过去的一年，俄乌冲突，疫情肆虐，利率飙升，商品飞涨，股市反复震荡，时代震动的回音响彻市场。

好在，这种震动慢慢减弱了，2023年，股市终于回暖。

开年以来，截止到今天，申万一级行业指数除了商贸零售微跌，其他30个行业全部上涨，与去年全年除了煤炭和综合，其他所有行业普跌的惨况形成鲜明的对比，比去年同期7个行业上涨24个行业下跌的行情也好不少。

市场的主流预期是乐观的，普遍认为2023年政策预期、人民币汇率、经济基本面拐点会渐次出现，A股行情也或将分为几个阶段，第一阶段由政策驱动，第二阶段由业绩驱动，市场迎来基本面牛市。

总结一下就是，投资股票的机会又来了。

在2022遭受了权益市场暴击的投资者，又重新感受到了市场的召唤。然而，进入2月，无论是港股还是A股，都开始出现小幅调整。投资者从跃跃欲试到踌躇不前，似乎只需要连续三天的下跌，加上一个周末的情绪酝酿。

炙手可热的宏观对冲基金经理表示，今年市场重心震荡上移，不会有单边牛市……已经减仓权益。

东北证券首席经济学家付鹏提醒，别把所有东西都归类为不是最差就是最好，别忘了还有中间环节比如半死不活的情况。美国过去40年投资的超额回报来自于利率下降带来的估值提升而不是经济增长，但未来利率将长期在高位运行，投资范式会改变。

付鹏或许是对的。很多人认为，去年是宏观大年，以后不会像去年那样了，这或许是市场主流机构的一个盲区。2022年不是一个特殊的孤立的宏观大年，而是标志着一个时代的结束，与另一个时代的开启。

流动性驱动的牛市可能结束了，未来投资股票要靠企业盈利来挣钱。但这并不意味着价值一定优于成长。对于长期持有成长股的机构来说，未来或许是一个很好的时代。没有了市场狂热的冲击，能更加安静地去寻找可能长成参天大树的企业，等待着企业成长，盈利释放。

企业成长需要创新、市场需求以及资金，正如投资的范式一样，这些因素也都发生了变化。

如彭文生所言，过去几十年，全球的创新基本上可以总结为G2模式，即以美国为代表的发达国家引领全球进行科技创新，创新成果通过中国的工程师红利和超大规模市场快速商业化。但现在，G2模式受到了挑战。

去年3月，Zoltan提出的以美元为核心的全球经济运行的框架，与这个创新框架具有一致性。中国廉价商品和俄国的廉价天然气维持了全球低通胀，中俄出口获得的收入用于购买G7国债，这种经济上的深度耦合又维持了以美元为基础的国际货币体系的稳定。但这一体系正在被削弱。

今年赵燕菁提出的框架又对这种耦合形成了补充。赵燕菁认为全球化可以简化为“中美”资产负债表：中国主要的角色是资产端；美国主要的角色是债务端。中国负责生产、形成资产，是最大的供应链；美国负责消费、创造债务，是最大的市场。

这三种框架面临的挑战，背后都是脱钩。从创新，到生产（资本、大宗商品、劳动力），到消费（商品、市场），大国在经济和金融上的深度耦合遭到了破坏，新的体系正在构建。

谁能更快地摆脱对对方的深度依赖，完成创新的突破，能源的自给自足，实现从创新到商业化的验证，从供给到需求的自我造血，找到自己的增长引擎，实现资产负债表的扩张，谁就能获得竞争的先机。

这个过程中，能源自主、创新技术、大市场以及安全都变得非常重要。新能源、智能汽车，AI这样多个分散的市场，会慢慢取代房地产大市场，有望成为驱动经济增长的重要引擎，这与前几年就提出的绿色经济与数字经济在逻辑上具有一贯性。过去两年，基建+制造+普惠+绿色的贷款大幅增长，已经在替代房地产的下滑。

2019-2021年新能源的结构性牛市，最近AI的爆火，只是这种大趋势在资本市场的反映。没有什么是突然爆发的，一切都有迹可循，几乎所有的产业爆发背后都有着企业和个体长期而艰辛的积累，多数还伴随着产业政策的扶持与推动。

