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来源：聪明投资者收集编辑：聪明投资者
1、这段时间市场活跃的更多是一些题材、概念，代表的是市场参与资金情绪的修复，但是真正的经济复苏没有开始。2、站在中长期的角度来看，权益类资产在当下这个位置，依然是一个值得去布局的位置。3、从目前来看，我们最关注的依然还是机械行业。主要是机械行业里的通用设备，像刀具、机床这些领域。4、现在这个位置，新能源里面的一些环节，尤其一些设备公司已经到了不错的性价比，可以开始建仓或者埋伏。5、在一同下跌的过程中，我们会优先考虑相对壁垒比较高，行业竞争格局相对比较好的设备。6、不要做太多的事情，更多是需要一点耐心去等待经济逐步复苏，对应复苏的行业、复苏的公司，自然会映射到股票市场，映射到股价上面。7、做投资首先要看自己要求的收益率是怎么样的。虽然有句话说“没有最好只有更好”，但一定要找到适合自己能力的投资（方式）。8、从逻辑来说，我没有看出因为注册制券商就能提升盈利或者说是提升估值。关于这段时间券商比较萎靡，主要是因为市场比较萎靡。9、养猪行业从盈利开始进入全行业亏损状态，就可以开始介入，但这个周期是4年。以上是弘尚资产联席CEO张骏3月9日在二季度投资交流会上，分享的最新观点。作为一名有着19年从业经验的投资老将，面对过往不同风格的市场，张骏曾在保持高仓位运行的情况下，依然给投资者赚到了不菲的收益。张骏管理产品弘尚资产弘利1号自2021年12月31日成立，2022年收益为**%，跟同期沪深300相比有**个点的超额收益（注：当然，去年年初建仓的过程，占了一些天时）。在此前聪投研习社中，张骏细细拆解了自己二十多年投研经历所积累的一整套投资框架，点此查看。对于最近市场的冲高回落，在张骏看来，整个市场早就开始调整了。他认为当前经济依然处在一个将要复苏但尚未复苏的状态。谈及所关注行业，机械、新能源、电子、化工、消费五大方向并没有改变，最关注的依然是机械行业，但是张骏将新能源的次序调整到了第二位。他解释，经过今年以来的调整，目前新能源里的一些环节，尤其是一些设备公司已经有了不错的性价比，可以开始买入了。在问答环节，张骏分享了自己对银行股、猪肉养殖、人工智能等行业的看法。谈及港股，他表示在目前的情况下，虽然港股估值比A股低，但今年接下来的时间里要明显跑赢A股，也很困难。张骏加入弘尚之后，出来交流的次数明显多了很多。我们听了很多场，得说，张骏的交流感是最好的，松弛坦然，有一说一。包括diss自己，有时候也没有做到“如实”。比如在2022年11月初的时候讲港股确定性低估可以加，但由于动作很慢，覆盖的公司也相对有限，所以对仓位的提升非常有限。但对于自己有“95%自信度地方”，比如人工智能，张骏直言，“现在的这个位置估值肯定是高的，它完全是一个基于情绪和资金推动的行情”。聪明投资者将交流和问答部分整理了8000字。张骏对投资的思考、权衡，进一步，退一步的过程都在，娓娓道来，值得耐心一看。最近上证指数冲高之后又回落，有人担心是不是又要开始调整？不同的人站在不同的时间维度去看同一个事物，得出的结论是不一样的。沪深300从收盘价到现在已经跌了200点，创业板也跌了200多点，但是创业板是从2600多点跌下来的，它的跌幅是8%。上证一直在横盘，这两天稍微下跌之后，大家会觉得是不是又要开始调整了？其实市场早就开始调整了。当然，我们要更客观去看待目前的经济现实，过完春节之后到现在，应该超过了大部分人的预期，或者跟原来有很大的落差。首先，开门红就是落空，从那一天开始到现在算，上证也没涨，沪深300基本没涨，创业板快要跌回年初的水平了。从我们的框架来说，短期看，股票市场一定是提前，至少是同步反映经济的状况。目前来讲，两个方面都在一定程度上出现了超预期的情况，一个是海外，一个是国内。比如美国1月份只加息了25个基点，很多人觉得加息结束了，否则后面经济可能要衰退。但是没想到，2月份的通胀数据依然很强劲，说明经济依然很活跃，现在还没有进入衰退的迹象。