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摘 要
导读：本篇由社保基金的资产、行业配置行为细化至持有公司本身，分析持有公司大小、盈利与成长能力，以及测算模拟复制社保持仓，收益如何？
社保持有公司总体特征：投资权重偏好介于沪深300、中证500，对中小型公司覆盖度不断扩大。
1）持有公司财务体量：整体加权平均营收、毛利润、归母净利都处于沪深300、中证500之间。而半数以上公司的营收体量都在中证1000成份的平均水平以下，可以看出社保整体持仓分布对于小微型公司的重点布局；
2）盈利能力：从毛利率和净利率表现来看，社保持有公司的业务盈利性总体来说是明显高于市场的，且持有公司本身费用成本较低，经营效率较高。
社保持有公司ROE水平相对沪深300多年来趋势性向上，虽然纵向对比并未创新高，但沪深300整体盈利能力不断下滑，使得两者相对走势创出新高。中位数相对于整体加权平均稍低，2021年在14%，表明社保在其持有股票池中对盈利性更高的公司配比更高。
3）成长能力：加权平均来看，社保持有公司归母净利增速常年高于沪深300。中位数则更能体现社保持有公司成长能力的稳定性，2004年以来18年均为正，体现较强韧性。而中位数基本低于加权平均则表明社保给予高配比的公司往往盈利增速也更高。
4）估值水平：2021年加权平均、中位数分别与中证500、中证1000估值水平接近，体现中小市值特征，同时对估值相对更低的公司给予更高配比。
5）国央企配比：社保配置国企、央企在披露持股市值中比例在2020年见底，截至22Q3已分别回升至33%、15%。
复制持仓思考：
1）持仓数量与稳定性：以季报口径来看，社保基金持股数量2022年三期平均在500家水平。计算社保持股保留率，可以看出2012年后保留率较稳定的维持在70%~80%水平，2022年三期平均在80%水平。
2）社保收益显著，关注社保基金参与的中小型公司：以季报口径来考察，若以社保持有市值加权复制社保整体持仓，且04Q4净值为1，则截至22Q4净值达13.29，年化收益率达15.45%，持有前100股票时年化收益率达15%以上，基本接近复制整体持仓。
若以等权复制社保整体持仓，收益更为显著，年化收益率达19.27%，部分持仓与全持仓等权均有一定差距，持仓前200仅能达到18%水平。
无论是等权复制收益大于加权复制，还是全持仓收益大于部分持仓收益，都表明社保基金的超额收益中，小市值公司贡献了重要的增量。
风险提示：历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动性出现超预期变化。
目 录
1. 社保基金持有公司市值大小？
2. 社保持有公司财务体量如何？
3. 社保持有公司盈利能力如何？
4. 社保持有公司成长能力如何？
5. 社保持有公司估值水平如何？
6. 社保配置国企比例如何？
7. 复制持仓思考：社保基金持有公司数量、每期保留率？
8. 复制持仓思考：模拟社保披露持股，收益几何？
9. 风险提示
正 文
1. 社保基金持有公司市值大小？
我们按年度数据来考察社保基金持有的一批公司在各个维度的特征如何，并且采用社保持有市值对相关数据进行加权，使得社保对不同持有公司的偏好能够更好地体现出来。同时考察相关数据中位数，用以部分衡量社保持仓公司的分布特征。
首先，社保持有公司的加权平均市值由早年的不及百亿，逐年上升至2021年的超800亿水平。这一绝对水平介于沪深300、中证500的成份平均市值之间，而从相对水平来看，其与沪深300成份平均市值的比值多年来基本在0.5上下波动，2021年水平为0.48，即社保持有的批量公司市值水平在沪深300平均市值的一半左右。而相对中证500来看则是3倍左右。
从社保持仓公司总市值中位数来看，2021年为192亿，较之中证500成份平均市值更低，高于中证1000水平。较早年份来看，市值中位数仍比中证500水平更高，但自2012年以来便低于中证500水平，2021年处于中证500平均的280亿和中证1000平均的136亿之间，表明社保投资公司偏好不断下沉，投资中小型公司获取超额收益。
2. 社保持有公司财务体量如何？
社保持有公司加权平均营收早年间波动较大，近年来维持在500亿左右水平。从与沪深300成份平均营收的相对水平来看，同样也在近年维持在0.4~0.5的水平，处于沪深300、中证500之间的位置。
从中位数来看，社保持有公司营收则与沪深300、甚至中证500相去甚远，2021年为51亿水平。而如果看中证1000成份在2021年的平均营收水平，约为77亿，故社保持有半数以上公司的营收体量都在中证1000成份的平均水平以下，可以看出社保整体持仓分布对于小微型公司的重点布局。
考察加权平均毛利润，2021年为109亿，绝对、相对水平与营收表现接近，分别位于沪深300、中证500之间以及与沪深300水平相比落在0.5附近。
而从中位数来看，2021年约为16亿，略高于中证1000平均的13亿。
归母净利加权平均在2021年为37亿，与沪深300成份平均的125亿比值为0.3，相比于营收、毛利差距更大。高于中证500成份平均的12亿。
中位数来看，社保持有公司水平仅为5.6亿，略高于中证1000平均的3.6亿。
3. 社保持有公司盈利能力如何？
盈利能力分别考察毛利率、净利率以及ROE。
社保持有公司加权平均毛利率自2012年以来均高于三大宽基指数水平，在2021年为21%。与沪深300相对位置的最高点出现在2014年，两者毛利率分别为46%和19%，而2021年的相对水平回落至1.12。宽基指数毛利率水平自2019年以来逐年缓步下行，但总体仍平稳于15%~20%区间，而社保持有公司毛利率水平自2020年晚于整体市场一年开始下行，但总体下行幅度更快。