而关于产业政策，以及如何保证自己获得竞争的先机，就涉及到另一个重要的问题，债务周期。发展产生的资产不足以偿还债务，会导致债务危机，这是其中一种问题。另一种是资产急剧贬值，但债务没有变化，导致资不抵债，被称为资产负债表衰退。这在近一年是个热词。

仍然可以把它放在债务周期下去理解。宏观杠杆率是债务周期的核心指标，可以分为居民部门、非金融企业部门、政府部门。从定量的角度，对比中国、美国、日本的杠杆率，会发现一些有趣的现象。

中国居民经过过去十年的快速加杠杆，与美国和日本居民杠杆率已经趋同，并且这一段加杠杆的走势，与日本70-90年代加杠杆的走势非常相似。居民加杠杆主要是买房，或许可以认为，居民买房的潜力真的不大了。美国的杠杆率曾加到100%，结果是2008年的次贷危机。

中国的企业杠杆率是这几个国家之间最高的，将近160%，继续加杠杆的潜力可能也不大了。剩下的只有政府部门，杠杆率只有日本的1/3，美国的70%。

美国正在面临债务危机，美国财政部长耶伦最近说，如果不能通过提高31.4万亿美元债务上限的法案，美国政府将面临“经济和金融灾难”，并可能会引起“全球金融危机”。美国在1982年和2009年应对金融危机时，都采用了债务展期的策略，历史总是惊人地相似。

而中国的居民杠杆率和企业杠杆率都到达了很高的水平，只有政府部门的杠杆率还比较低。房产价值下跌，利率的下行，使得居民开始提前还贷，部分企业也开始收缩裁员，这是一个居民和企业主动去杠杆的过程。

或许真的像辜朝明所说，像当年的日本一样，居民不愿意负债，企业不愿意负债，最后由政府来负债，拉动经济，扭转居民和企业的预期？

不得而知。没有人能精准地揣测政策的走向，但不确定性意味着波动，波动意味着风险与机会并存。

如果由政府来负债，稳住房地产的同时，支持绿色经济与数字经济，比如新能源、人工智能，拉动经济走出困境，可能仍然是投资的大方向。只有经济增长带来的资产端的提升才能真正创造财富，不同部门轮流加杠杆只是延缓危机的到来。

无论从大国博弈还是债务周期的角度，新能源、智能汽车、AI这样高技术创新，并具有大市场，能对房地产形成一定替代作用的产业，都或将是长期的发展方向。只是随着产业周期以及估值的变化，产业内部不同板块的性价比可能不同，进而在投资上产生一些结构性的变化。

人们倾向于认为，于投资而言，α很重要，β不重要。这或许也是一种误解。能持续选中高β，本身也是自身的α。宏观的自上而下的判断能力，在动荡的世界里会越来越重要。钓鱼的第一条就是知道哪里有鱼。同时具备α+β+前瞻性，才能在动荡的世界获得好的收益。

对投资者来说，要真正理解投资这件事，需要考虑长期-中期-短期，贯穿宏观-中观-微观，从最宏大的百年政治大变局，向下贯穿到经济的毛细血管，微观逻辑的验证。

这非常难，管理人是否具有这样的能力，也远不是一条两三年的净值曲线所能反映的。在更加成熟的海外市场，投资者在选择管理人的时候，对管理人的信任所占的权重，高于净值曲线，而信任需要长期的经营与积累。

于很多组织或者个体而言，2023年都是转折之年，于投资者也一样。春天来了，不必继续悲观了，做好资产配置，理性地寻找适合自己的管理人，不断了解自己的管理人。

然后，等待花开。

参考资料

1. 债务是经济重启的关键，赵燕菁，2023.1

2. 非典型复苏的货币经济学，彭文生，中金研究院，2022.11

3. 对话经济学家辜朝明：一代人经历衰退，一代人重拾信心，晚点，2022.7

4. 当资产负债表不想奋斗了，远川研究所，2022.5

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