点击上方蓝字关注我们
欢迎扫码加入我的知识星球，本群长期密切跟踪宏观和债券市场（包括但不限于公司债券、企业债券、明珠债券、境外债、债务融资工具等），不定期分享窗口指导、政策汇总及案例总结，进入本群你可以获得以下优质内容：
由于涉及发行人的具体名称，仅为公开信息整理，与其他各方无关
01
聊聊“红橙黄绿”
Goodbye 债务率
沪深交易所债券业务部目前严格参照财政部关于各地政府债务率颜色分档的数据执行公司债券审核政策。
上周一华福证券固收团队，发表了一篇《从城投募资用途，看红橙黄绿》，该文梳理各地债券募集资金使用情况从严推测当地划分的颜色类别。虽然未必完全正确，但可以提供参考。
案例1——颍上县
根据华福固收的划分，颍上县划分为红橙地区（用途用于借新换旧），颍上县唯一发债平台为颍上县慎祥实业发展有限公司，该公司实际控制为颍上县国资委，主体评级AA，存量债券余额为21.0亿元。
2022年12月7日发行两个品种（22颍上01和22颍上02），合计规模7.50亿元，担保人分别为安徽省信用融资担保集团和安徽省兴泰融资担保集团有限公司，募集资金用途均为用于偿还到期或回售的公司债券（19慎祥01，规模为7.50亿元）。
案例2——肥西县
根据华福固收的划分，肥西县划分为黄或绿地区，肥西县主要发债平台为肥西县产城投资控股（集团）有限公司，该公司实际控制为肥西县财政局，主体评级AA+，存量债券余额为20.00亿元。
肥西县产城投资控股（集团）有限公司2022年面向专业投资者非公开发行公司债券于2022年3月29日获受理，5月23日获得交易所无异议函，为该主体首次申报公司债券。
该次债券发行时募集资金用途改为不低于70%用于支持创新创业公司发展，不超过30%用于补充流动资金。
02
隐债约束，首发与非首发
Goodbye 隐债
先讲讲交易所的审核程序，根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第5号——审核程序》，一个公司债券项目会经历申请、受理、初审、反馈与回复、审核专家会议审议、报送证监会注册（公募适用）、审核中止与终止（如有）。
各个阶段时限要求如下：
2022年由于疫情原因，反馈意见回复时限自2022年3月21日起暂缓计算，故若项目审核状态长期未更新且超出政策审核时限，即可初步判断为当前阶段不符合发行条件（原因各异）。
地市级案例：合肥市建设投资控股（集团）有限公司2022年公开发行公司债券
合肥市建设投资控股（集团）有限公司实际控制人为合肥市国资委，属于省会地级市平台，截至目前，主体评级为AAA，债券存量为208.5亿元，截至2022年9月末，合肥建投总资产为6002.73亿元，净资产为2077.31亿元。
合肥市建设投资控股（集团）有限公司2022年面向专业投资者公开发行公司债券于2022年5月27日获上交所受理，并于2022年6月13日收到交易所反馈意见，至今系统状态未更新。
县级案例：和县城市建设投资有限责任公司2021年面向专业投资者非公开发行公司债券
和县主要情况如下：
2021年度一般预算收入15.99亿元，和县城市建设投资有限责任公司实际控制人为和县人民政府，主体信用评级AA，截至目前存续期债券（均为企业债券）13亿元。
据了解，某地市级城投主体评级为AAA，申报主体含隐债，但非首发，故申请私募债依旧获批，募集资金用于偿还有息债务。（具体名称不便透露）
宿州交通文化旅游投资集团有限公司主体评级为AA，实际控制人为宿州市财政局，据知情人事透露，该发行人本级含隐债，但在审核过程中已偿还，故在偿还隐债后获批。
自交易所审核实际执行隐债红线即申报主体首次发行公司债券一律不予批准以来，由于此项政策未公开细则且部分主承销商以及发行人初期对于政策理解不到位以及对交易所执行改政策的决定估计不足，存在私募公司债券首发受阻转而尝试申报创新品种公司债券希望突破红线的清案例。
案例——
沛县经济开发区发展有限公司2021年非公开发行公司债
沛县经济开发区发展有限公司2022年面向专业投资者非公开发行创新创业公司债券
沛县经济开发区发展有限公司2022年非公开发行公司债券
案例——安徽乐行城市建设集团有限公司2021年非公开发行乡村振兴公司债券
先看约束条件：
约束一：地方政府隐性债务
隐性债务只看本级，股东、合并范围子公司或者本次债券增信机构含隐债暂不受影响，建议主动压降并化解隐性债务规模，或根据最新监管政策整合符合监管要求的无隐债城投。
发行主体若有隐性债务，如是首发一刀切劝退，非首发可借新还旧公司债券或偿还有息债务。
创新品种亦不可突破上述限制（如碳中和、乡村振兴等）
约束二：ABS是否适用上述政策
ABS原始权益人、差额支付承诺人、增信机构会考察是否含隐债，基础资产类型为收费收益权的ABS相对放宽隐债要求。
城投企业供应链ABS参照审核公司债审核；（ABS对隐债有要求）
一、如何解决隐债约束
解决隐债约束最理想的办法当然是化解隐债，化解方式主要由以下几种：
1、安排财政资金偿还；
2、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；
3、利用项目结转资金和经营收入偿还；
4、合规转化为企业经营性债务；
5、通过借新还旧、展期等方式化解；
6、采取破产重整或清算方式化解。
然而化解隐债对于区域财力一般、资质一般的城投不太适合。
建议：将辖区内不涉及隐债的城投体系外公司或老城投子公司的股权上划为老城投的股东层面。
无隐债城投尽量不要新设立且最好成立满三年，因企业债和境外债（美元债、明珠债）均要求主体成立满三年。
实际案例：
巢湖市唯一平台巢湖市城镇建设投资有限公司，主体评级AA，实际控制人为巢湖市人民政府，该城投平台近年2次尝试申请发行公司债券，均因隐债未获批。
未解决隐债约束，2022年10月9日，巢湖市人民政府选了无隐债的巢湖市建设投资集团有限公司，巢湖市人民政府将巢湖市城镇建设投资有限公司100%股权无偿划转至巢湖市建设投资集团有限公司，由于同属同一实际控制人，故巢湖市城镇建设投资有限公司实际控制人仍然为巢湖市人民政府，仅控股股东变更为巢湖市建设投资集团有限公司。
我们来看看这两集公司的董事会构成：
从上面可以看出，是典型的两块牌子、一套人马。
预计后续巢湖市建设投资集团有限公司这个主体将敲开交易所债券市场。
二、非红橙区县级城投首发
建议：对于非红橙且一般预算收入未达到50亿元的区县级城投建议增信至AAA。
案例——重庆九黎旅游控股集团有限公司2021年非公开发行公司债券
彭水苗族土家族自治县主要情况如下：
2021年度一般预算收入13.62亿元，重庆九黎旅游控股集团有限公司实际控制人为彭水苗族土家族自治县财政局，主体信用评级AA，本次债券担保人为重庆三峡担保（AAA）。
案例——高安市发展投资集团有限公司2022年面向专业投资者非公开发行公司债券
高安市（县级市）主要情况如下：
2021年度一般预算收入33.31亿元，高安市发展投资集团有限公司实际控制人为高安市人民政府，主体信用评级AA，本次债券担保人为四川省金玉担保（AAA）。
更多债券及ABS案例，欢迎加入知识星球交流