1. 核心结论：东风急，不负春好时

“东风急”：2022年底以来，国内发生的一系列变化非常迅速，居民出行恢复、复工复产都体现了“中国速度”。对应到股市上，行情的演绎也很快，春季行情市场指数上台阶，中国经济复苏、美国经济衰退、美联储转向宽松的预期初步验证、共识形成是主要驱动力。消费搭台，科技唱戏，市场热点快速轮动。

“不负春好时”：我们认为年初“完美春季躁动”演绎完毕之后，二季度复苏交易冲顶。下半年总量机会反而减弱。我们继续看好市场后续的行情，上半年机会预计多于下半年。相比于去年年底我们对2023年的三阶段推演，今年复苏预期发酵的节奏提前，新的三阶段推演如下：

1）一季度完美春季躁动，“消费搭台 + 科技唱戏”后价值占优。

2）二季度复苏验证，但政策阻力增加，复苏交易可能在二季度内结束。

3）下半年外需回落，美元反弹，全球Risk-off，A股总体横盘震荡，小盘成长活跃。

结构上，全年推荐新财政（数字经济和央企改革）主题。行业选择方面，二季度看好地产链和内需周期，全年计算机和医药生物反复有机会。

2. 复苏预期发酵最好的窗口在上半年

2.1 “弱复苏、慢复苏”已成共识

疫情政策优化以来，市场一致看多。我们提出经济“中强美弱”，即国内复苏、海外宽松。同时，慢复苏、弱复苏也是市场的重要共识。

关于“慢复苏”：春节以来，疫后恢复充分验证，与海外疫后复苏规律相同。服务业恢复“一波流”兑现后，市场对后续恢复进程分歧增加，消费验证的关键点变成居民的超额储蓄能否转化为支出。对此，市场的共识是，改善不快，中国经济有效复苏需等到2023年中。

关于“弱复苏”：2023年中国经济增长结构的共识是，消费和地产投资增速修复，出口、基建和制造业投资增速有压力。

出口方面，新兴市场先回落，发达市场后回落，其中，中国、韩国、越南等新兴市场出口增速于22Q3开始回落，美国、欧洲、日本等发达市场出口增速22年底同样边际回落，全球贸易增速回落方向明确。

基建和制造业投资保持韧性，但增速大概率不及2022年。申万宏源关键假设表中给出的2023年基建投资同比预测是6.5%(2022年为11.5%)，制造业投资同比预测是4.3%(2022年为9.1%)，这一组预测低于2022年大部分月份的增速，但仍高于2019年大部分月份的增速(2019年同样是财政发力年)。

房地产销售和投资增速回升确定，但“0增长”是市场预期的上限，主要原因在于22年拿地大幅负增长对23年新房销售和房地产投资构成弹性约束。

所以，中国复苏是一致预期，但“弱复苏，慢复苏”也是共识。

基于上述宏观共识，春季行情演绎出“消费搭台，科技唱戏”的风格结构。目前，科技成长性价比已至低位，周期和价值性价比则处于相对高位，修复“疤痕”需要时间的预期已被充分定价。此时，在复苏的速度上寻找预期差，是一个赔率较高的方向。

2.2 修复“疤痕”之旅：高储蓄中蕴含着高需求潜力

讨论后续经济复苏的进程，首先要明确，2023年中国经济复苏的动力是居民购买力的释放。

高储蓄中蕴含着高需求潜力。我们自2017年开始跟踪研究中国居民扣除买房支出后的储蓄率。2022年底，中国居民的储蓄率达到了14.9%，这是2010年以来的最高水平。2020年以来，中国居民多储蓄了4.42万亿(相对19Q4的储蓄率)，其中2022年多储蓄了3.06万亿。存量储蓄的存在形式多种多样，能否很快转化为支出是不确定的，有的还房贷，有的变成无风险的定期储蓄等等。但2023年居民购买力的释放，其实不需要调用存量储蓄，只要新增的收入多消费、多买房、少储蓄即可。如果2023年中国居民储蓄率回到2019年底的水平，带来的支出潜在提升规模将达到3.28万亿（乐观情形，而图3为按申万关键假设表测算的中性情形）。

