广发证券资深宏观分析师 吴棋滢
wuqiying@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
正文
特征一：地方债务率存在约束，中央财政全力承担加杠杆职责。2023年目标赤字率上升0.2个点至3.0%，赤字规模38800亿元，这是连续两年的赤字规模下降后首现回升。然而增加的5100亿元均来自中央赤字：中央赤字规模增加5100亿元至31600亿元，占比81%，较2019年的66%持续提升。地方赤字规模维持去年的7200亿元，依然低于2016年的7800亿元。2022-2023连续两年地方赤字规模低于2016-2021年水平，或与地方债务率指标走高有关。
2020年以来中央财政对地方施以援手的比重逐年加大，2022年尤为明显，中央支持方案包括中央赤字比重提高、转移支付规模增多、恢复上缴特定国有金融机构利润等等。
今年也不例外。在依然重要的稳增长背景下，目标赤字规模在经历了连续两年的下降后终于回升5100亿元。然而这一增量完全来自中央财政赤字的支持，这一点应与地方财政债务率指标居高难下特征有关，我们在前期报告《地方政府债务九问》中有详尽分析。
具体来看，2023年中央赤字规模自26500亿元增至31600亿元，占比升至81%；地方赤字规模维持去年的7200亿元不变，占比降至19%，带动与之对应的地方新增一般债占比亦有所下降。地方赤字不仅占比降低，且绝对规模也已连续两年低于2016年水平，反映了地方债务压力较大。这一结果基本符合我们前期在财政年度报告中的测算与预期。
特征二：地方存量资金有限，中央转移支付高增以缓冲狭义支出下行趋势。2023年狭义财政的预调剂资金规模收缩约5500亿元至1.9万亿元，在稳增长为主线的年份中这一规模属偏低水平。这一现象指向当前地方财政可调用存量资金规模有限。中央财政除继续发挥加杠杆作用外，传统的转移支付支持也保持强劲力度，全年中央对地方转移支付规模目标共计9.5万亿元，可比口径下边际多增7000亿元，可比增速7.9%。
2023年一般公共预算计划用于填补收支缺口的存量调节资金，较2022年的2.5万亿元减少了5500亿元至1.9万亿元，低于2019-2020年、高于2021年。这一调节项规模在一个稳增长依然为重的年份中相对较少。这或许与2022年末地方财政存量资金的减少有关。从去年末的支出进度放缓、去年实际调用“调节项”规模仅仅高于年初计划0.1万亿元也可看出，存量资金确处在紧平衡边缘。
与此同时，为缓冲这一收缩带来的影响，转移支付延续了连续数年高增趋势。2023年剔除一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付后，中央对地方转移支付规模9.6万亿元[1]，增长6.8%，较去年多增约7000亿元，略高于调节项收缩规模。
特征三：实际赤字率较去年边际下调，但由于收入端好于去年，广义财政支出增速仍有望高于去年。尽管今年目标赤字率自2.8%小幅调升至3.0%，但由于预调用资金的减少，实际赤字率却由去年4.7%小幅下行至4.5%。广义财政方面，由于2023年新增专项债规模38000亿元低于去年的41500亿元（包含5000亿余额限额），对应赤字率也由去年的6.2%小幅下行至5.9%。狭广义合并后实际赤字率自去年的8.1%下行至7.4%。不过去年两本账收入下降较为明显，今年收入端有所好转，广义财政支出目标增速5.9%仍高于去年实际完成的3.3%。
财政赤字率分为目标赤字率和实际赤字率，后者是将调节项纳入考量后的实际赤字水平。实际赤字率又可进一步分为狭义财政赤字率与广义财政赤字率，前者仅针对第一本账一般公共预算，后者还包括了第二本账政府性基金预算。
对2023年，尽管目标赤字率由去年的2.8%小幅回升至3.0%。但由于上文提到的存量资金调用规模少增4000亿元，狭义财政中的实际赤字率由去年的4.7%小幅下行至4.5%，与目标赤字率情况相反。广义财政也是如此，由于目前暂定的2023年新增专项债发行规模较去年的41500亿元小幅收缩至38000亿元，实际赤字率由去年的6.2%小幅下行至5.9%。因此将第一、二本账合并来看，计划调用资金规模减少、新增专项债实际发行规模减少、经济增速修复等多因素共同作用下，广义口径下的实际赤字率也由去年的8.1%下行0.7个点至7.4%。
与赤字率相反的是支出增速，2023年广义财政支出目标增速为5.9%[2]，高于去年的实际支出增速3.3%，低于去年的目标支出增速13.0%。尽管广义财政不再具有去年“特定国有金融机构和专营机构上缴利润”的一次性资金来源支撑，但由于去年税收、国有土地使用权出让等收入下行斜率超预期，总体来看广义财政支出目标增速仍一定程度上高于去年实际增速3.3%。换言之，2023年狭广义财政支出增速的回升基本依赖于收入自身的修复；从这一点看宏观政策还需继续扩内需、稳增长，让财政收支回到均衡合理水平。