从毛利率中位数来看，2020、2021年均较显著高于整体加权平均，在30%水平。无论从加权平均还是中位数来看，社保持有公司的业务盈利性总体来说是明显高于市场的。
社保持有公司加权平均下的净利率水平，在2006~2013年期间较低，基本在2%~6%区间震荡，同时相对于沪深300的10%左右水平相距甚远，与中证500相近。自2014年起，社保持仓净利率水平显著上升，此后均位于6%以上，与沪深300净利率差距减小。
中位数水平来看，社保持有公司已与沪深300水平相当，2019~2021三年间均高于10%。沪深300内的大金融公司含量较高，自然金融行业的高净利率特征能够对沪深300整体净利率贡献极大。而由上篇报告可知，社保对于金融板块绝对配比较低，这种情况下中位数仍能与沪深300净利率水平相当，表明社保持有公司本身费用成本较低，经营效率较高。
社保持有公司ROE水平相对沪深300多年来趋势性向上。2021年加权平均ROE为16%，沪深300则为11%，两者比值自2008年以来波动中上行，由最低点0.68上行至1.41，虽然纵向对比，社保持有加权平均ROE并未创新高，但沪深300整体盈利能力不断下滑，使得两者相对走势创出新高。
中位数相对于整体加权平均稍低，2021年在14%，表明社保在其持有股票池中对盈利性更高的公司配比更高。
4. 社保持有公司成长能力如何？
对于成长能力我们考察公司的归母净利增速，而对于社保持有公司池的水平则采取直接对各公司增速加权平均，而非采用整体法，从而更好的考察社保对于增速本身大小的偏好。
加权平均来看，社保持有公司增速常年高于沪深300，仅在2020年略低，而在2021年水平高达87%，2017年以来（除2020），社保持有公司水平均高于三大宽基指数。
中位数则更能体现社保持有公司成长能力的稳定性，2004年以来18年均为正，且就2008、2015、2018~2020年宽基指数增速多数为负的情况下，其仍然有较强韧性。而中位数基本低于加权平均则表明社保给予高配比的公司往往盈利增速也更高。
5. 社保持有公司估值水平如何？
估值水平主要考察PE-TTM。
2021年加权平均为23倍，中位数为34倍，分别与中证500、中证1000估值水平接近，体现中小市值特征，同时对估值相对更低的公司给予更高配比。
纵向对比来看，2020、2021两年社保持仓估值相对此前有较明显上升，主要由于这两年对于电力设备等中游行业增配显著，使得整体估值水平上行。
6. 社保配置国企比例如何？
社保配置国企、央企在披露持股市值中比例在2020年见底，截至22Q3已分别回升至33%、15%。22Q3社保披露持股市值共1718亿，其中持有国企市值574亿，持有中央国企市值255亿。
注：本篇报告均未包含社保理事会由国有股减持等非配置行为持有的直接投资资产，仅考虑委托资产在A股中的配置行为。
7. 复制持仓思考：社保基金持有公司数量、每期保留率？
如果想要复制或跟踪社保基金持仓情况，首先需要考虑的是社保持有股票池大小以及是否稳定。
以季报口径来看，社保基金持股数量由早期2005年起的每期100多家，不断增长到近年每期在400~500家水平，最高在2015~2016年曾到达过每期近700家的水平。社保持股数量2022年三期平均在500家水平。
计算“本期仍然持有的上一期持有公司比例”，考察这一保留率进而衡量公开披露的社保持股在每一期之间的持有稳定性。可以看出在2005~2011年之间，保留率水平略低，在60%~70%水平且波动较大。而2012年后保留率较稳定的维持在70%~80%水平。社保持股保留率2022年三期平均在80%水平。
8. 复制持仓思考：模拟社保披露持股，收益几何？
同样以季报口径来考察，同时不考虑季报时间滞后的因素，仅考察社保基金本身的持股收益能力。
若以社保持有市值加权复制社保整体持仓，且04Q4净值为1，则截至22Q4净值达13.29，年化收益率达15.45%，最大回撤出现于08Q3达53%。若分别只持有社保持有市值的前20、50、100、200，可以发现收益率逐级递增，始终不及复制整体持仓，但持有前100股票时年化收益率已达15%以上，基本接近复制整体持仓。
若以等权复制社保整体持仓，收益更为显著，年化收益率达19.27%，最大回撤-51%稍优于持有市值加权。若分别只持有社保持有市值的前20、50、100、200，与全持仓等权均有一定差距，持仓前200仅能达到18%水平。
无论是等权复制收益大于加权复制，还是全持仓收益大于部分持仓收益，都表明社保基金的超额收益中，小市值公司贡献了重要的增量。
9. 风险提示
历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动性出现超预期变化。
报告信息
证券研究报告：《持仓公司画像与思考——社保基金研究第二篇》
对外发布时间：2023年3月3日
证券分析师：吴开达
资格编号：S0120521010001
邮箱：wukd＠tebon.com.cn
研究助理：林昊
邮箱：linhao3＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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首席介绍
吴开达，德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师（含公司、新股、REITs研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项，拥有超过10年资本市场投研经历，兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验，践行“自由无用，策略知行”。
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