包括昨天（3月8日）美联储主席在听证会的时候，有议员问他，过去12次出现了类似的情况，美国经济多少次能避免进入衰退，他很老实的回答说0次。短期利率高于长期利率，在这样一个倒挂水平之下，经济一定会衰退，但是现在还没有。大家预测3月份美联储加息有可能加50个基点，甚至3月份之后依然不会结束。我依然认为这是一个尾部风险，就好像我们进入春天以后可能会有倒春寒，但是往后的气温一定是提高的。在加息时点以及到达高度不确定的情况下，我们依然可以说，这一轮加息的周期已经进入了尾声了。这会影响全球的无风险利率，对我们也有一定的影响，当然对我们的货币政策不是直接影响，更多会先体现在汇率上。国内经济，包括上周两会公布今年的GDP目标是5%，跟我原来预想的差不多。应该说政府对经济的把握和了解程度，以及对后面的持久性有一定的准备。实际去看目前的经济状况，数据上的复苏还没有看到，因为1月份是春节，2月份是完整的工作月，这个数据要到3月中才能看到。但是，我们也可以通过一些数据去了解，复苏是确定的。PMI数据达到了近期的新高52.6%，说明经济活动的主体对未来是看好的。因为首先，PMI数据是一个环比数。在2月份的时候，我调查了很多采购经理，他们认为会比1月份好。第二，这是一个信心指数，“认为”不是一个实际经济活动的表现。今天公布的CPI（注：2月份CPI同比上涨1.0%，环比下降0.5%）应该是低于预期的，因为这个跟消费有关，说明我们的消费还是比较弱的。当然1月份的信贷数据是比较强的，在这里面CPI是现实，所以可以看出现实还是比较弱的，但信心是在转强的，体现在PMI。从信贷来看，尤其是中长期贷款，更多的人在为未来做准备。从海外来看，他们的利率水平、经济水平比我们原来预期的要强，但这对我们是有点不利的。从国内来看，经济比我们原来预期的还要弱一点，当然这也很正常，就像我讲过的经济还没有开始复苏。消费目前看起来，好像比我们预期的还要慢一点、弱一点，因为只有中高端场景修复的消费复苏，是不能为经济全局提供支撑的。我们现在看到的是，一方面，中低收入阶层的消费复苏还没有开始，因为它是滞后于经济复苏的。另一方面，这两天公布的汽车销售数据，表明可选消费品也是比较弱的。为什么要降价？因为需求不够。为什么需求不足？收入不行。为什么收入不行？因为经济还没复苏。我们倒不用去解释为什么这一个多月来，股票市场相对总体来说还是比较弱的，因为股票短期来讲，一定是提前或至少同步经济的真实情况。这段时间市场活跃的更多是一些题材、概念，代表的是市场参与资金情绪的修复，但是真正的经济复苏没有开始。从我的角度来讲，我们对经济市场的判断逻辑跟1月份一致，没有改变，我之前的报告还没有到撕掉重来的状态，经济依然处在一个将要复苏尚未复苏的状态。现在我们有个锚，这个锚就是两会已经提出的今年5%的经济增长目标。5%肯定不是一个很强的预期，从中长期视角来看，GDP向下寻底的过程还没有结束。这三年如果没有疫情，GDP增长的中枢也会慢慢下去，但是经济即将复苏的逻辑没有变。大类资产的性价比没有变，现在依然是一个值得布局的位置大类资产的性价比也没有变。沪深300还是跌了一点的。无风险利率基本上没动，没有出现进一步下行，也没有因为美国利率的强势而上行。股指相对于无风险收益来讲，依然处在一个相对比较低的位置。还是那句话，最低点很难去把握。如果我们站在一个中长期的角度来看，权益类资产在当下这个位置，依然是一个值得去布局的位置。年初的时候，我提出成长风格会好于价值风格，到现在来看，这个观点其实受到了一定的挑战，因为现在来看，应该是价值风格比成长风格更好一些。因为在目前这个阶段，经济增加了一些不确定的地方，比如海外的尾部风险，国内复苏的时间或者力度不及预期。哪怕现在市场上所热炒的AIGC，一开始炒的都是一些小盘成长的股票，这个热点一直延续到现在。但炒的风格发生了转移，原来热炒的像海天瑞声或者光模块这种，已经涨不动了。现在涨的基本是一些大股票，中国电信、中国移动。