公司是国内最早同时拥有沟槽型、超结、屏蔽栅功率MOSFET(金属-氧化物-半导体场效应晶体管)及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）四大产品平台的本土企业，整体产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，广泛应用于汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源等十余个行业。2017-2021年公司营业收入年均复合增长率为31.6%；扣非归母净利润年均复合增长率为55.5%。

结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，其中受益于汽车智能化、电动化，汽车MOSFET占比从25%增加至30%，对应市场空间将从18.3亿美金增至26.7亿美元(CAGR20-26=6.5%)。公司汽车电子产品已覆盖汽车客户的动力域、底盘域、智能信息域、车身控制域、驾驶辅助域等多个领域应用，目前已实现对比亚迪大量出货，并通过相关tier1厂商对小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等车企已实现批量供货。

预计2021-2025年全球光伏与电化学储能新增装机量有望从约190GW提升至804GW以上。相应地，IGBT作为新能源发电逆变器的核心功率器件，25年全球光伏与电化学储能用IGBT市场空间有望达220亿元。目前公司已大量供应阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏逆变器企业，其IGBT器件产品已成为多个企业的国产一供，并在微型逆变器应用中持续放量，3Q22单季度公司光储占比已由1H22的18%提升至30%，汽车电子占比由1H22的13%提升至14%。

公司IGBT业务成长迅速，占比由21年3.89%提升至1-3Q22的19%。在此基础上，公司募投项目布局功率模块产品、SiC/GaN器件及功率IC产品，并推出相关产品。同时对外投资了碳化硅衬底企业常州臻晶半导体。未来，随着光伏IGBT模块国产化、SiC/GaN器件加速渗透，公司有望实现随行业渗透多维度快速成长。

我们看好公司中低压MOSFET的龙头地位、IGBT及SiC/GaN等产品的广泛布局，预计22-24年公司有望实现归母净利润4.68/6.10/7.94亿元（+14%/30%/30%），对应合理估值为87.5-96.5元，维持“买入”评级。

新能源发电及汽车需求不及预期，新产品拓展不及预期等。

国内MOSFET领军设计企业

新洁能是国内MOSFET（Metal-Oxide-Semiconductor Field-Effect Transistor，金属-氧化物-半导体场效应晶体管）品类最齐全且产品技术领先的设计公司，公司基于全球半导体功率器件先进理论技术开发先进产品，是国内率先掌握超结理论技术，并量产屏蔽栅功率MOSFET及超结功率MOSFET的企业，也是国内最早在12英寸工艺平台实现沟槽型MOSFET、屏蔽栅MOSFET量产的企业。同时，公司是国内最早同时拥有沟槽型功率MOSFET、超结功率MOSFET、屏蔽栅功率MOSFET及IGBT四大产品平台的本土企业。

公司主要产品包括以IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor，绝缘栅双极型晶体管）、屏蔽栅MOSFET（SGT MOSFET）、超结MOSFET（SJ MOSFET）、沟槽型MOSFET（Trench MOSFET）四大工艺平台为基础的芯片及功率器件，SiC MOSFET、GaN HEMT、功率模块及智能功率IC等新产品。公司整体产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，广泛应用于汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源、机器人、安防、变频家电、农用无人机、医疗设备及锂电保护等行业。

公司架构稳定，核心成员深耕半导体多年

公司股权结构稳定，公司的第一大股东暨实际控制人是朱袁正先生，截至2022年三季度持股比例21.75%。2021年11月公司公告拟采用向特定对象非公开发行的方式筹资，并于2022年8月完成股权登记，最终募集资金约14亿元。资金将投向第三代半导体SiC/GaN功率器件及封测的研发及产业化、功率驱动IC及智能功率模块（IPM）的研发及产业化、SiC/IGBT/MOSFET等功率集成模块（含车规级）的研发及产业化等方向。公司子公司电基集成主要布局封测领域，子公司金兰功率半导体主要致力于半导体功率模块的研发、设计、生产和销售，子公司国硅集成专注于车规级智能功率集成电路芯片的设计。

