导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。出口韧性源自何处？机电产品拖累收窄，汽车、资源品维持高增速。通胀全面回落，核心CPI大幅下行，普林格高频同步指标也回落，复苏基础仍需夯实，社融脉冲触底反弹。沙伊恢复外交关系，硅谷银行破产，供需结构边际缓和，薪资下降，失业率小幅回升，美债收益率、美股、美元指数均下行。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

市场思考：出口韧性源自何处？1）1-2月进出口延续下行趋势，但总量数据略超预期，出口同比-6.8%，较前值-9.9%收窄。2）各国家/地区对我国出口的拉动效应分化加剧，贸易总量维持稳定。对美出口继续恶化，对欧盟出口边际改善，对东盟出口大幅走高。3）商品出口分化收窄，机电产品和高新技术产品仍为主要拖累项、但拖累收窄，汽车出口突出亮眼、拉动作用最大，资源品保持高增速、成品油同比最高，下游消费多数小幅回落、劳动密集型产品表现趋弱。4）商品进口分化延续，机电产品、高新技术产品仍是主要拖累项、且进一步下探，大宗商品内部分化，能源走弱、矿产走高，稀土同比最高，农产品表现稳健，拉动作用最大。

国内：季节性因素作用下通胀回落。1）CPI回落幅度大于PPI，剪刀差负值收窄，2月CPI同比涨幅1%，前值2.1%。CPI食品项大幅回落，其中猪肉环比-11.4%。PPI分项方面，生产资料继续回落，生活资料涨幅收窄。2）工业生产腾落指数、拥堵指数均小幅回落。3)同步指标修复进行时，社融脉冲触底反弹(《社融脉冲起，复苏仍甜蜜》)。

国际：沙伊恢复外交关系，硅谷银行破产，供需结构边际缓和，薪资下降，失业率小幅回升，美债收益率、美股、美元指数均下行。1）俄罗斯发动大规模攻击，联合国秘书长再访乌克兰，讨论黑海粮食倡议，美媒表示乌方介绍乌军“反攻时间表”。2）中沙伊三国发表联合声明，沙伊恢复外交关系并宣布激活安全合作协议。3）硅谷银行出现流动性危机，现已破产关闭，美国金融股重挫，财政部表示暂无系统性风险；4）鲍威尔发表国会证词时言论偏鹰。2月非农数据超预期，失业率反弹上行，薪资增速低于预期，数据发布后美债收益率大幅下跌。

市场：北向净流出逐日放大，单周超百亿。北向本周净流向力度-106亿元，日频来看净流出逐日放大；杠杆资金本周净流向+36亿元，融资买入额比例7.70%近一月持续走平，维持温和回暖。行业方向上，北向显著净流出大金融板块；杠杆资金则相反对大金融偏好领先。以两大资金主体合力结果来看，建筑装饰、机械设备净流入较为领先，有色净流出超-20亿较为显著。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。详见《决胜复苏甜蜜期》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》。

风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.2. 各地贸易分化，总量维持稳定

分贸易国别来看，各国家/地区对我国出口的拉动效应分化加剧。对美国出口继续恶化，对欧盟出口边际改善，对东盟出口走高，各地贸易数据分化下，对外贸易总量维持稳定。具体来看，我国对美国出口同比-21.8%，前值-19.5%，对欧盟出口同比-12.2%，前值-17.5%，对东盟出口同比9%，前值7.5%。美国、欧盟、东盟、日本、韩国1-2月对整体出口增速的拉动效应，分别为-3.68%、-2.08%、1.17%、-0.08%、0.06%；2022年12月贡献率分别为-3.24%、-2.72%、1.10%、-0.14%、-0.43%。

而全球贸易方面，除欧盟外，主要国家/地区进口均回落，且目前仅俄罗斯当月进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-2月累计同比为-5、31.3、-5.5、-23.1、-29、-8.3（%），较前值-3.9、-12.1、2.4、-12.9、-22.5、-11.6个百分点。

1.3. 出口结构：分化收窄，资源品、汽车表现亮眼

出口方面，1-2月商品出口分化趋势延续，但整体收窄。同比及同比拉动来看，1）机电产品和高新技术产品同比降幅均收窄，拖累作用同样收窄，但仍为主要拖累项。机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备同比-7.2%、-18.7%、-32.1%，前值-12.3%、-24.9%、-35.7%，出口拉动贡献值为-4.35%、-5.4%、-2.3%，前值-7.3%、-7.6%、-2.9%。2）汽车出口突出亮眼，1-2月同比65%，虽较前值90.5%有所下调，但在当期主要出口商品中同比涨幅次高，仅低于成品油，汽车出口拉动贡献值为1%，主要商品中拉动作用最高，且高于前值0.81%。3）资源品保持高增速，成品油、稀土、钢材等原材料出口延续强势，韧性较强。成品油、稀土、钢材同比101.8%、15.6%、27.5%，前值194%、4.7%、-13.7%，成品油出口拉动贡献值为0.99%，主要商品中拉动作用次高，前值1.28%。4）下游消费多数小幅回落，鞋靴、箱包、服装等劳动密集型产品表现趋弱，鞋靴、箱包、服装1-2月同比-11.6%、3.3%、-14.7%、前值3.4%、15.8%、-6.5%，出口拉动贡献值为-0.2%、0.02%、-0.7%，前值0.05%、0.14%、-0.3%。