哪怕是在热炒的板块里面，相对偏价值的股票更受追捧一些，代表了市场的整体风格。2月份经济的整体数据，行业经济数据马上就会出来，一定会有一些行业会先交出比较好的答卷，引领这个行业所对应的股票，呈现出比较好的表现，当然每个行业的周期节奏不一样。最后到行业，从目前来看，我们最关注的依然还是机械行业。库存周期的最后一个阶段叫被动去库存，一般是半年时间。从去年四季度开始，最快下个月甚至这个月就已经开始触底了，要开始进入主动补库存的阶段。再加上传统三四月份就要开始的经济旺季，所以我们会比较关注机械行业，主要是机械行业里的通用设备，像刀具、机床这些领域。而且这段时间由于大家对经济复苏的不确定，这些行业领域的公司，股价出现了一定的回调。在这种情况下，我们肯定还是坚持我们的配置，依然比较看好。第二，我们把之前看好的次序稍微调整了一下，现在这个位置，新能源里面的一些环节，尤其一些设备公司已经到了不错的性价比，可以开始建仓，进行埋伏。今年以来，过去所谓的赛道股，表现相对比较弱，在去年7月份，我们讲局部有泡沫迹象的时候，就开始一路下跌，一些股票的股价甚至跌回到去年4月份或者去年10月底的位置。当然，不是所有股票或者所有公司的基本面都一样，从整个赛道来讲，不同环节、不同领域的壁垒是不一样的，竞争格局也不一样。无非是还没有形成独特的壁垒，没有很大的差异化，所以特斯拉一降就都跟着降，然后倒过来，电池也得降，材料也得降，就是这样一个原因。相对来说，在一同下跌的过程中，我们会优先考虑相对壁垒比较高，行业竞争格局相对比较好的设备。因为整个赛道的增长肯定还是很快的，没有壁垒就意味着增收不能增利，有壁垒意味着可以保持盈利能力，享受行业较高增长的红利。在新能源里主要是光伏、锂电。从行业发展相对比较短的趋势来讲，我更偏好光伏。首先，它的下游是汽车，现在特斯拉一降价，其他也在降，再降下去又会影响到传统车的价格，传统车是不是要降价？而这汽车又是一个可选消费品，它最下游是和消费者相关的。它不像光伏，光伏最后的终端用户不是个人，是企业发电端，它只要在正常的收益率测算下，降本降到一定程度，就会有需求。第三，电子行业，包括消费电子、半导体，因为全球景气周期可能会在三季度触底。消费电子，可能由于竞争格局的原因，表现比较弱，因为它也是消费品，这一点跟锂电有点像。另外，半导体里面的设备公司相对比较多，所以在电子行业里面，比起消费电子，我们相对更偏好半导体。第四，之前提到过的化工，依然保持配置，但是我们可能对整个复苏力度以及时间长度保持耐心。本身经济的复苏的力度就比较弱，意味着类似化工这种中游周期的产品价格反弹力度不会像以前周期反弹时那么快。它可能不会很快修复到历史的平均水平，需要一个比较长的时间。所以我们可能要保持一定的耐心，但从股价来讲依然是非常便宜的。比如像民营炼化这种企业，它还是有资源属性的，因为它的供给已经不可能像完全竞争一样去释放出来。民营炼化公司就那么几家，一方面要国家审批，一方面有重大投资。从供给来看，是没有的，完全靠下游需求。另外，成本端短期是不用担心的。最后是消费，首先它是一个基础配置，因为长期来看，它的逻辑都是在的。今天公布了 CPI之后，有人说是不是通缩要来了，对消费股有一定的担心，但我觉得，短期不要有过多的担忧。首先，在全球通胀的背景下，只有中国通缩的概率是不大的。第二，即使 CPI保持在一定的低位水平，倒过来对股票市场也不是完全不利。当然对企业盈利来讲，尤其消费股的盈利，可能会弱一点，但会让我们宽松的货币政策更有空间，或者持续的时间更长，这样其实并不差。回到消费来讲，高端消费出现了一定的复苏，但是它的持续性需要验证，低端消费还没有复苏，从CPI就看得出来。可选消费可能是分化的，比如汽车就比较弱，从地产链来讲，二手房交易相对比较活跃，这样它一定会带动一些装修、家居、家电的需求。我们需要根据具体的数据以及公司经营状况，做一定的分析和研究，然后再做选择。总结来说，市场不是要不要调整，接下去会不会调整的问题，而是从过完春节到现在一直处于调整中。