21年11月，公司公布股权激励计划，拟向激励对象授予限制性股票141.68万股，考核目标为2021、2022、2023年公司营业收入总额分别不低于14、16、18亿元。21年公司实现营收14.98亿元，达到业绩考核目标，22年10月，公司以59.77元/股的价格授予包括高管人员、核心技术人员、骨干业务人员在内的10名激励对象17.80万股限制性股票。预计该激励计划对22-24年的会计成本影响为52.49、274.07、91.39万元。

公司核心技术人员均有丰富的半导体从业经历。朱袁正先生本科和硕士分别毕业于吉林大学半导体化学专业和新加坡国立大学 Computer and Power Engineering 专业，曾任中国华晶电子集团公司助理工程师、刻蚀工艺主管，新加坡微电子研究院工程师，德国西门子松下有限公司产品工程技术经理等职务。

硅基MOSFET：电能传输的主要器件

MOSFET可通过控制电压实现电路的“导通”或“关断”，最终对电流与电压实现调控，是一个快速的“电子开关”。以平面型MOSFET为例，通过控制漏极和源极、栅极与源极之间的电压，可使得电子在器件中形成“沟道”，实现器件的导通；通过调节电压的大小可以控制导通电流大小。最终，通过“开”与“关”的切换，配合其他元器件，实现直流电与交流电、电流频率、电压高低等状态的切换。因此，降低器件电流传输过程中的损耗（如导通电阻）以提升电能的转换效率是MOSFET器件技术演进的主要驱动力。

由于下游应用对耐受电压、开关频率、导通电阻等器件性能要求不同，MOSFET器件发展出了平面型、沟槽型及超级结等不同结构。平面型MOSFET结构由于芯片面积大（耐压高）且工艺简单，可应用于对中小电流的场景；而沟槽型MOSFET相比平面型MOSFET缩短了电流的导通路径（消除了J-FET电阻），在低压高电流的场景中被广泛应用；在此基础上，为进一步提升沟槽栅结构耐压能力与导通性能，将电场强度均匀化且用低阻N层设计的超级结MOSFET（SJ-MOS）出现，并广泛应用于中高压大电流的电源场景中。

以电为能量来源的下游应用均需用到功率器件。一方面，新能源应用增加，电网、光伏、风电、储能、新能源汽车均需用到功率器件且集中于中高功率段，器件以IGBT、SiC器件及大功率晶闸管为主，对器件可靠性与热管理要求较高。另一方面，工业自动化（电机、UPS）、数据中心等场景对用电效率提升的要求催生了中功率段功率器件如IGBT、中高压MOSFET的应用，对器件集成度、可靠性及热管理均提出了要求。此外，在消费电子、电源等低功率应用中，硅基和GaN基功率器件均有应用，该类应用对器件的紧凑性和集成度提出了较高要求。

作为中低压电能转换的主要器件，全球MOSFET器件市场26年将增至89亿美元。结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，受益于汽车智能化、电动化，汽车应用占比从25%增加至30%。在光伏、储能等需求增量拉动下，工业应用占比从14%增加至17%。

汽车智能化与电动化驱动MOSFET市场增长

MOSFET为汽车电能传输的主要器件。在传统燃油汽车中，中低压MOSFET已广泛应用于车中电动功能的区域，是传统汽车功率器件的主要部分，单车用量约100个。随汽车电动化开启，电能取代燃油成为汽车驱动的能量来源，汽车能量流转换为电能，实现电能转换的核心器件——功率半导体含量大大增加。其中，中高压MOEFET开始广泛应用于汽车的DC-DC、OBC等中压电动部分以协助完成电能的转换与传输，单车平均用量提升至200个以上；此外，随着汽车智能化发展，ADAS、安全、信息娱乐等功能均需使用MOSFET，根据英飞凌数据，未来中高端车型中MOSFET单车用量将有望增至400个。