1.4. 进口结构：分化延续，农产品、矿产表现突出

进口方面，1-2月商品进口继续分化。同比及同比拉动来看，1）机电产品、高新技术产品仍是主要拖累项，且进一步下探。机电产品、高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备同比-25.8%、-25.8%、-30.5%、-53.5%，前值-17.5%、-21.7%、-20.7%、-36.6%，进口拉动贡献值为-10.4%、-7.5%、-4.8%、-1.29%，前值-7.4%、-7.1%、-3.7%、-0.96%。2）大宗商品内部分化，能源走弱、矿产走高。原油、成品油金额同比-5.3%、-6.2%，前值14.9%、28%，进口拉动贡献值为-0.27%、-0.03%，前值1.6%、0.17%，数量同比-1.3%、14.4%。稀土同比增145.4%，主要商品中最高，铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤金额同比-5.4%、-5.3%、39.4%，前值-3.6%、-28.7%、-21.4%，进口拉动贡献值为0.39%、-0.1%、0.56%，前值-0.12%、-0.6%、-0.46%，数量同比7.3%、11.7%、70.8%。3）农产品表现稳健，维持高增速。农产品金额同比11.6%，与前值11.4%基本持平，进口拉动贡献值在主要商品中最高，为0.98%，前值0.92%，大豆数量同比16.1%，略低于前值18.9%。

2. 国内：季节性因素作用下通胀回落

2.1. 通胀数据：CPI食品下行，PPI生产资料继续回落

CPI回落幅度大于PPI，剪刀差负值收窄。2月CPI同比涨幅1%，前值2.1%；环比-0.5%，前值0.8%。PPI同比涨幅-1.4%，前值-0.8%；环比0.0%，前值-0.4%。PPI-CPI剪刀差由2023年1月的-2.9%缩小至2023年2月的-2.4%。

CPI方面，食品、非食品双双回落。食品项同比由6.2%下降至2.6%，非食品项当月同比为0.6%，前值1.2%。1）CPI食品项环比为-2%，前值2.8%，其中猪肉增速下滑明显，环比-11.4%，鲜菜增速下滑亦明显，环比-4.4%；2）CPI非食品项环比为-0.2%，前值0.3%，其中旅游增速下滑明显，环比-6.5%，前值9.3%。

核心CPI显著回落。核心CPI同比由1%下降至0.6%，环比-0.2%，前值0.4%。CPI八分法中除衣着和医疗保健走高、居住走平以外，其余分项均走弱。前期处于持续反弹的食品烟酒出现回落。

PPI：生产资料继续回落，生活资料涨幅收窄。2月生产资料同比-2%，前值-1.4%，环比0.1%，前值-0.5%；生活资料同比1.1%，前值1.5%，环比-0.3%，与前值持平。其中，石油和天然气开采业环比1.7%，石油煤炭及其他燃料加工业环比0.6%，煤炭开采和洗选业环比为-2.2%，电力、热力的生产和供应环比为0.9%。

2.2. 普林格同步高频指标跟踪

2.2.1. 工业生产腾落指数小幅回落

截至2023/3/10，工业生产腾落指数为115，前值119。从分项上看，甲醇出现回升，PTA、轮胎、山东地炼、华北焦化、唐山高炉出现回落。（水泥数据滞后，当期记为0）

（在2022年5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

2.2.2. 拥堵指数小幅回落

截至2023/3/10，主要工业城市加权拥堵延时指数（MA7）稍有回落，报1.643，上个周五为1.661，指数稍有回落。另外，拥堵延时指数扩散指标小幅回落，报73.8%，上周五为75.7%。