市场还是处于一个低位阶段，因为海外超预期加息进程还没有结束，国内经济复苏低于预期，但是对资本市场来说，并不完全是坏事。我们整个配置逻辑以及持仓结构，可能都和一月份差不多，因为现在依然在一个相对底部的区域。我们不要做太多的事情，更多是需要一点耐心去等待经济逐步复苏，对应复苏的行业，复苏的公司，自然会映射到股票市场，映射到股价上面。我们的底层是选股，选股需要兼顾价值和成长，行业要适度分散。最后，我们一再次强调安全边际，手里的东西要便宜，手里的东西便宜才安心，不怕大盘调整，不怕市场波动。银行股很难有爆发性的机会，可以去找分红率不错的银行股 张骏 做投资首先要看自己要求的收益率是怎么样的。虽然有句话说“没有最好只有更好”，但一定要找到适合自己能力的投资（方式）。我其实在很多场合说过，不一定要把你的钱交给基金经理或者投资经理去管，如果你对自己有信心或者对他们不放心，也可以自己管。因为，在中国经济相对稳定的情况下，银行的盈利能力虽然没有过去那么好，但依然比较稳定。现在的增长没有那么快，资本金的补充也不需要很多，所以分红还比较不错，可以去找分红水平比较高的（银行股）。分红股息率在5-6%的（银行股）找起来还是很容易的，7-8%甚至8-9%都会有，当然8-9%要到港股市场去找，因为港股的银行股还会更便宜一些。但银行很难有更高的爆发性机会，从基本面来讲，国家提出要金融服务实体，要脱虚向实。而整个经济链里的蛋糕就这么多，无非是看金融体系和实业体系怎么分，既然金融要服务实体，也就意味着金融要慢慢让利。另外，从相对较低利率的环境来说，银行的资产收益率也不高，包括贷款的利率水平也比较低，这说明它们也很难找到好的资产去投放。从这个角度来讲，银行很难有很大的机会，但只要它的分红水平，或者经营稳健度能够符合你的要求，我认为就不错，总好过去买理财。我一直喜欢打这个比方，如果你敢买这个银行发行的理财，你就可以去买他们家的股票。从对我的角度来讲，因为很多事情没有经历过，比如俄乌冲突、疫情管控，有点措手不及。但市场疯癫的程度，从历史股指涨跌的幅度来看，比这次大的我也都经历过。我刚开始做投资是2006、2007年的牛市，接着是2008年的熊市。我管理产品没多久，就到了2015年。当时的震荡幅度要比这次大得多。那个时候说兴奋其实也谈不上，因为没有办法把握所谓的临界点。虽然在去年4月份的时候我说“行情是在绝望中诞生的”，也准备好加仓，但第二天也就加了两个点，因为我们无法判断疫情的演变到底会怎样。从这个角度来讲，也谈不上有多少贪婪，正确的贪婪应该是在市场底部的贪婪。 张骏 第一，在参与市场或者去看市场的时候，不要被短期的概念所迷惑。有时候觉得是一个新的东西，其实有事后发现前后都是连续的。讲到中字头，往前一直看到2014年，那个时候就有央国企改革的题材。第二，Wind有个中字头央企指数（注：成分股有134只，近三年涨幅是14.56%另外，这些央企的经营比较稳定，分红水平比较高，所以取得了超额收益。如果去看中证红利指数、中证红利低波动指数，或者中证国企红利指数，表现都差不多，核心就是低估值、高分红。 张骏 数字经济不是现在才提的概念，在去年至少有两次的直播里，我专门提到过，在计算机领域我们是关注的，并且增加了相应的配置。因为数字经济或者说是数字化建设、企业效率提升一定离不开计算机，离不开软件。去年四季度，先是信创带动了整个计算机，今年是AI、ChatGPT带动了计算机板块。所以到现在，计算机行业在一级市场指数里的涨幅排名第二。这个大方向是没有问题的，但他们的盈利不稳定，波动也比较大，短期会有（ChatGPT）的效应在。计算机里的公司还有很多，过去三年，尤其是计算机应用行业，受疫情影响比较大。但在A股的计算机行业里，真正长期有持续较好盈利能力的公司还是比较少的。从股价去看，更多的是由题材或者主题带动的上涨，持续性往往不会很好。因为涨到一定程度也是要给它算账的，如果账算不过来，估值太高了，就不会有一波一波的资金去激励，可能就会出现比较大的回落。 张骏 我并不认为注册制会改变券商的估值，也不认为它能够提升券商的盈利。