标题中的问题，实际应该先反过来：中小企业的转债，是受投资者欢迎的标的吗？至少从我们习惯、擅长的定量角度，这个答案是肯定的。我们来看几个基本的测算结果：

1、策略测算，每2个月进行轮动，取正股市值相对小的30%的转债。对比的结果是明显的，在更加顺利的2019~2021年小盘转债凭借弹性战胜大盘和等权，而即便在相对艰难的2022年，其也并未跑输——甚至还是少有的几个，拥有绝对回报的做法。

图表1：小市值转债表现情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、估值分布，下面左侧的图投资者可能经常看到，我们以发行额是否超过20亿元为界，分别计量大转债和小转债的百元溢价率。而右侧更为直白，其纵轴为转债的上市首日收盘价，即中小盘品种有更高的上市定位。

图表2：小市值转债估值与上市情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：起算时间为2022年1月4日至2022年11月23日

两个数据反映着两个既定事实，我们下面的讨论，也基于这两个事实：1、小盘标的历史上在转债市场发挥出色；2、就估值和价位上反映出的情况，也是小盘转债更受欢迎。

根源上，这是为什么搞清楚这一点对发行人和投资者来说，一样有意义。一般来说，作为一个衍生品，股、债之间的结合品，转债没有必然的理由一定要优于股票，或者债券 —— 而对比之下我们不难发现，小盘转债似乎比小盘股再发行（例如通过定增、大宗的方式获得）、小企业债受欢迎得多。如果“根源”相对晦涩，我们先来看一些表象。

比如，无论哪一信用等级的转债，都并无违约案例发生，甚至有表现随等级严格递减的“单调性”。显然，以现在数量而言，我们不能再说“那是转债样本少”了，一些投资者逐渐认识到或还没认识到的原因：

1）转债不必然要还款（大概率转股），从而募资后大概率无需担心到期、续发乃至一点点的市场波动，都可能带来投资计划的打乱 —— 如果它们需要每1~2年发一次普通债券并滚动，这就要求企业始终要展现好的财务状态；

2）小盘标的在债券市场融资少（多数没有普通债），反而形成了更低的短端负担，尤其转债在开始的2~3年里票息会低得多。

从实际表现和我们对转债投资者的了解来看，事实上投资者也并不关心评级，只是当做一个规定上的约束——我们论述过评级与转债的风险并不“对口”，而对回报的伤害性较强甚至稳定。这也意味着发行人无需费尽力气取得一个好的评级，因为那不必然影响发行情况。

图表3：各评级转债表现情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

比如，小盘标的在赎回、下修条款的执行上，也更友好。以赎回为例，小盘品种在触发赎回后不执行的可能性要远高于大盘品种，背后有市值维护、资金面等原因。本质上，这是小盘品种在线性工具相对难受青睐的一种代偿——股、债都是线性工具，转债、各类期权为非线性。

图表4：大小盘转债赎回比例对比

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：起算时间为2004年1月1日至2022年11月24日

再如，小盘标的有更好的“真实波动”，从而能容纳下稍高的估值。这里的真实波动，还有另一重意味：与单纯计量年化波动率不同，中小标的在创造更大幅度的新高\新低方面，能力更强。这一点我们在2019年年中就曾论述过（《波动中的虚虚实实》），投资者亦可对比如下两个标的：

下图是某银行转债正股走势。虽然其28%的年化波动率也并不高，但一个隐形的劣势在于，其在一段长时间后累积出的实际振幅，似乎比28%的年化波动率更低。更容易理解的说法是：其形成趋势与尾部波动的倾向低，且有一定的均值回复性。

图表5：银行转债A正股走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

在近期的十大转债中，我们纳入了日丰转债这一标的，下图为其此前的正股走势。显然，虽然固有波动性也更强，但其短时间内走出趋势的能力要更夸张一些。

图表6：日丰转债正股走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

抽象一些说，二者的差距不仅在“年化波动率”，还在于将波动扩散至更高时间维度的能力。分形几何中的Hurst指数，一般来说Hurst=0.5时近似教科书中的“随机游走”，Hurst > 0.5意味着“趋势性”，低于0.5则意味着均值回复性。下图对比了不同行业和市值的正股，其Hurst指数分布情况。

图表7：分行业/市值的正股Hurst指数

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：右图横轴为转债正股市值区间（单位：亿元）

我们不难找到更加“根源性”的解释了：更常见股与债，由于线性工具的属性，更多在销售“现状”，甚至“过去”，即便一定程度上体现了未来，也是以“预期”、“期望”为导向。而转债这个带有期权属性的工具，作为非线性工具，具备销售波动，甚至是“预期外波动”的能力。

最后，为何我们期待更多中小标的出现？实际上，转债市场的估值化解问题，到今年已经可以说“由来已久”。一定程度上，这也是由于转债没有机制上做空的手段 —— 转债没有期货空头，也没有融券机制。但更广义上，“发行”本身就是卖出转债。转债估值在一、二级市场的意义，实际就是利润在一二级市场分配的比例，当下的情况仍然是，利润被更多留在了一级市场。而拨动天平的方式，或许是这些适合转债的标的加快发行。这些发行人也会发现，转债确实适合其融资需要。