位于山东青岛，是国内最大的肉、蛋、奶综合供应商。②产业集群效应：据中国饲料工业协会数据统计，2021年山东省宠物饲料产量增速第一，绝对值占比排名第二。2021年山东省宠物饲料（犬猫粮）总产量26.81万吨，占全国总产量约23.73%，同比增速59.32%，远高于17.27%的全国平均增速水平。省内聚集大量的宠物食品代工厂，分布在山东烟台、临沂等地，如山东汉欧、山东德海、山东泰宠等全国知名的宠物食品代工厂。

海外布局泰国工厂，上市后产能有序投放，支撑公司后续扩张。①产能分布：公司着眼全球布局产能，拥有国内+泰国两大生产基地。核心产能集中在国内山东地区，泰国工厂以生产宠物零食为主。2015年公司设立乖宝泰国子公司，主要满足海外市场需求，2020年8月泰国工厂二期竣工，目前公司在泰国已经形成812.50吨的宠物零食月产能，相当于公司21年宠物零食整体产能的26.46%。②现有产能：主粮产能翻倍增长，整体储备较同行更多。2021年公司实现年产能16.1万吨。其中宠物主粮年产12.4万吨，同比2019年增长141.06%。同期中宠年产能6万吨（干粮1.1万吨、罐头2.3万吨、零食2.6万吨），佩蒂2021.1-9月产能约2.3万吨（畜皮咬胶/营养肉质零食约1.4万吨、植物咬胶约1.0万吨）。③产能利用率：零食品类产能较饱和，主粮产能利用率略低。2022H1年公司零食产能利用率98.80%，主粮产能利用率71.86%。2019-2021年主粮产能利用率逐年下降，主要系2020年、2021年新建主粮生产线尚未完全释放产能所致。④扩产计划：公司通过此次IPO募资，计划在山东聊城经济技术开发区现有厂区内新建生产线。整体项目建设周期1.5年，达产周期2.5年，达产后预计新增高端主粮年产能5.85万吨、高端零食年产能3133吨、高端保健品年产能1230吨，新增年收入9.74亿元。

未来成长：全产业链综合布局，远期成长空间可期

国内宠物食品市场参与者大致分为三类：①代工厂玩家：承接国内外宠物食品品牌的代工业务，合作客户数量庞大，目前也在不断优化产线、扩充产能。②平台品牌商：擅长用互联网思维经营品牌，关注产品的差异化市场定位，充分利用用户数据做反向产品推新和市场营销，非常关注品控和高端化，但基本不具备供应链能力，整体非常依赖外部代工厂。目前部分品牌商开始自建工厂和养殖基地，如高爷家自建80亩山林鸡养殖基地。③全产业链玩家：以乖宝为代表的全产业链玩家，公司成立时间较长，拥有从研发、采购、生产到销售的完整组织架构。

产能储备限制发展增速，品控和营销影响未来成长，核心看好全产业链布局的综合型选手。（1）相比于山东欧汉、泰宠等中上游代工厂，乖宝已经打磨出具备市场知名度的自有品牌，品牌力提升带来更高的上下游议价权和产品溢价率，纯代工性业务在发展空间上或将面临较低的天花板。（2）相对网易严选、阿飞和巴弟等平台品牌商，乖宝基于前期的海外代工经验，已经沉淀了相对完备的主粮、零食生产线。在当下宠物食品品牌集中爆发的阶段，一旦合作产能无法及时满足产品需求，品牌发展速度或将受限。有限的收入体量增长，将进一步影响品牌后续推广力度。同时没有自建工厂的玩家难以实施全流程的极致品控，产品的研发创新也非常依赖合作工厂支持。目前像高爷家等影响力较大的新锐食品品牌已经开始融资投入自有工厂建设，但整体产能释放还需要一段时间，产能建设仍处于早期阶段。因此，我们认为乖宝作为全产业链布局选手具备一定的综合优势，发展空间更大、能走得更远。

市场份额快速提升，对标成熟市场空头，远期成长空间可观。乖宝目前处在市场份额快速提升阶段，根据欧睿数据，2012-2021年乖宝公司层面市占率水平从0.2%快速提升至0.9%。2021年美国市场Top5市占率分别为27.5%、18.5%、8.5%、8.3%、7.8%，日本市场Top5市占率20.7%、13.5%、12.1%、9.7%、7.5%。仅看主品牌麦富迪在国内市场的占比情况，根据《2021年宠物行业白皮书》，麦富迪在国内主粮类宠物食品品牌中品牌使用率排名第四，猫犬零食类排名第一，品牌使用率处于市场前列。乖宝依托较高占比的自有品牌业务和快速增长的线上渠道收入，参考成熟市场集中度水平，远期市场占有率有望达到7%-10%。

风险提示

（1）市场竞争加剧风险

目前我国宠物食品行业正处于高速发展阶段，市场发展前景巨大，仍然会吸引诸多新入竞争者，影响市场格局集中化发展的进程。新入竞争者在发展早期无法树立较高的品牌价值，往往会采取低价促销等活动来吸引消费者，从而扰乱市场竞争格局，短期内可能会对头部企业的市场份额造成一定影响。

（2）原材料价格波动风险

由于公司的营业成本中，原材料成本占比近半，且原材料主要为鸡肉、鸭肉和谷物类等农副产品，产品的周期性较强、受事件影响较大。同时，公司目前的采购规模相较于其他行业而言仍旧较低，议价能力相对低下，属于上游产品价格的被动接受者。因此，上游产品的价格异常波动会导致公司利润受到影响。

（3）贸易壁垒引发的风险

由于公司在海外业务的占比仍然较大，2021年海外代工业务收入占比约44%，且美国和北欧等地区为公司的重要出口国。美国自2013年抗生素事件之后减少了对中国宠物食品的进口，一定程度上影响国内企业的产品出口。因此，美国等地的进口政策带来的不确定性，也会影响到公司的成长。

（4）产品质量控制风险

公司主营业务为宠物食品的生产和销售，如果在生产过程中因为采购原材料质量不佳、生产和检测流程操作不当等导致产品质量事故，公司的行业声誉将受到严重的负面影响，丧失消费者对旗下品牌的信任度，进而影响公司未来的经营业绩。