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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
研究助理 陈家谊
本报告完成时间 | 2023年3月18日
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宏观恐慌情绪下，本周内外糖价整体小幅回落，但是基本面全球原糖供应仍然维持紧张，泰国食糖产量增幅或不及市场预期，预计产量将从20%下调至12%；巴西主产区圣保罗未来2周降雨量有所减少，部分巴西糖厂表示将于3月下半月提前开榨，将一定程度上缓解紧张的贸易流，但仍需关注未来降雨情况，谨防提前开榨计划落空后导致原糖贸易流紧张的基本面延续；在近期期货价格回落之后现货价格跟随下调后部分终端有采购备货迹象，但由于消费淡季影响整体以刚需采购为主，此外1-2月我国食糖进口量略超市场预期，1-2月累计进口量88万吨，同比增加6.32万吨，关注6050-6100元/吨附近支撑。
关注焦点：
1、泰国产量增产幅度预计不及市场预期，泰国糖升贴水上调，巴西集中开榨之前原糖供应仍然维持紧张；
2、“巴西开榨”常常作为利空的话题，但回调的时间点取决于原糖月间结构、甘蔗生长情况以及降雨量；
3、1-2月食糖进口量偏多叠加郑糖巨量仓单，近月压力偏大。
2022/23年泰国甘蔗入榨量和糖产量增幅低于预期，升贴水止跌小幅回升
泰国2022/23榨季截至3月16日，累计甘蔗入榨量为9177.6万吨，含糖分为13.3%，产糖率为11.644%；累计产糖量为1068.62万吨，目前有12家糖厂停止压榨，和去年持平但日压榨量超过了去年，这表明糖厂正在加速压榨，未来几周收榨的速度可能会比去年更快。总体趋势表明，从3月下半月到本榨季结束，泰国很难再增加640万吨甘蔗压榨量，这就形成了市场新的共识：即本榨季泰国入榨量的上限为9850万吨，且未来有可能出现工厂快速关闭的情况，可能会导致总压榨量低于9500万吨。
加速收榨最终将导致泰国甘蔗供应量预计同比增长5.5%，低于此前预估的14%；食糖产量增加12%，低于此前预估的20%。现阶段原糖市场的供应仍维持紧张，巴西糖升贴水仍维持自2011年7月以来的极值水平，泰国也于3月15日小幅上调升贴水报价，由2.09美分/磅上调至2.14美分/磅。
“巴西开榨”常常作为利空的话题，但回调的时间点取决于天气和甘蔗的生长情况
三大主产国掌握全球7成的出口份额，因此从三大主产国的生产以及出口节奏，以及外盘的月间结构上能判断出贸易流的松紧程度；11月开始巴西糖厂基本完成22/23年度的收榨，11月以后出口量常常出现季节性的减少，一直到次年23/24榨季开始后出口量才能恢复，与此同时泰国12月初期刚刚开榨，对于市场的供应量有限，而此时仅有印度出口压榨和生产的高峰，市场供应处于相对紧张的阶段，参照往年外盘的走势，没有其他消息面的冲突下，在年末和年初供应相对青黄不接之时，外盘价格常常处于年内相对高位的水平，之后再随着巴西的开榨出现季节性的回调。原糖的月间结构、甘蔗生长情况、天气因素影响着糖厂新季开榨时间。
原糖的月间结构一定程度上能够改变巴西生产和出口的节奏，进而影响全球贸易流的松紧。回顾2013-2021年以来，当年初原糖月间结构呈现出Back结构时（即近月价格更高），巴西会尽可能加速出口，比如2012、2016-2018、2021年初，原糖呈现出近月价格更高的结构，在这些年份里，巴西会在第三季度前完成75%-76%的食糖出口量；当原糖在年初时呈现Contango的结构时，巴西第三季度的累计出口量会相对偏低，完成度在68-71%不等。
基于当前纽糖back的月间结构，预计巴西糖厂将尽量抓住近月高糖价的机会，更早的开榨进行卖出套保，这也一定程度上影响全球贸易流的情况，即更多的糖集中在第二和第三季度进行供应；因此从价格结构上来看，近月的高溢价将刺激糖厂的开榨意愿。
23/24榨季巴西甘蔗生长情况良好，由于22/23年度遗留的甘蔗叠加降雨有利于23/24榨季甘蔗生长，目前多家机构将巴西23/24榨季甘蔗产量的预估放在一个历史偏高的水平，其中咨询公司 Safras & Mercado 预计23/24榨季巴西中南部地区的甘蔗压榨量可能会从 5.45 亿吨增至 5.65 亿吨（同比增加约4%）；2023/24 年巴西的甘蔗压榨总量可能达到 6.207 亿吨，而目前为 6 亿吨；普氏预计23/24年度巴西中南部甘蔗压榨量将达到5.9亿吨以上。目前甘蔗生长情况良好，满足开榨要求。
天气因素仍是巴西开榨的风险。理论上预期越早开榨的年份里，原糖的拐点常常越早发生，例如榨季初期双周产量偏高的20/21榨季、18/19榨季、17/18榨季以及21/22榨季，原糖的拐点均发生在2月底3月初；开榨时间较晚的22/23榨季和19/20榨季原糖季节性拐点常常发生在4月。而集中开榨的时间常常跟榨季初期的降雨量有关，作为一个机械化普及度高的主产区，榨季初期过度降雨反而会影响收榨，比如22/23和19/20榨季；相反的，3-4月降雨量最少的20/21榨季生产进度最快，对应原糖的季节性拐点最早。
根据UNICA的调查，18个糖厂计划在三月上半月开始收割，但是从天气模型预测来看，主产区未来2周的降雨量仍然偏高，天气仍然潮湿，巴西糖厂目前提前开榨仍面临挑战。此外还需要关注港口拥堵的情况，3月15日当周巴西港口待运量130万吨，其中原糖123.7万吨，主要出口港口桑托斯排队天数由上一周的0-4天增加至1-11天。关注巴西开榨之后的出口节奏。
郑糖近月的仓单压力给了一定反套的机会
1-2月食糖进口量略高于市场预期。海关总署公布数据显示，2023年1月我国进口食糖57万吨，同比增加15.92万吨，增幅38.75%；2月进口食糖31万吨，同比减少9.6万吨，降幅23.65%。2023年1-2月累计进口食糖88万吨，同比增加6.32万吨，增幅7.74%。2022/23榨季截至2月累计进口食糖265.13万吨，同比增加0.48万吨，增幅0.18%。
目前仓单数量已经增加至5年高位水平，仓单压力偏大。从库充和消费周期的角度来看，05合约对应库存高峰和消费淡季，是1、5和9月合约中估值最弱的一个合约，因此5-9常常在05逐渐进入交割月后走出反套，而目前在叠加仓单压力偏大但月间价差仍未给出移仓的条件，那么最后的矛盾预计将通过投机性多头移仓远月给出远月升水来解决，在这种逻辑下09将逐渐升水05。
作者姓名：田亚雄
期货投资咨询从业证书号：Z0012209
研究助理：陈家谊
从业资格证号：F03090929
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