这些数字意味着什么？我们给出一个数据敏感性参考，如果2023年房地产销售面积增速达到4%，对应的住宅销售额增速10%，同时假设社零增速7.7%，其实只需要中国居民的储蓄率回落到13.3%，对应大概1.5个百分点的储蓄率下降，就可以达到。所以，中国居民高储蓄中所蕴含的需求潜力是很大的。

居民购买力恢复需要什么样的条件？参考美国2020-21年的经验，2020年4月以来，美国疫后恢复可以分为四个阶段。第一阶段：2020年4月到2020年底，美国经济疫后恢复性增长，数据改善但低于疫情前水平。第二阶段：2021年1月-4月，美国政府开展额外刺激，直接向居民发放现金，导致美国居民储蓄快速积累，耐用品消费得到额外改善。

第三阶段是关键：2021年5月到8月，强刺激后美国经济并未产生额外改善，生产、消费、就业仅高位平稳运行，但美国居民的预期逐步趋于平稳。因此，21年8月后美国居民开始超额消费，并延续至今，美国经济的韧性，也延续到了现在。

居民预期趋于平稳的过程，无法直接观察，择时的线索也不多。我们提示：海外疫情防控放开后，平均来看，每一波疫情的波峰都会低于上一轮。疫情对居民生产生活的影响也会逐步减弱，特别是对工作的影响减弱得非常快。所以，疫情反复可能不是A股的重大下行风险，相反，可能成为居民信心进一步恢复，A股确认复苏交易的契机。

观察居民信心恢复，我们提示一个角度，历史上储蓄消耗的主要原因是多买房，2023年新房供给有限，如果需求潜力释放，二手房市场必然活跃。所以，春节后，全国二手房挂牌量价齐升，构成居民信心恢复较快的信号，短期价值股已经开始占优。

2.3 数据稳、政策强，复苏预期可能提前发酵

以此为基础，我们提示一个重要的短期推演：经济复苏的乐观预期可能于年中前提前发酵。

上半年经济预计将保持较高增速

1）短期数据验证可能总体稳定，且不乏结构性亮点：海外经济仍有韧性，美欧日经济都有软着陆预期，22Q4中国出口明显受到了疫情防控的影响，特别是高附加值产品出口超额回落，所以，出口也会有疫后恢复，23Q1出口增速回升是大概率。

2）2017年以来，房企信用融资增速与房地产工程投资增速总体同步。22年底，房地产信用融资增速已经见底回升，房地产投资增速回暖也已经起步。

3）1月社融信贷数据高增，信贷投放对房企、基建和制造业企业都有支撑。虽然基建和制造业投资全年增速预计回落，但短期同比增速仍能高位震荡。出行链方面，消费服务有效恢复，短期数据验证，总体稳定 + 亮点突出是大概率，特别是二季度，22年低基数 + 疫后恢复真实改善，经济高增速可期。

政策面上，地方政府只争朝夕力拼经济“开门红”的态势明确

1）多个省市两会扩大内需的抓手转向消费。22年将消费作为首要任务的省市只有3个，23年是15个，且在2021年地区生产总值前10的省市中，只有湖北首要任务仍为投资，其他省市转向消费。

2）多个省市两会在地产政策上边际放松。20个省市在政府工作报告中讨论消费的段落提及了住房，其中18个省去年未提及。在2021年地区生产总值前10的省市中，有8个提及“支持刚性和改善性住房需求”的相关表述。

3）多地两会提及“两个毫不动摇”，并重点讨论优化营商环境，恢复市场信心，呵护民营经济。2023年有26个省提及“民营”的次数增加。在2021年地区生产总值前10的省市中，有9个增加了民营经济的讨论篇幅。

4）截至2月10日，共14个省市召开发文部署稳经济政策。大部分省市(8个)将提振市场信心作为首要任务，其中财税和信用支出，这些比较实际的安排基本上在文本靠前的位置。

