文丨明明FICC研究团队
核心观点
近期，公募REITs市场在新发和扩募上均有所更新。一方面，2只新能源REITs完成询价，市场认购热情高涨。另一方面，4只拟扩募REITs已回复交易所反馈意见，扩募进程稳步推进。短期来看，随着国内经济、政策预期企稳，海外风险事件和流动性紧缩预期的压制减轻，A股市场料将进入新的稳态。叠加REITs政策的全方位推进以及扩募和发行进程的驱动，此前震荡下行的REITs市场也有望迎来修复。
市场回顾：公募REITs市场进一步下行，各板块均出现不同程度回调，其中跌幅靠前的个券主要集中于生态环保板块和保障房板块。上周，中证REITs（收盘）指数收于1037.76点，周下跌1.12%，跑赢主要股票宽基指数，但未跑赢债券宽基指数。市场交投较前周有所降温，全周平均日度成交额和平均换手率均有所下行。
政策梳理：近期，包括重庆、济南在内的城市陆续出台促进REITs发展的若干措施。以济南市为例，2023年3月6日，《济南市促进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的若干措施（征求意见稿）》发布。主要内容覆盖项目储备、资产优化组合、财税政策支持、基金管理人和中介机构市场、Pre-REITs产业、人才吸引、常态化工作协调机制等多方面，或有助于推动当地REITs项目的常态化发行。
项目储备跟踪：2只新能源REITs完成询价，市场认购热情高涨。C-REITs扩募稳步推进，4只REITs提交了对交易所反馈意见的回复函。2023年3月9日，中航京能光伏REIT和中信建投国家电投新能源REIT完成基金发售询价工作。从认购倍数、发行溢价情况来看，市场对于新能源REITs的热情较高。分派率方面，基于最新的募集规模计算，中航京能光伏REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.13%和11.37%，中信建投国家电投新能源REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.59%和8.95%。此外，2023年3月10日，博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT共计4只REITs已回复交易所针对其扩募计划的反馈，扩募进程稳步推进。
公募REITs策略思考：上周，出口、通胀、信贷社融等经济数据陆续披露、二手房成交和乘用车销售等高频数据出现短期波动，市场面临经济快速修复的预期和经济渐进修复的现实之间的矛盾。此外，海外加息预期、硅谷银行事件等因素对于市场风险偏好也形成了压制，A股市场表现偏弱，C-REITs市场在此背景下而出现回踩。往后看，随着国内经济、政策预期企稳，海外风险事件和流动性紧缩预期的压制减轻，A股市场料将进入新的稳态。叠加REITs政策的全方位推进以及扩募和发行进程的驱动，此前震荡下行的REITs市场也有望迎来修复。
风险因素：REITs底层资产所在行业出现超预期政策，包括高速公路通行费减免、产业园区租金减免等；疫情影响超预期以及国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好。
正文
市场回顾
公募REITs市场进一步下行，各板块均出现不同程度回调，其中跌幅靠前的个券主要集中于生态环保板块和保障房板块。上周，中证REITs（收盘）指数收于1037.76点，周下跌1.12%，跑赢主要股票宽基指数，但未跑赢债券宽基指数。市场交投较前周有所降温，成交金额方面，全周平均日度成交额为3.54亿元，较前周均值下跌14%；换手率方面，平均换手率同样有所下行，其中生态环保REITs的平均换手率增长明显，高速公路、产业园区和仓储物流板块的平均换手率均有不同程度下行。整体来看，随着出口、通胀、信贷社融等数据的披露、以及二手房成交、乘用车销售等高频数据出现短期波动，市场对于经济的预期也因此受到一定影响，C-REITs市场在此背景下而出现回踩。各板块均出现不同程度回调，其中跌幅靠前的个券主要集中于生态环保板块和保障房板块。
政策梳理
近期，包括重庆、济南在内的城市陆续出台促进REITs发展的若干措施。以济南市为例，2023年3月6日，《济南市促进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的若干措施（征求意见稿）》发布。主要内容覆盖项目储备、资产优化组合、财税政策支持、基金管理人和中介机构市场、Pre-REITs产业、人才吸引、常态化工作协调机制等多方面，或有助于推动当地REITs项目的常态化发行。
项目储备跟踪
2只新能源REITs完成询价，市场认购热情高涨。2023年3月9日，中航京能光伏REIT和中信建投国家电投新能源REIT完成基金发售询价工作。具体来看：（1）认购倍数方面，中航京能光伏REIT的网下认购倍数为123.21倍，中信建投国家电投新能源REIT的网下认购倍数为85.7倍；（2）定价方面，前述2只REITs的认购价格分别为9.782元/份和9.8元/份，对应的募集规模分别达29.35亿元和78.4亿元。对比招募说明书（封卷稿）预计的募集规模，2只REITs的溢价率分别为9.5%和9.4%；（3）分派率方面，基于最新的募集规模计算，中航京能光伏REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.13%和11.37%，中信建投国家电投新能源REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.59%和8.95%，均较招募说明书（封卷稿）中的预测值有所下修。
C-REITs扩募稳步推进，4只REITs提交了对交易所反馈意见的回复函。2023年3月10日，博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT共计4只REITs已回复交易所反馈意见，具体来看：
博时蛇口产园REIT