MOSFET被广泛应用于汽车中涉及（有刷、无刷）直流电机、电源等零部件中，随着汽车智能化、电动化应用场景不断丰富:

| 智能化应用：

ADAS：安全管理、域控制系统、泊车系统；

车身电子：车身电源、中控系统、温度控制、网关系统、智能门锁、照明系统；

底盘与安全：悬挂系统、电子辅助转向系统、安全气囊、驻车及防抱死制动系统；

信息娱乐系统：显示控制、音频、仪表盘、娱乐功能、远程信息处理。

| 电动化应用（传统汽车与新能源汽车不同）

传统燃油汽车：发动机与变速箱管理、内燃机辅助系统、启停系统；

新能源汽车：DC-DC电源、车载充电器。

汽车智能化是未来中低压MOSFET器件的拓展方向。 随着汽车智能化发展，ADAS、安全、信息娱乐等功能需MOSFET作为电能转换基础器件支撑数字、模拟等芯片完成功能实现。以EPS系统为例，随着对安全性要求的提升，系统要求增加失效可操作（Fail-Operational）功能，即增加一套冗余系统作为备用，在发生罕见故障时EPS仍可保持工作；相应地，MOSFET用量由8个增加至22个。

超结MOSFET是汽车电动化后的动力总成部分的新增器件类型，主要应用于DC-DC电源与车载充电器（OBC）中。在动力总成部分，汽车电动化后以电制动的方式使得动力相关的电源如DC-DC、车载充电器以及逆变器等功率提升，需要适用于中高压大电流的超结MOSFET、IGBT、SiC MOSFET器件及模块完成电能的高效转换。以华润微提供的汽车MOSFET应用参考为例，在新能源汽车车载充电器部分需增加16个超结MOSFET。

新能源汽车OBC、HV-LV DC-DC中650V以上超结MOSFET被大量选用。在新能源汽车中车载充电器OBC主要利用交流电网提供的电能为高压动力蓄电池充电、HV LV DC-DC电源转化器则是将汽车的高压区和低压区连接在一起。根据汽车动力等级与电池大小不同，OBC\DC-DC电源的器件对应电压大致分为650V、1200V。650V器件以超结MOSFET为主，以英飞凌方案为例，在OBC方案中超结MOSFET用量可拓展至20个，DC-DC中约需8个以上。

在汽车智能化与电动化驱动下，26年汽车应用占全球MOSFET器件市场的30%。结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，受益于汽车智能化、电动化，汽车应用占比从25%增加至30%，对应汽车MOSFET市场将从18.3亿美金增至26.7亿美元(CAGR20-26=6.5%)。

新能源汽车渗透拉动充电桩需求，预计22-25年全球充电桩年需求量将以33%复合增速加速渗透，超结MOSFET需求量大幅增加。根据英飞凌数据，50kW充电桩对应半导体价值量为100美元，其中PFC、DC-DC、AUX等部分均需要用到高压超结MOS。根据中国充电联盟数据，22年1-11月我国车桩比为2.6:1，我们预计到2027年车桩比有望达到2:1；随着全球新能源汽车加速渗透，我们预计22-25年全球充电桩年增量将由410万座/年增至1094万座/年，我国充电桩年增量将由250万座/年增至580万座/年。

公司已开发出包括驱动IC、中低压MOSFET、高压超结以及IGBT在内可匹配汽车及充电桩应用的产品。例如在电池管理系统 (BMS)中，需要控制充放电回路在适当的条件下工作，并且在锂电池失控时及时切断电池通路，保证电池的安全性。公司的Super Trench MOSFET 系列产品采用了具有电荷平衡功能的屏蔽栅深沟槽技术，有效控制了器件导通电阻随温度增加而上升的幅度，从而显著增强器件高温下的电流能力和抗冲击特性，适用于BMS等高温严酷环境。

光伏与储能加速渗透，驱动功率器件市场快速增长

光伏与储能应用带来功率器件需求，单MW功率半导体价值量超2000欧元。随光伏及储能等新型直流装备将接入配电网，配电网的整体架构随之发生变化。直流设备接入交流电网再以直流或交流的形式分配于储能设备中，每次电能变换均需用到功率器件。根据英飞凌数据，光伏与储能配电装置中单位MW的功率器件价值量约为2000-5000和2500-3500欧元；其中IGBT单管为中功率段主要器件，IGBT模块则适用于高功率段应用。