总结来看，2023年地方政府积极作为的态势已经非常明确，且政策方向是符合市场偏好的。短期的组合是，数据验证有亮点 + 政策布局有力 + 高储蓄提供经济改善外推空间。所以，经济复苏的乐观预期不会等到年中，而是提前发酵，价值和周期赢在当下，这是春季行情的一部分。

3. 下半年潜在风险：储蓄降，房价波动，约束显

3.1 房价政策约束存在，而基金发行改善需要修复疤痕

短期推演是乐观的，市场还有上涨空间，但中期推演并不顺利。

前面讨论到，居民信心恢复、支出意愿提升的一个结果是二手房市场活跃度提升。而二手房量价联动，居民购买力释放，带来的房价上涨压力不容忽视。然而，房价明显上涨不是可选项，政策及时应对是大概率。2022年房地产刺激不起来，2023年房地产内生动力改善，政策较难扭转涨价预期。随着时间的推移，政策约束可能不断增强，最终会限制复苏交易的持续性，价值和周期板块缺少长逻辑，复苏交易引领的行情可能在二季度内结束。

实际上，房价上涨不是可选项，意味着储蓄无法在买房上再次消耗殆尽。那么，储蓄还能去哪里？“不买房就买股票”会发生吗？我们提示，新基金发行市场同样需要“修复”疤痕。2022年底，主动偏股基金的持有人平均收益率处于0值附近，含义为持有基金的基民，平均是没有账面浮盈的。这一情况与08年、11年和18年底类似，参考历史，基民重新燃起买基金的热情，需要两个季度以上的时间。所以，2023年下半年，如果有新的核心赛道确立，新基金发行和赛道股强趋势的正循环是可能开启的。当然，前提是先有新赛道，才能有新基金发行放量。

3.2 全球风险偏好下行，美元指数反弹

回到中期格局的推演，从海外的格局来看，我们认为全球衰退周期远未结束。下半年A股面临的海外环境并不乐观。

1）美国经济短期有韧性，但中期大概率衰退。1月美国非农就业数据呈现出一个组合：劳动力需求稳定，供给增加，按照最简单的供需原理，这会导致成交量增加，价格下降。而我们实际看到的就是新增就业人数好于预期，同时薪酬增速回落。所以，这是美国就业市场正在回归均衡的特征。

如果就业市场回归均衡，往后的推演是：薪酬增速进一步回落，居民收入增速回落，同时找工作的难度增加，安全感降低。那么，边际消费倾向就可能回落，居民消费支出放缓，美国进入衰退阶段。

2022Q4美国居民储蓄率开始提升，消费意愿已经松动。虽然近期年内美联储将基准利率维持高位的预期大幅升温，但在美国经济韧性消失后，降息预期完全可能卷土重来。

2）美联储降息，A股面临的海外环境就一定有利吗？我们认为未必！下半年可能出现，美国衰退，欧日经济更差，全球风险偏好下行，美元指数反弹的组合。这个组合下，外需回落，A股基本面承压，全球风险偏好下行也不利于外资持续回流A股。

上述判断的依据，就是欧日经济疫后恢复进程相对美国“慢一拍”。我们总结了美欧日疫后经济恢复的规律：首先，都是消费先恢复，生产后恢复。接下来，生产恢复后，居民购买力释放，经济体现出了较强韧性，但经济结构矛盾严重，通胀压力显现。所以，美欧日或早或晚，都会紧缩抗通胀。需求回落，通胀平抑后，才能开展新的刺激，才有新一轮复苏的基础。按照这样的规律，美国处于阶段4，紧缩即将结束；欧洲处于阶段3和4的过渡期，抗通胀看到了曙光；日本处于阶段3的早期，还在考虑如何抗通胀。所以，下半年美国经济衰退时，欧日经济可能更差，这会带来全球衰退 + 强美元的不利组合。

3）中国经济下半年需要面对结构性矛盾。如果我们把中国经济放到全球疫后恢复的规律中，会看得更清楚。当前中国经济复苏，美国经济衰退，本质上是中国经济疫后恢复比美国“慢两拍”，中国处于居民购买力逐步释放的阶段，也就是阶段2，这是疫后恢复的甜蜜期。但后续我们也需要应对经济的结构矛盾。

