日期： 2023-03-16 16:24:09 来源：一瑜中的收集编辑：张瑜陆银波

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）陆银波（15210860866）

主要观点

1-2月经济数据简述：1）生产侧：1-2月，工增同比为2.4%，服务业生产指数为5.5%。2）需求侧：社零1-2月同比为3.5%；1-2月，固定资产投资同比为5.5%，其中，制造业投资1-2月增速为8.1%，基建（宽口径，含电热气水）1-2月增速为12.2%，地产投资1-2月增速为-5.7%，其他行业投资1-2月增速为8.8%。1-2月，地产销售面积同比增速为-3.6%。3）就业：城镇调查失业率偏高。1月为5.5%，2月为5.6%。人社部尚未公布1-2月新增城镇就业人数。

1-2月经济整体评估：降低了实现5%目标的难度

问题1，全年5%的目标，需要1季度至少多少？考虑到疫情以来基数因素较为复杂，我们继续以2019年为基数。全年5%的增速，对应的是2019年以来四年平均增速为4.6%。以此推之，1季度GDP同比增速不应低于3.5%。

问题2：从1-2月数据来看，1季度GDP会低于3.5%吗？可能性不大。在悲观的情形下，即，工增3月增速与1-2月持平、1季度财政支出增速低于全年目标值、3月服务业生产指数同比大幅回落，1季度GDP或仍有3.7%左右。

1-2月经济数据点评：结构上六个特征

1）需求内外需来看：内需强于外需，1-2月，社零3.5%，固投5.5%，地产销售面积-3.6%，均好于外需。1-2月出口同比为-6.8%。

2）需求分部门来看：广义政府（基建，1-2月同比12.2%）好于企业（制造业投资，1-2月同比8.1%）好于居民部门（地产销售同比为负、社零1-2月3.5%）好于海外部门。居民部门、海外部门是目前需求侧两个偏弱的部分。

3）对于居民部门而言，耐用品消费偏弱，场景放开及收入改善背景下，限额以下消费、服务消费、线下出行链相关消费偏强。1-2月，限额以下增速为4.6%，好于限额以上（1.5%）。汽车、通讯器材、家电零售等耐用品销售同比为负，但服装、餐饮、石油制品、化妆品、烟酒同比增速为正。

4）对于房地产行业而言，景气确有回升，销售与投资好于预期。但，现金流依然不足，信贷获得资金不足，自筹资金不足，导致其拿地意愿不足。土地溢价率依然处于极低位置，地产景气难言强复苏。

5）与需求特征相一致的是，生产侧，基建链明显好于出口及耐用品链。1-2月，钢铁、有色等传统工业品以及光伏、发电机组等电力投资相关设备表现偏强。但汽车、集成电路、手机、计算机等表现偏弱。

6）与需求特征相一致的是，受居民部门、海外部门需求偏弱影响，就业、通胀依然低迷。2月，城镇调查失业率上行至5.6%，16-24岁人口失业率明显高于往年。2月，CPI为1.0%，PPI为-1.4%。

后续展望：尚无政策紧缩风险，关注三个上行动能

当下尚无政策紧缩风险的几个依据。1）偏高的失业率现状叠加偏高的就业目标，意味着稳增长基调尚难改变。2）从1-2月经济数据来看，尽管降低了全年实现5%的难度，但1季度经济读数上达到5%甚至更高可能性不大，低基数的影响需要在2季度才能体现出来，这是和2021年区别较大的地方。3）从CPI、房价数据来看，依然偏弱。4）地产尽管销售好于预期，但从地产企业资金来源来看，并不乐观。

关注三个上行动能：1）消费的“下沉”。2）“资源聚集区的”房地产。3）“面向未来的”固定资产投资。详见正文。

风险提示：

地缘政治出行新的冲突。海外金融体系出现新的风险。

报告目录

报告正文

一、开年经济适配5%的目标吗？

问题2：从1-2月数据来看，1季度GDP会低于3.5%吗？可能性不大。在较为悲观的情形下，即，工增3月增速与1-2月持平、1季度财政支出增速低于全年目标值、3月服务业生产指数同比大幅回落，1季度GDP或仍有3.7%左右。

二、后续展望：复苏仍将延续，政策紧缩风险偏低，关注三大动能

（一）下行风险评估：尚无政策紧缩风险

当下尚无政策紧缩风险的几个依据。

一是，1-2月失业率偏高，高于政府工作报告制定的5%左右的目标。且，考虑到今年就业目标（1200万人左右），高于往年，偏高的失业率现状叠加偏高的就业目标，意味着稳增长基调尚难改变。