预计2021-2025年全球光伏与电化学储能新增装机量有望从约190GW提升至804GW以上。根据CPIA、CNESA及Trendforce数据，21-25年全球光伏新增装机数量从155GW增长至550GW，电化学储能新增装机量将从55GW增加至254GW左右。21-25年中国光伏与电化学储能新增装机量从64GW增长至304GW；其中，光伏新增装机数量从55GW增长至255GW，电化学储能新增装机量将从9.5GW增加至49GW左右。MOSFET、IGBT等功率器件作为逆变器与变流器的核心半导体器件，将随下游装机量增加同步渗透。

IGBT作为新能源发电逆变器的核心器件，预计25年全球光伏与电化学储能用IGBT市场有望达220亿元。结合Omdia及英飞凌数据，我们测算21-25年全球光伏用IGBT市场规模将由49亿元增长至169亿元，电化学储能用IGBT市场规模将由7亿元增长至51亿元。21-25年我国光伏与电化学储能用IGBT市场将由29亿元增长至103亿元，其中光伏用IGBT市场规模将由17.44亿元增长至78.6亿元，电化学储能用IGBT市场规模将由11亿元增长至24亿元。

公司目前在光储IGBT上已成为国产头部供应商。目前，公司已经大量供应国内阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏企业。公司3Q22单季度光储应用占比已提升至30%，汽车电子占比提升至14%，预计4Q22仍然保持高速增长。

存量替代与增量渗透，中国MOSFET厂商迎发展机遇

我国功率半导体仍处于单品替代阶段，代工平台工艺仍领先，中短期设计公司受益。我国功率半导体发展仍处于早期阶段，IGBT、超结MOS等中高端器件国产化率仍较低，处单品替代阶段。20年下半年行业缺货、新能源加速渗透以及国际环境变化等多因素催化下，汽车、光伏等新能源应用为国产功率厂商提供验证机会，国产化率提升迅速；而工控、光伏模块等存量或高技术门槛领域国产化率仍较低，IDM多品类规模化优势仍不明显。此外，由于我国特色工艺代工平台如华虹等技术积累深厚，国内IDM厂商工艺仍处于追赶阶段，技术迭代优势需在更长的时间维度内才能体现。我们预计21-25年我国特色工艺代工产能增速将高于IDM的产能增速，中短期头部设计公司受益。

我国的功率半导体以低门槛细分应用为起点，逐步向技术实现较难的应用领域发展，并随新能源头部厂商出海逐步走向国际化。随着各公司技术边界的拓宽，产品形式逐步从单品替代阶段向解决方案发展；在行业缺货叠加新能源领域渗透加速的催化下，从部分低价值量且技术门槛较低的消费、家电及低端工控如焊机等领域逐步向验证壁垒较高的高端工控、光伏及新能源汽车高端模块等领域进行突破。此外，在供应链环境多变的背景下，国内下游应用厂商国产化意愿增强，光伏、储能及新能源汽车等新兴领域国产化率大幅提升。

我国MOSFET器件已有基础，汽车缺芯加速车规级MOSFET国产替代，公司21年国内市占率近5%。一方面，全球MOSFET器件厂商前十名中我国厂商占比从18年3.8%提升至20年10%，已有良好的产业基础；另一方面，瑞萨为代表的大厂逐步退出中低压MOSFET部分市场，20年后疫情带来汽车芯片供需错配，我国新能源汽车加速发展，汽车功率器件供应缺口拉大。在供给优化与需求增加的双重驱动下，国产车规级功率器件厂商开始加速进入汽车供应链。

超级结与高压端MOSFET国产化率较低，国产替代仍有较大空间。根据芯谋研究数据，21年中国MOSFET市场国产化率达到30.5%，然而超级结国产化率仅18.1%，高压及超高压国产化率均小于30%。超级结MOSFET及高压MOS作为汽车MOSFET的主要增量市场，仍为国内厂商未来发力的重要方向。