从理论上说，注册制之后股票可以随便发了，这样券商的投行业务收入可以大幅度提升。但是，第一，存疑的股票是不是可以随便发？还是要交易所审批？过去科创板是参照注册制执行的，好像也没有无序的、大量的（企业）上市，还是有节奏的。第二，注册制之后，从理论上讲，券商投行业的业务风险提高了。因为原来企业上市是有审批、有质量把关的，现在对质量的把控需要券商自己做。所以，从逻辑来说，我没有看出因为注册制券商就能提升盈利或者说是提升估值。关于这段时间券商比较萎靡，主要是因为市场比较萎靡。 问 在港股上投了多少仓位，站在当下港股估值和未来空间怎么看？其实提到港股比较遗憾，我在2022年11月初的时候讲港股确定性低估可以加，但由于动作很慢，覆盖的公司也相对有限，所以对仓位的提升非常有限。当然，我在今年1月份说，往后看港股可能很难跑赢A股，到目前来看好像的确是这样。因为对那些在去年10月大幅度下跌过程中离场的海外资金来说，一部分在11月又回来了，但这些是配置型资金，它应该要保持跟指数一致的配置。但有一些主动管理型资金，很难在比如恒生指数15000附近剁了手之后，在短期内比如20000点再去买回来。香港是个离岸市场，从资金的角度来讲，不能指望它有持续的上行空间。相对来说，外资或者是香港的主流资金可能更关注后面经济复苏的情况，也就是说可能会跟着经济跟着行业，或者公司的业绩来（进行配置）。当下的时点，港股的估值肯定还是低的，未来的空间我就不拍了，因为拍点位没意义。还是这句话，在目前这个情况下，港股A股往后的表现差异应该不会很大，虽然港股的估值还是比A股低。但在今年接下来的时间里，要明显跑赢A股，也很困难。 张骏 医疗板块从去年四季度开始到现在跌了也就不到半年。从医疗全行业来说，投资也好，基本面也好，比过去有比较大的改善。一方面医保结余率有所改善，另一方面过去也暴露出了一些问题，所以在边际上是有所修正的。尤其是高值耗材，去年9月底的那次集采也可以看出来，是有进口替代空间的，格局相对来说有所改善。第二个是创新药，在医保谈判，以及政策上都是友好的。整体来讲，医疗支出一定还是会受制于国家财政。虽然说这是to C的业务，但还是要政府买单，所以一定会有约束。最后要拼的还是创新能力、技术壁垒，不像最早的时候只看品种。其实我挺喜欢养猪这个行业的，因为养猪行业是一个典型的周期行业，是一个典型的蛛网理论模型。养猪的周期差不多是4年左右，是由供需关系决定的，因为这个行业肯定没有什么大的增长。一般是上升一年半，下跌两年半，然后接着上升，这就带来了市场基本面的周期波动。所以根据我的经验，一般来说在养猪行业从盈利开始进入全行业亏损状态，就可以开始介入，但这个周期是4年。我现在不看是因为还没有到这个时候，现在养猪还是赚钱的，他赚钱的时候我就不看。当然，我不看不代表你不看，可能你比我把握的颗粒度更细，我的能力就决定了4年一次，错过了就再等4年。 张骏 我一般不会下绝对的判断，但有些东西95%以上的自信度我还是有的。人工智能现在的这个位置估值肯定是高的，它完全是一个基于情绪和资金推动的行情。当然有可能我分析判断的逻辑和方法是不对的，因为我的分析和判断方法是要有收入、有利润。哪怕现在没有，五年之后的利润（预期），要有东西给我（去分析），不能像以前的互联网泡沫一样，直接按用户数算一算就可以了，按烧钱的速度算估值肯定是不行的。人工智能现在哪有主业有竞争力的，有形成规模收入和利润的？没有这样的公司。但话又说回来，估值高不代表不会涨，价格和价值是两个关系。 张骏 当前肯定还是板块分化，指数级别的大行情，短期我自己不抱乐观的预期。一方面是经济增速往后还是要下行的，另外一方面是现在的中美（关系）以及全球的局势，会持续抑制投资的情绪，或者说估值的溢价。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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一丝一毫的名誉损失