二是，从1-2月经济数据来看，尽管降低了全年实现5%的难度，但1季度经济读数上达到5%甚至更高可能性不大，低基数的影响需要在2季度才能体现出来，这是和2021年区别较大的地方。

三是，从CPI、房价数据来看，依然偏弱。

四是，地产尽管销售好于预期，但从地产企业资金来源来看，并不乐观。无论是信贷资金还是自筹资金，都偏弱。这意味着，地产企业尚难有余力通过拿地带动地产投资上行，带动地价上涨，带动全国地产信心走强。

（二）关注三大上行动能

今年2-3季度，我们认为经济值得关注的上行动能有三个。

一是消费的下沉，即“限额以下消费”、“三四线城市的消费”。从1-2月的社零数据来看，限额以下偏强，达到4.6%。往后看，随着就业、收入的进一步改善，限额以下消费仍有上行空间。

二是“资源聚集区的房地产”。复盘历史，三省两市（江苏、浙江、北京、上海、广东），在每一次地产复苏的过程中，都走在前列。背后的逻辑包括人口GDP高、人口持续净流入、股市市值占比高、全国社融占比高，即，资源更加集聚。今年，我们判断也难例外。

三是“面向未来的固定资产投资”：包括信息基础设施、科技基础设施、新能源、战略性新兴产业，分别对应数字经济、科技创新、能源转型、制造业。开年以来这方面的政策信号较为密集：如财政的科技领域预算安排、央企投融资的变化、两会总书记参加江苏代表团的讲话、部委改革等。

三、1-2月经济数据点评

（一）1-2月概览：开年经济的六个特征

从1-2月主要经济指标及其分项数据来看，1-2月经济运行有如下几个特征：

1）需求内外需来看：内需强于外需，1-2月，社零3.5%，固投5.5%，地产销售面积-3.6%，均好于外需。1-2月出口同比为-6.8%。

2）需求分部门来看：广义政府（基建，1-2月同比12.2%）好于企业（制造业投资，1-2月同比8.1%）好于居民部门（地产销售、社零）好于海外部门。居民部门、海外部门是目前需求侧两个偏弱的部分。

3）对于居民部门而言，耐用品消费偏弱，场景放开及收入改善背景下，限额以下消费、服务消费、线下出行链相关消费偏强。1-2月，限额以下增速为4.6%，好于限额以上（1.5%）。汽车、通讯器材、家电零售同比为负，但服装、餐饮、石油制品、化妆品、烟酒同比增速为正。

4）对于房地产行业而言，景气确有回升，销售与投资好于预期。但，现金流依然不足，信贷获得资金不足，自筹资金不足，导致其拿地意愿不足。土地溢价率依然处于极低位置，地产景气难言强复苏。

5）与需求特征相一致的是，生产侧，基建链明显好于出口及耐用品链。1-2月，钢铁、有色等传统工业品以及光伏、发电机组等电力投资相关设备表现偏强。但汽车、集成电路、手机、计算机等表现偏弱。

6）与需求特征相一致的是，受居民部门、海外部门需求偏弱影响，就业、通胀依然低迷。2月，城镇调查失业率上行至5.6%，16-24岁人口失业率明显高于往年。2月，CPI为1.0%，PPI为-1.4%。

（二）就业：失业率仍偏高

开年以来，城镇调查失业率偏高。1月为5.5%，2月为5.6%。分年龄群来看，16-24岁人口失业率明显高于往年，2月，为18.1%，2018-2022年同期，这一数据分别为11%、11%、13.6%、13.1%、15.3%。

城镇新增就业方面，1月为67万人，低于去年同期。2月数据尚未公布。

（三）消费：限额以下偏强，耐用品偏弱

社零1-2月同比增速为3.5%，去年12月为-1.8%。

限额以上与限额以下看，限额以下偏强，略超预期。 1-2月限额以下增速为4.6%，好于前值-2.8%。但限额以上在汽车等耐用品拖累下，偏弱。1-2月限额以上增速仅为1.5%。

五大分项看，线下出行购物改善明显，网购与汽车表现一般。1-2月汽车零售增速为-9.4%，大幅低于前值4.6%。1-2月网购增速为5.3%，略高于前值4.36%。1-2月餐饮增速为9.2%，去年12月为-14.1%。1-2月石油及制类增速为10.9%，考虑到1-2月汽油价格同比在0%附近，石油制品反映的是线下出行偏强。其他项增速为3.37%，好于前值-3.84%。