我国MOSFET厂商大部分已推出超结、中高压MOSFET产品，公司市场份额持续提升中。目前，士兰微、华润微、扬杰科技为代表的IDM公司已覆盖高压超级结产品，并逐步扩大产品占有率：士兰微已完成12英寸高压超结MOS工艺平台开发；华润微1H22高压超结产品收入超亿元，扬杰科技1H22汽车MOS订单实现大幅增长。在设计公司端，东微半导、新洁能为代表的MOSFET厂商发展迅速。

公司是国内MOSFET料号最全的公司

公司是国内率先掌握超结理论技术，并量产屏蔽栅功率MOSFET及超结功率MOSFET的企业，也是国内MOSFET品类齐全且产品技术先进的公司，公司产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，应用覆盖汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源、机器人、安防、变频家电、农用无人机、医疗设备及锂电保护等十余个行业。

公司经营稳健，新能源业务持续拓展

公司近5年业绩保持高速增长，扣非归母净利润复合增速为55.5%。2017-2021年公司营业收入年均复合增长率31.6%；扣非归母净利润年均复合增长率55.5%。

公司毛利率及净利率加速提升，研发投入不断增加。随着新能源汽车及发电产品向高附加值的方向渗透，2017年以来公司毛利率整体呈上升态势，从17年的24.70%提升至1-3Q22的38%。此外，公司持续加大研发投入，近5年研发费用持续增加。

产品与应用结构不断优化，拓宽公司成长空间。公司IGBT、SGT MOS、超级结MOS等新能源需求旺盛的品类比例逐年提升，其中IGBT在光伏、储能驱动下1H22销售收入同比增长371.23%，占比从1H21的3.89%提升到1H22的14.57%；SGT-MOSFET为替代国际一流厂商料号最多的产品且较多料号进入新能源汽车领域，销售占比从1H21的39.66%提升到1H22的41.89%；SJ-MOSFET在数据中心、汽车OBC、充电桩及微型逆变器等应用驱动下1H22销售收入同比增长66.16%；占比从1H21的8.72%提升至1H22的11.52%。

新能源客户加速拓展，汽车与光储占比大幅提升。截至1H22，在汽车电子方面，公司对比亚迪、小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等车企批量供货，产品应用于主驱电控、OBC、动力电池管理、刹车、ABS、智能驾驶系统等核心领域。光储方面，公司已经大量供应国内阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏企业。公司3Q22单季度光储应用占比已提升至30%，汽车电子占比提升至14%，预计4Q22仍然保持高速增长。

未来IGBT与宽禁带半导体将打开公司多维成长空间

公司募投项目扩品类布局，拓展多条增长曲线。22年，公司募集14亿元进行功率驱动IC及智能功率模块（PIM）、SiC/GaN功率器件及封测、SiC/IGBT/MOSFET等功率集成模块（含车规级）研发及产业化项目的建设。在SiC/GaN功率器件及封测项目方面，投资2.23亿元，由于SiC/GaN功率器件与公司高压超结功率MOSFET和IGBT产品的潜在市场领域具有一定重合度，在客户及产业链上均有积累，未来有望快速发展。在功率驱动IC及智能功率模块（IPM）领域，公司投资6.17亿，目前公司已拥有约1,500种细分型号产品，可与功率驱动IC及智能功率模块（IPM）充分配套，满足不同下游的差异化需求。在PIM方面，公司投资5.09亿元，目前已针对光伏储能等市场成功开发了部分低损耗高频IGBT及MOSFET模块产品并已形成小批量试产和销售，少量功率集成模块产品已经通过客户功能测试，并将实现大批量供应。

22-25年全球IGBT市场将15.9%复合增速增长至1071亿元，公司IGBT产品性能优异，业务进入高速增长期。结合Omdia数据，我们测算22-25年全球IGBT（绝缘栅双极型晶体管）市场将从687亿元增至1071亿元。公司已推出先进的超薄晶圆IGBT产品，作为光伏、储能行业的重点应用产品，公司IGBT业务占比由21年3.89%提升至1-3Q22的19%。在此基础上，公司向模块产品延伸，22年募投项目SiC/IGBT/MOSFET等功率集成模块（含车规级）投资额约为5亿，建设周期为3年，预计第1年达产率为40%，第2年达产率为80%，第三年实现满产。目前，公司已针对光伏储能等市场成功开发了部分低损耗高频IGBT模块产品并已形成小批量试产和销售，未来随产能释放以及下游客户的迫切需求，该类产品有望实现逐步批量供应。