疫情期间，中国经济的特征是外需强、生产强，但内需相对疲软。欧美经济的问题是，商品市场供需失衡导致高通胀。而中国居民支出结构过度偏向地产，所以对于后续中国经济而言，通胀是其次，房价约束可能更严重，也可能引发政策紧缩。所以，中期推演可能并不顺利，下半年总量机会减少，结构性机会需要新线索。

前面讨论了大量的宏观，是因为我们正处于一个宏观预期大是大非的时间窗口。最后，我们把这些讨论落实到盈利预测上。

这一次盈利预测，主要反映两个关键判断：1）上半年经济验证总体稳定，且不乏亮点，二季度需求可能好于季节性。2）下半年国内政策约束显现，海外美国衰退，欧日经济更差，影响外需。三季度经济增速持平季节性，而四季度经济增速可能又会弱于季节性。

基于这样的假设，我们给出的全A两非的归母净利润同比增速预测为7.8%，二季度为年内高点，四季度由于基数原因盈利反弹，但实际表现可能偏弱。

在此，我们总结大势研判的核心结论——三阶段推演：

第一阶段，完美春季躁动，指数上台阶，结构轮动完整，在“消费搭台，科技唱戏”之后，经济复苏的乐观预期可能提前发酵，春季行情还有价值和周期占优的阶段。

第二阶段，二季度复苏验证，经济高增可期。但储蓄降，房价高波动，政策约束可能越来越强，复苏交易外推也有阻力，市场行情可能二季度内看到高点。

第三阶段，下半年外需回落，A股基本面可能重新承压；同时，美元指数反弹，全球风险偏好下行，不利于外资持续流入，总量机会不如上半年。行情需要新的结构线索，目前A股不乏困境反转的方向，但确立新的景气赛道条件还不够，如果这种情况延续到下半年，市场的赚钱效应可能收缩。当然，下半年可能举行的三中全会或将带来众多主题线索，小盘成长再次活跃，是下半年行情的基本盘。但如果确立了新景气赛道，新基金发行和赛道股价强趋势形成正循环，下半年也可能演绎成结构牛市。

4. 主题思维贯穿全年，价值周期风格赢在当下

4.1 “新财政”是2023年最大主题机会，新财政=数字财政+股权财政

结构选择方面，我们提示，2023年主题思维可能贯穿全年。春季行情中，我们已经见识了主题投资的弹性，科技成长占优阶段，ChatGPT、数字经济主题贡献了极强的赚钱效应；近期价值占优，国企改革、一带一路主题开始表现，弹性同样不小。

从宏观自上而下的角度，2023年确实应该是主题大年！中美欧日处于疫后恢复的不同阶段，总体宏观环境依然复杂。中国复苏预期提前发酵，阻力也会提前到来。A股不缺基本面困境反转的方向，但却未必有持续上行的新景气赛道。宏观上不容易外推，行业上外推线索也有限。这种情况下，从主题性机会中找弹性非常重要，主题思维可能全年有效。

我们将2023年最大的主题概括为“新财政”，有两个支柱，一个是“数字财政”，一个是“股权财政”。

【数字经济】是中国式现代化的重要抓手，那么，数字财政就是与新时代相匹配的财政基础。城镇化是经济增长核心动力的时代，基建-地产-土地-财政是经济循环的关键，土地财政顺理成章地成为了这个时代的财政基础。而建设中国式现代化，技术和数据要素要发挥更大作用。数据作为一种可交易的要素，未来将提供大量税基。

大量数字经济基础制度建设已经落地。如数据确权“三权分开”制度、数字行业分类管理、数据资产会计制度等，数据产业链正进入加速发展期。从上游数据发现，到中游数据处理，再到下游数据分析，都处于从0到1，未来从1到无穷的过程。这为A股市场提供了顺产业和政策趋势，内涵外延不断拓展的重磅主题方向。