1.扩募资金暂不偿还首发并购贷款——根据此前发布的扩募计划，由于首次发行时借入的并购贷款年利率高于该REIT净现金流分派率，其拟将扩募资金用于偿还贷款。但最新的回复函显示，“出于谨慎性考虑，首次扩募暂不偿还首发并购贷款”。
2.估值模型合理性——最新的回复函显示，基于对租金价格、租金增长率、出租率、租金收缴率、折现率等重要假设参数合理性的论证，截至2022年底，底层资产的市场价值为11.72亿元。
华安张江光大REIT
1.详细披露重要现金流提供方情况——2021年度，单独及其关联方合计提供的现金流超过拟购入基础设施项目现金流入总额 10%的租户共计三家，占拟购入基础设施项目 2021 年现金收入的 67.86%。具体来看：租约方面，以上三家重要现金流提供方的租约期限基本在2023年7月和2024年底到期；行业方面，以上三家重要现金流提供方主营业务分别涉及智能手机软硬件、互联网游戏产品研发、人工智能领域中的云端算力平台；租赁情况方面，根据最新的回复函，其中一家重要现金流提供方出现部分退租情况，但已根据合同承担了违约金，“可以弥补提前退租可能造成的资产租赁空窗期的租金损失，有利于保障基础设施项目的现金流稳定”。此外，另外一家重要现金流提供方进行了扩租操作。
2.估值模型合理性——根据最新的回复函，基于对租金增长率、出租率、折现率等重要假设参数合理性的论证，以2022年9月30日作为基础设施项目价值评估时点，其最新估值调整为14.83亿元。其中，因基准日调整、租金增长率下调、出租率下调、市场租金下调、收租损失率上调分别导致估值下调0.1亿元、0.25亿元、0.3亿元、0.4亿元和0.15亿元，合计下调约1.2亿元。
中金普洛斯REIT
1.详细披露重要现金流提供方情况——总计5个重要现金流提供方，合计租赁面积达21.12万平方米，剩余租赁期限中最短为6个月内，最长为3年以上。此外，根据回复函，考虑到“江门市仓储物流市场以珠三角地区市场为依托，将会承接大量来自广州、佛山市外溢的仓储需求”、“普洛斯江门鹤山物流园仓库为高标仓，并非为定制库，通用性强”、“普洛斯中国作为首个布局江门市仓储物流市场的行业头部企业，持续服务当地市场多年，具有较强的运营管理能力和综合竞争力”等因素，未来大租户退租、换租等事项对拟扩募项目之一的普洛斯江门鹤山物流园影响可控。
2.估值模型合理性——基于审慎考虑，在估值模型中进一步对出租率、租金增长率等核心假设参数进行了调整。根据最新的回复函，拟购入基础设施项目于2022年6月30日为评估基准日的原估值金额合计为16.04 亿元，于2022年9月30日为评估基准日调整后估值金额合计为15.72亿元。其中，普洛斯青岛前湾港国际物流园因基准日调整导致估值降低0.01亿元至5.65亿元；普洛斯江门鹤山物流园因基准日调整、租金增长率下调导致估值合计降低0.22亿元至5.03亿元；普洛斯（重庆）城市配送物流中心因基准日调整、出租率下调、租金调整导致估值合计降低0.09亿元至4.99亿元。
3.原始权益人首发时回收资金未使用完毕的情况说明——中金普洛斯 REIT 首次发行净回收资金金额共计42.0547亿元。受到新冠疫情等宏观因素的影响，原始权益人未完全使用首发净回收资金，仅累计投资于首批募集资金承诺投资项目共计 20.4347亿元，占全部净回收资金比例的48.59%。截至反馈回复出具日，原始权益人已累计投资于其他符合国家政策导向的首批募集资金扩大投资项目共计 21.62 亿元，底层资产类型涵盖物流仓储、产业园和IDC数据中心。合计累计完成新建基础设施项目投资42.0547 亿元，首发净回收资金全部投资使用完毕。
红土创新盐田港REIT
1.整租运营方式说明——从 2020 年起，基础设施项目租赁模式改为整租，整租客户的租金按固定金额月度/季度支付。最新的回复函显示，针对基础设施项目整租的运营方式发生变化，或租赁方出现整体退租情况，考虑到一是外部管理机构的前期储备丰富，可快速获取潜力租户，二是合同条款保障基金管理人及外部管理机构有足够的时间完成新租户的签约，因此基金管理人及外部管理机构具有一定能力以降低该情况对于产品现金流的影响。
2.估值模型合理性——根据最新的回复函，基于对租金价格、租金增长率、出租率、租金收缴率、折现率等核心假设参数合理性的论证，项目评估值为3.703亿元。
招投标方面，2023年开年以来，有多单REITs项目进行公开招标，部分REITs已完成中标结果公示。分类型看，当前，潜在REITs项目的底层资产既包括二级市场已经存有的新能源、保障房、高速公路等资产，还覆盖了旅游景区、水利设施等新资产。根据中国招标投标公共服务平台显示，3月6日-3月12日当周，兴义水务基础设施REITs公示中标结果；湖南广发隆平高科技园创业服务有限公司产业园公示中标候选人结果；洛阳龙门景区REITs公开招标。
公募REITs策略思考
上周，出口、通胀、信贷社融等经济数据陆续披露，二手房成交和乘用车销售等高频数据出现短期波动，市场面临经济快速修复的预期和经济渐进修复的现实之间的矛盾。此外，海外加息预期、硅谷银行事件等因素对于市场风险偏好也形成了压制，A股市场表现偏弱，C-REITs市场在此背景下而出现回踩。往后看，随着国内经济、政策预期企稳，海外风险事件和流动性紧缩预期的压制减轻，A股市场料将进入新的稳态。叠加REITs政策的全方位推进以及扩募和发行进程的驱动，此前震荡下行的REITs市场也有望迎来修复。
风险因素
REITs底层资产所在行业出现超预期政策，包括高速公路通行费减免、产业园区租金减免等；疫情影响超预期以及国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好。
附录
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年3月13日发布的《公募REITs市场面面观20230313 - 新能源REITs起航，REITs扩募更进一步》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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