22-25年全球碳化硅器件市场将以42%复合增速增长至43亿美元，公司已推出碳化硅产品。我们结合Yole数据测算，预计SiC器件市场将从2021年10.9亿美元增至2025年43亿美元以上，复合增速达42%。其中，新能源汽车将从2021年6.7亿增至2025年34亿美元，复合增速51%，占整个市场80%。目前公司已开发以 SiC MOSFET为代表的SiC、GaN产品，逐步进入送样验证阶段；此外，公司投资碳化硅衬底企业——常州臻晶半导体，在碳化硅衬底领域进行产业链布局，预计该业务未来有望随市场加速渗透同步成长。

假设前提

公司主营业务按下游应用可以分为封装成品、芯片及其他业务，主要应用领域包括光伏与储能、汽车电子、工业及自动化、数据中心和通信、消费电子及智能短交通，产品种类分为沟槽型MOSFET、SGT MOSFET、超级结MOSFET及IGBT，我们的盈利预测基于以下业务分析：

从应用角度看，22年公司通过应用结构调整提升光伏、汽车应用占比，增速保持相对稳定，3Q22光伏&储能应用单季度占比已经提升至30%，汽车电子占比提升至14%。展望23-24年，随光伏应用加速拓展，IGBT单管及模块持续上量，我们预计公司24年光伏、汽车与工业及自动化占比有望提升至80%以上。考虑行业波动，我们预计23年公司毛利率有所降低，24年随着IGBT模块的放量，公司毛利率有望提升。

从产品维度看，公司持续加大IGBT、超结MOSFET和SGT-MOSFET产品的销售投入，对应产品的销售额得以进一步提升。1H22公司已实现IGBT收入1.25亿元，同比增长371.23%；SGT-MOSFET作为公司中低压产品中替代国际一流厂商产品料号最多的产品工艺平台，有较多料号进入了新能源汽车电子领域，实现收入3.6亿元，同比增长32.83%；超结MOSFET实现收入0.99亿元，同比增加66.16%。展望23-24年，我们预计SGT MOSFET占比为27%/25%，IGBT占比增至36%/41%，超结MOS占比为15%/18%。综上，我们预计公司22-24年有望实现收入18.4/25.2/32.5亿元。考虑公司重点拓展工控及新能源业务，根据封装成品占比逐步增加，我们预计公司封装成品22-24年对应收入16.5/23.0/30.0亿元，芯片业务对应收入1.75/2.14/2.44亿元。

其他业务假设保持平均水平。在费用端，考虑产品种类丰富后销售规模增加，销售费用将随收入规模同步增长；考虑22-23年股权激励包含股份支付费用，管理费用率有所提升。预计随着碳化硅、功率IC及IGBT模块等产品起量，研发费用将持续增加。

综上所述，预计22-24年公司营收将增长22%/37%/29%至18.37/25.17/32.47亿元，对应毛利率37.21%/35.78%/36.53%。

未来3年业绩预测

按上述分析，我们预计公司22-24年收入分别18.37/25.17/32.47亿元，归母净利润4.68/6.10/7.94亿元，每股收益分别为2.20/2.86/3.73元。

盈利预测的情景分析

对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高3pct；悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低3pct。

根据公司主营业务为IGBT、MOSFET功率器件，我们选取与该业务相近的公司做相对估值分析。考虑半导体IDM与设计公司折旧、费用等差异大，因此选取东微半导、斯达半导及扬杰科技等将IGBT、MOSFET等功率器件业务为Fabless模式的公司作为参考:

东微半导是一家以高性能功率器件产品为主的技术驱动型半导体企业，产品专注于工业及汽车相关等中大功率应用领域。公司的高压超结MOS、IGBT(TGBT)等器件已批量进入光伏逆变、储能、直流充电桩、车载充电机与电机驱动等应用领域的头部客户。

斯达半导是我国IGBT的龙头企业，2021年全球IGBT模块市场市占率排名第六（市占率3.0%），国内IGBT模块市场份额第一。公司产品主要应用于工业控制、新能源及白色变频家电等领域，产品品类由中低压IGBT产品向碳化硅模块及IGBT高压器件拓展。

扬杰科技是国内最早的功率半导体厂商之一，公司产品包括为单晶硅棒、硅片、外延片、5寸、6寸及8寸等各类电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT、SiC系列产品、大功率模块、小信号二三极管、功率二极管及整流桥等，产品广泛应用于汽车电子、新能源、5G通讯、电力电子、安防、工业及消费类电子等诸多领域。其中，IGBT、MOSFET业务为Fabless模式。

基于公司在中低压MOSFET的龙头地位，虽然行业波动22年3季度毛利率有所回落，公司的毛利率与可比公司相比仍处于行业较好水平，我们预计23年公司毛利率有所降低，24年随着IGBT模块的放量，公司毛利率有望提升。

通过对比可比公司18-22年前三季度扣非归母净利润情况，公司盈利能力保持较好水平。21年由于行业缺货，整体盈利增速达到峰值；22年，消费类应用景气回落，公司产品下游应用领域向光伏、汽车倾斜，新能源业务占比逐季提升，实现了业绩的稳中有升。展望23-24年，公司光伏产品向附加值较高的光伏IGBT模块升级，MOSFET产品在附加值较高的汽车、光伏领域进一步扩大销售规模，碳化硅产品加速渗透，公司有望保持良好的增长趋势。

投资建议

我们采用PE法对公司主营业务进行整体估值，2023年可比公司PE均值为32.12。我们看好公司在MOSFET中低压的龙头地位、IGBT及宽禁带半导体等产品的广泛布局，预计22-24年公司有望实现营收收入分别为18.37/25.17/32.47亿元，归母净利润4.68/6.10/7.94亿元，参考2023年可比公司平均PE估值水平，对应目标价87.5-96.5元，23年PE倍数为31-34，相对于公司目前股价有13%-25%溢价空间，维持“买入”评级。

估值的风险

我们采取了相对估值方法，根据公司主营业务主要为IGBT，分别选取与公司相近的可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，最终给予公司23年38-43倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

| 我们预计公司3年收入持续增长，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

| 我们预计公司光伏储能、风电及新能源汽车业务将大幅增长，若实际增长不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。

| 公司盈利受MOSFET、IGBT器件的价格影响较大，若由于形势变化，功率器件的实际价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来3年业绩的风险。

经营风险

行业周期性波动风险：IGBT 归属于半导体行业。半导体行业渗透于国民经济的各个领域，行业整体波动性与宏观经济形势具有一定的关联性。公司产品主要应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等行业，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，上述行业的整体盈利能力会受到不同程度的影响，从而对公司的销售和利润带来负面影响。

新能源汽车市场波动风险：新能源汽车市场作为一个新兴的市场，可能存在较大市场波动的风险。公司在此领域投入了大量研发经费，未来包括募集资金投资项目在内，仍将继续加大该领域投入，虽然公司新能源汽车模块销售数量持续保持高速增长，但未来如果产业政策变化、汽车供应链器件配套、相关设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，将会对公司的盈利能力造成不利影响。

采购价格波动风险：芯片代工和封测服务为公司主要的采购内容，占产品成本的比重较大。芯片代工和封测服务价格的波动将对公司的经营业绩产生一定影响。芯片代工价格一方面受到硅晶圆材料价格和制造成本、人工成本影响，另一方面则受到芯片代工企业投资规模和产能影响；封测服务价格受到原材料价格和人工成本等影响。如果芯片代工和封测服务的市场价格持续大幅上涨，而公司无法采取有力措施进行应对，则将对公司盈利能力造成不利影响。