【股权财政】是新财政的另一个抓手，央企价值重估是基础。央企价值能够重估，根本原因是未来央企将在资源配置中发挥更大作用。尤其是在土地财政边际收缩后，央企可能成为中央和地方之间资源优化配置的关键。从财政平衡角度，央企始终是重要组成部分，但也是始终未被充分调用的部分。央企价值是被低估的，价值重估后，国有资本运营才能加速。同时，央企提高股息率仍有空间，这对央企价值重估和财政平衡都有积极作用。

央企改革的抓手是：1. 继续价值创造，但更要做好价值实现(重视市场反馈和预期引导，传递公司价值)。把价值创造做好，但也要体现在股价里。2. 当好科技创新国家队，举国体制攻坚克难。3. 分类推进上市平台建设，领军企业做强做优，问题平台调整盘活。我们认为，在价值风格占优的期间，央企改革主题是挖掘超额收益的重要线索。

4.2 价值和周期关注格局优化，全年看好计算机、医药

上半年，经济复苏预期可能提前发酵，是未来一段时间的主要矛盾。但总量改善外推有阻力，价值和周期缺乏长逻辑的问题客观存在。所以，我们建议，在具体的行业选择时，聚焦有格局优化逻辑的方向，以补充长逻辑的缺失。

1）地产和地产链。房地产融资第二和第三支箭射出后，能够走向未来的房企范围已经比较明确。2023年，观察房企能否有效推进股权融资，即可直接分辨出房企的质量。所以，今年围绕着有定增预期的地产龙头做估值修复，是有效的策略。

另外，短期新房供给弹性有限，二手房市场活跃度提升，地产链景气改善的弹性大于地产股。所以，现阶段地产链更好，我们重点推荐格局优化逻辑明确的方向，即家电和消费建材。

中长期，周期品供需普遍紧平衡的格局未变。中国复苏预期提前发酵，但全球衰退周期未结束。所以，我们围绕着内需主导 + 供需格局占优选周期，重点推荐铜、铝和煤炭。

2）广义消费品。讨论格局优化，消费品肯定是值得重点挖掘的方向。我们从市占率提升、产品提价、产品结构优化、疫情期间降费增效、疫情期间逆势扩规模、扩融资等6个角度，梳理消费品行业的格局优化逻辑。重点关注两大类行业，一类是在疫情期间，已经实现集中度提升的行业，主要是房地产开发，装修建材；旅游景区、专业连锁，一般零售等。第二类，是能顺周期提升集中度的行业，复苏交易中龙头弹性更大，主要是白电、厨电、医美、互联网电商等。

综合来看，复苏预期提前，地产链消费弹性更大，重点推荐有格局优化预期的白电和消费建材；同时，消费后周期景气预期更加稳固，医美、白酒、啤酒和免税等核心消费依然是重要的底仓。

全年角度，我们继续强调对计算机的推荐。计算机供需格局优化的细分领域可能不断增加。其中，信创开支高增最确定，困境反转的预期也最稳定。而AI产业趋势正在形成，产业覆盖面可能不断扩大。2021年我们开发了“含新能源量”指标，把握了新能源景气范围不断向外扩散的特征，也用这个指标把握了新能源赛道股价物极必反的均值回归。这一次，我们提前开发了“含AI量”指标，相信这个指标在未来几年，同样有望看到显著上行的大波段。

同时，传媒中的互联网、游戏，医药生物中的创新药、医疗耗材，同样有反转预期，全年也可能反复有机会。

对于中游制造(电子、新能源等)板块，2022年是股票投资的大年，但2023年中游制造供给释放普遍加速，供需格局恶化普遍存在。我们梳理了2023年供给增速年内能再拐头向下的细分行业，包括锂电设备、光伏辅材、电源设备，还有大型储能、轨交设备、半导体、PCB和元件。

供给有向下拐点，只能推演如果供需格局短期改善，景气可以外推。比较供需格局改善所需的收入增速高低之后，我们认为电子的调整周期仍较长。中游制造在一季报之后可以做景气分化，重点还是新能源的少数景气细分，包括：大型储能，光伏辅材，锂电设备。