限额以上分品类看：1）药品需求依然偏强，或受1月感染人数较多、2月春季甲流因素影响，1-2月，中西药品增速依然高达19.3%，去年12月为39.8%。

2）耐用品偏弱。1-2月，汽车增速为-9.4%，通讯器材增速为-8.2%，家电增速为-1.9%。

3）线下出行、社交链明显偏强。1-2月烟酒类增长6.1%，服装增长5.4%，化妆品增长3.8%，石油及制品增速为10.9%。

（四）地产：景气指数回升，销售与投资均好于预期

1-2月，地产景气明显好转。观察国房景气指数，连续两个月回升。本轮地产周期，景气指数最低点为去年12月的94.36，略高于2015年的最低点，低于2009年、2012年两次地产景气低点。

销售方面：1-2月地产销售面积同比为-3.6%，去年12月为-31.7%。1-2月，地产销售额同比为-0.1%，去年12月为-27.5%。投资方面：地产投资1-2月累计同比为-5.7%。投资细项中，竣工好于施工好于新开工。1-2月，竣工面积累计同比为8%，去年全年为-15%。1-2月，施工面积累计同比为-4.4%，去年全年为-7.2%。1-2月，新开工面积累计同比为-9.4%，去年全年为-39.4%。

土地方面，1-2月，百城土地成交情况依然偏弱，成交面积同比为-23.7%。成交土地溢价率依然偏低，2023年1月2日-2023年3月12日，10周时间，成交土地溢价率平均在3.22%左右。

资金来源：依然偏弱。1-2月同比为-15.2%，去年全年为-25.9%。主要资金来源中，定金及预收增速为-11.4%，略好于整体情况。国内贷款1-2月增速为-15%，自筹资金累计增速为-18.2%，个人按揭贷款增速为-15.3%。

（五）固投：基建、制造业双双超预期

1-2月，固定资产投资同比增长5.5%，去年全年累计增速为5.1%。其中，制造业投资1-2月增速为8.1%，去年全年为9.1%，去年12月为7.4%。基建（宽口径，含电热气水）1-2月增速为12.2%，去年全年为11.5%，去年12月为10.4%。地产投资1-2月增速为-5.7%。其他行业投资1-2月增速为8.8%。

基建细项来看，电热气水行业1-2月增速为25.4%，去年12月为 17.1%。水利环境1-2月增速为9.8%，去年12月为-1.2%。交运仓储行业1-2月增速为9.2%，去年12月为22.7%。值得注意的是，尽管基建投资1-2月略超预期，但先行指标有所走弱。根据统计局解读，“从投资先行指标看，1—2月份新开工项目计划总投资同比增长11.8%，投资到位资金（不含房地产开发投资）增长12.5%”。去年12月，根据统计局解读，“从投资先行指标看，2022年新开工项目计划总投资比上年增长20.2%，投资到位资金（不含房地产开发投资）增长21.8%”。

制造业投资方面，1-2月为8.1%，略好于前值。主要分项看：

1）与电力投资保持高增长相一致的是，电气机械行业投资继续保持高增，1-2月为33.7%，去年全年为42.6%。

2）电子设备制造业大超预期，1-2月投资增速为17.3%，去年全年为18.8%，但考虑到电子行业景气的下行，去年12月降至9.2%。

3）化工、有色两大传统行业投资偏强，1-2月增速分别为17.2%，16.2%。

（六）工增：春节返乡增多，开年生产偏弱

1-2月，工业增加值增速为2.4%，去年12月为1.3%。环比季调来看，2月为0.12%，1月为0.26%，偏弱。背后原因或与疫情及春节因素有关（提前返乡，节后复工偏慢）。

三大产业看，采矿业1-2月增速为4.7%，去年全年为7.3%。制造业1-2月同比为2.1%，去年全年为3%。电热气水1-2月同比为2.4%，去年全年为5%。

工业产品分行业来看，1）传统制造业受基建上行，地产投资降幅收窄因素影响，产量、增加值增速都偏强。例如，产量来看，1-2月粗钢同比5.6%、十种有色金属同比9.8%、烧碱5.5%。2）电子产业链受全球消费电子景气偏弱影响，产量继续保持低迷状态。例如，产量来看，1-2月，集成电路产量增速为-17%，智能手机产量增速为-14.1%，微型计算机设备增速为-21.9%。3）汽车景气下行，1-2月新能源汽车增速降至16.3%。4）受电力投资继续上行影响，1-2月发电机组产量增速为31%，太阳能电池产量增速为40.8%。

具体内容详见华创证券研究所3月15日发布的报告《【华创宏观】开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评》。

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