特征四：政策对土地出让收入判断中性，财政预算中的政府性基金预算收入目标增速为0.4%，和我们去年底预测的地产投资“零增长”的假设大致匹配。这是广义财政方面一个值得关注的细节，反映政策端对地产修复的判断既包含审慎性，又没有太过悲观。分地区看，天津、辽宁、甘肃、新疆等地因基数原因对全年政府性基金修复斜率具有较高预期，但这些地区占全国比重不高；占比较高省市如江苏、浙江、山东、广东预计增速分别为-16%、-12%、5%、3%，合计后所得增速0.4%。
政府性基金预算收入的主要构成部分是土地出让收入，而2023年财政预算在2020年-20.6%这一较低基数水平之上，对这一收入的目标增速也仅有0.4%。可见政策端对土地财政收入的修复程度判断仍然相当审慎。
从区域结构拆分来看，造成这一结果的主要因素是占比较高的省市对全年收入的判断依然处于低位，如江苏、浙江、山东、广东分别预计2023年政府性基金收入增速-16%、-12%、5%、3%。对土地出让收入修复预期较高的省市主要有天津、辽宁、甘肃、新疆等。
特征五：财政“加力”一则来自收入修复，二则来自与金融政策的配合，新一批政策性开发性金融工具值得期待。中央经济工作会议明确表示“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”，江苏省银保监局亦提到“政策性银行要尽早做好新一轮政策性开发性金融工具的承接准备工作”，政策性开发性金融工具一般用于支持重大的基础设施建设项目，是今年广义财政政策的看点之一。我们预计可能会在二季末三季初推出落地，即专项债发行尾声这一时点。
中央经济工作会议提到“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”，此前江苏省银保监局亦表态“政策性银行要尽早做好新一轮政策性开发性金融工具的承接准备工作，对于政策性开发性金融工具已支持的项目，各银行机构要积极跟进配套融资服务”。2023年政策性银行继续推出新一批政策性开发性金融工具应是大概率事件。
除政策信号外，财政预算本身也反映了继续启用金融工具以带动财政收支回到合意运行轨道的必要性在增加。如上所述，2023年狭广义财政预算都存在一定程度的压力。这就意味着宏观政策除了要继续通过其它方式稳增长外，还需继续借用政策性银行之手与财政政策形成合力。此外，2022年共两批政策性开发性金融工具所对应项目也依然在建，仍需新一批政策资金落地，保障资金链顺畅。
因此如若今年继续启用这一工具，我们初步预计将在二季末三季初推出落地，即专项债发行尾声这一时点。
特征六：基建投资领域进一步多元化，专项债可用于支持新基建行业项目资本金。今年以来财政部多次表示适当扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围，主要方向应是新基建、新能源（光伏、风电、充电桩等）。从1-2月数据看，专项债充当资本金项目中已出现充电桩、煤炭设施、国家级高新园区三类行业，意味着专项债充当资金本领域至少已从原先的十行业拓展至十三行业。此外，今年1-2月专项债投向中新基建、新能源等相关行业占比也较去年有所提高。故这一投资领域政策应指向包括新基建与新能源在内的新兴基础设施建设，未来政府投向领域也将更加多元化，新兴产业占比进一步提高。
专项债充当资本金源于2019年，为加大专项债对重点项目与领域的支持力度，提升专项债撬动资金能力。此前专项债充当项目资本金可用于铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水这十个行业。
然而往年各省市并未充分利用这一政策，专项债作资本金的项目占比基本处于较低水平，投资领域限制可能是原因之一。2023年财政部提出扩大专项债项目资本金使用范围后，各省市专项债充当资本金范围陆续出现了十行业之外的领域，包括新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3项。这意味着项债充当资金本领域至少已从原先的十行业拓展至十三行业。
与此同时，今年开年以来专项债投向领域中涉及新基建、新能源等行业的项目占比也较2022年进一步提高。因此财政部表示的适当扩大专项债投向领域应指向新型基建。未来政府投资项目将更加多元，新型基建占比进一步提高。
特征七：促消费、稳投资、保就业是2023年财政工作重点，基建REITs新政应运而生。财政预算报告中将稳投资促消费扩内需列于首位，全国各省市预算报告中也不少将这一目标列为全年的首要工作任务。因此除消费券、消费行业补贴或贴息等传统政策外，近期发改委、证监会同期发布的两份关于基础设施领域REITs的文件将从另一角度形成合力。通知文件将“消费基础设施”纳入试点，同时策应了政策端对促消费和稳投资的推动，并将进一步带动全社会投资增量。此外，财政预算报告中调高了全年社保就业支出的占比，增幅为所有分项之最，凸显对保就业的重视。