供应商依赖的风险：公司芯片代工及封装测试环节主要通过向供应商采购。公司拥有涵盖了华虹宏力、华润上华等国内少数几家具备MOSFET、IGBT等8英寸和12英寸半导体芯片代工能力的本土芯片代工供应商，并不断拓展境内外的芯片代工供应渠道。如果公司主要供应商产能严重紧张或者双方关系恶化，则可能导致公司产品无法及时、足量供应，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

新增折旧摊销费用影响业绩的风险：随着公司新增固定资产和无形资产规模的扩大，募投项目投产后，资产折旧摊销会出现较快增长。如果市场环境发生重大不利变化，公司现有业务及募投项目产生的收入及利润水平未实现既定目标，募投项目将存在因资产增加而引致的折旧摊销费用影响未来经营业绩的风险。

汇率波动的风险：公司在海外的采购与销售业务，通常以欧元、瑞士法郎、美元等外币定价并结算，外汇市场汇率的波动会影响公司所持货币资金的价值，从而影响公司的资产价值。近年来国家根据国内外经济金融形势和国际收支状况，不断推进人民币汇率形成机制改革，增强了人民币汇率的弹性，但如果未来汇率出现大幅波动或者我国汇率政策发生重大变化，有可能会对公司的经营业绩产生一定的不利影响。

胡剑：电子行业首席分析师，复旦大学电子系学士，复旦大学世界经济系硕士，法国EDHEC商学院交换生。2021年8月加入国信研究所，之前任华泰研究所消费电子行业首席，2018年第一财经最佳分析师电子行业第3名，2019年证券时报金翼奖分析师电子行业第2名，2019年II China科技行业入围，2019年新浪财经金麒麟新锐分析师电子行业第1名，2020年II China科技行业第2名。（执业资格编号：S0980521080001）

胡慧：电子行业高级分析师，上海财经大学会计学士，北京大学物理博士，CPA、CFA，发表多篇SCI论文，并获得1项国家发明专利，2021年8月加入国信研究所，之前任华金研究所电子组长，主要覆盖半导体板块。（执业资格编号：S0980521080002）

周靖翔：美国犹他大学计算机工程硕士学位，电子工程学士学位，应用数学学士学位。2021年10月加入国信研究所，拥有5年半导体行业研发经验，曾先后就职于中芯国际和华为海思，参与多项国内领先半导体工艺开发及全球领先SoC芯片开发项目。（执业资格编号：S0980522100001）

李梓澎：武汉大学金融学士，中国人民大学金融硕士。2021年10月加入国信研究所，曾就职于华泰证券研究所，主要覆盖消费电子、面板板块。（执业资格编号：S0980522090001）

叶子：北京师范大学化学学士，香港中文大学材料科学与工程博士，香港中文大学物理系博士后，武汉大学物理科学及技术学院兼职研究员，南方科技大学深港微电子学院访问学者，主要从事半导体物理与薄膜沉积技术、光伏器件及光电化学电池研究。2020年成为国信证券博士后，2022年加入国信证券经济研究所，主要覆盖功率器件、碳化硅等半导体板块。（执业资格编号：S0980120100136）

杨宇凯：北京航空航天大学学士，北京航空材料研究院硕士。2022年8月加入国信研究所，拥有1年半航空材料研发经验和近3年半导体行业研发经验，曾先后就职于北京航空材料研究院和中微半导体设备有限公司担任研发工程师，深度参与了多家国内外晶圆大厂半导体制造项目，主要覆盖半导体板块。（执业资格证：S0980122080334）

詹浏洋：清华大学电子工程系工学学士、硕士，清华大学经管学院经济学学士(第二学位)，中级经济师(金融专业)。曾参与国家高技术研究发展计划(863计划)科研项目，发表SCI论文1篇，并赴国外参加相关学术会议报告。2022年6月加入国信研究所，之前任华润置地投资管理主管。（执业资格编号：S0980122060008）

李书颖：香港中文大学（深圳）统计学学士，悉尼大学金融硕士，2022年8月加入国信研究所。（执业资格证：S0980122080309）