财政预算报告显示，2023年财政工作重心首位是稳投资、促消费、扩内需。在不少省市的地区财政预算报告中，也将扩内需、促消费列为今年工作的首要任务。除传统的消费券、汽车家电行业补贴等政策外，预算报告还表示“加强政府投资对全社会投资的引导带动”，对应中央经济工作会议中的“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”、政府工作报告中的“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”。
近期证监会、发改委分别发布《关于进一步推进基础设施领域REITs常态化发行相关工作的通知》、《关于规范高效做好基础设施领域REITs项目申报推荐工作的通知》。两份通知均明确表示将消费基础设施纳入REITs试点范围，“优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”，并分类调整了项目收益率和资产规模要求，相较前期的项目均不低于4%更加灵活。
一方面有助于提高相关项目在资本市场的流动性、完善我国REITs市场；另一方面这一新政也同时吻合今年以来扩投资、促消费、带动全社会投资的政策要求。
此外增加消费的另一渠道是增加居民收入，因此扩就业保就业同时也是今年政府工作的主要重心，如政府工作报告表示2023年就业目标是“新增城镇就业1200万”，是历年最高。财政部在这方面也予以配合，从财政预算报告中可以看到，支出分项目标占比中社会保障和就业支出预计提高0.2个百分点，对应目标增速8.0%，是所有分项之最。
特征八：显隐性债务监管的政策重视度提升，隐债风险软着陆将有利于中期中国经济的资产负债表。2023年以来政策强调防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。对隐性债务来说，政策一则指出要阻断新增隐性债务路径；二则指出要加强风险分析研判、逐步降低债务风险水平，以城投平台为主的隐性债务主体软着陆概率在增大。
从今年各大会议表态种可以看到，地方显隐性债务监管在全年财政工作中的重要性进一步提升，相关会议密集召开（2月召开《关于进一步加强财会监督工作的意见》、3月召开《财会监督和预算执行监督专项行动动员部署会》），相应政策表述也频频出现，我们在前期报告《地方政府债务九问》中就有提到：
一是强调加速化解存量隐性债务。《当前经济工作的几个重大问题》公布，表示“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”。《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》也透露了2023年或将重启地方政府债券置换隐性债务的工作信号2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”
二是强调防范化解地方政府债务风险。全国财政工作会议指出“规范地方政府融资平台公司管理，牢牢守住不发生系统性风险底线”。
近期，财政预算报告对于这部分表述更进一步：“从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量”、“督促省级政府加强风险分析研判，定期监审评估，加大对市县工作力度，立足自身努力，逐步降低债务风险水平”、“健全项目管理机制，按时足额还本付息，确保法定债券不出任何风险”。一方面是对于增量仍然坚决遏制，另一方面明确了省级政府对市县的监管责任，未来省级政府将进一步协调统筹对域内法定债务的管理和化解工作，并再次强调对债务风险的防范。
风险提示。经济下行超预期，刺激政策不及预期，外部环境变化超预期导致经济压力显著加大可能，疫情扰动超预期，土地市场表现不及预期。
[1]“此外，一次性安排支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付5000亿元”。加上这部分规模后全年计划转移支付共计100625亿元、增长3.6%（剔除一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付后增长7.9%）。但需要注意的是，这5000亿元其中大部分已于2022年提前使用（http://yss.mof.gov.cn/gongzuodongtai/202205/t20220526_3813543.htm）。
[2]计算时未考虑“特定国有金融机构和专营机构上缴利润18100亿元”因素，否则存在重复计算问题。此外需要注意，本次预算报告披露的2022年“特定国有金融机构和专营机构上缴利润”实际规模为18100亿元，是去年初计划数16500亿元的110%，多增1600亿元。这一点应与2022年超预期的留抵退税规模有关。另一点需要注意的是预算报告中的“中央政府性基金预算收大于支7398.19亿元，其中，结转下年继续使用7393.09亿元（含特定国有金融机构和专营机构上缴利润结转7100亿元）”，看似为2023年增加了7100亿元的结转资金，但其中近4000亿元已于去年提前调拨使用（见注1）。
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