3. 国际：沙伊恢复外交关系，美联储加息预期下降

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

俄乌交换被扣押人员。俄罗斯国防部3月7日宣布，90名被扣押的俄军士兵当天被乌方释放。乌克兰总统泽连斯基同日称，130名被扣押的乌军士兵被俄方释放。

联合国秘书长再访乌克兰。联合国秘书长古特雷斯当地时间3月8日访问乌克兰首都基辅，在与乌总统泽连斯基会晤后共同举行的记者会上，他强调黑海粮食倡议本月继续延期的重要性。古特雷斯强调，乌克兰以及俄罗斯粮食和化肥产品的出口对于全球粮食安全和食品价格至关重要，因此黑海粮食倡议在3月18日需要获得延期，并且应当在遵循倡议目标的前提下，为最大限度地利用黑海的出口基础设施创造条件。

俄罗斯宣称控制巴赫穆特东部地区。据路透社3月9日消息，俄罗斯佣兵组织瓦格纳的负责人表示，瓦格纳战士已经占领了巴赫穆特的整个东部地区；北约秘书长表示，巴赫穆特的其余地区可能在未来几天落入俄军之手。但战事仍在废墟中持续进行，乌克兰守军仍然顽强反抗，乌军方和政治领导人目前表示要坚守阵地，尽可能造成俄罗斯的死伤，以削弱其战斗力。

俄罗斯发动大规模导弹攻击，多名乌克兰平民死亡。据路透社，俄罗斯在3月9日夜晚向乌克兰各地发射了一大波导弹，造成至少九名平民死亡和电力供应中断，基辅称这次袭击包括六枚“匕首”高超音速巡航导弹，这是莫斯科最有价值的武器之一。空袭还造成欧洲最大的核电站扎波罗热核电站一度停电。莫斯科证实在袭击中使用了高超音速的匕首导弹。据英国《卫报》消息，乌克兰空军通报称，俄方9日共向乌克兰境内发射了81枚导弹和8架自杀式无人机，其中34枚导弹和4架无人机被击落。立陶宛军事情报局局长表示，俄罗斯有足够的资源将乌克兰的战争持续两年。

美媒表示泽连斯基高级助手介绍乌军“反攻时间表”。据美国《新闻周刊》网站报道，乌克兰总统泽连斯基的高级助手在10日发表的访谈录中说，乌克兰武装部队正在为大约两个月内开始的反攻做准备，乌克兰军方将首先集中精力试图保持对巴赫穆特市的控制权。俄乌双方已经在巴赫穆特激战了几个月。

以上消息来源于人民网、中新网、路透社、参考消息。

3.1.2. 中沙伊三国发表联合声明，沙伊恢复外交关系

中国、沙特阿拉伯、伊朗于3月10日在北京发表三方联合声明。三国宣布，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构，强调尊重各国主权，不干涉别国内政；双方同意两国外长举行会晤，启动上述工作，安排互派大使，并探讨加强双边关系。沙伊双方同意将激活两国于2001年4月17日签署的安全合作协议和于1998年5月27日签署的经济、贸易、投资、技术、科学、文化、体育和青年领域总协议。三国均表示愿尽一切努力，加强国际地区和平与安全。沙特阿拉伯于2016年与伊朗断绝关系，此次双方恢复外交关系，结束七年敌对关系。

3.2. 硅谷银行破产，非农数据发布后加息预期下降

3.2.1. 硅谷银行破产，市场担忧风险扩散

硅谷银行表示，出售了其所有210亿美元的可销售证券，这个组合基本上由美国国债和抵押贷款支持证券组成。公司表示，其因此遭受了18亿美元的税后损失，将在2023年第一季度入账。随着利率上升，抵押贷款支持证券和国债等固定收益证券的价格下跌。为了抵消资产出售所带来的损失，SVB称正在筹集22.5亿美元，包括从私募股权公司泛大西洋投资那里筹集5亿美元，并向投资者发行12.5亿美元的可转换优先股和普通股。

3月10日，根据美国联邦存款保险公司（FDIC）发布的一份声明，美国加州金融保护和创新部（DFPI）当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命FDIC为破产管理人。受到该消息影响，标普500金融指数3月9日-10日分别下跌4.1%、1.76%。

美国财政部长耶伦10日表示，财政部了解了最近的事态发展，并正在密切关注局势。耶伦表示，当银行面临损失时，这是一个“令人担忧的问题”。不过美国银行系统仍然充满韧性，已召集各监管机构共同协商硅谷银行的问题。她对银行业监管者有充足的信心，她完全相信银行业监管机构将采取适当行动。

3.2.2. 鲍威尔发表偏鹰证词，非农数据发布后加息预期下降

鲍威尔发表偏鹰证词。3月7日，鲍威尔在发表国会证词表示：将进一步加息以实现2%通胀目标，最终利率水平可能高于先前预期，如果有必要将加快加息步伐，下一个点阵图的峰值利率很可能高于12月。近几个月通胀有所缓和，但压力高于上次会议预期。尽管增长放缓，但劳动力市场仍然极度紧张。鲍威尔3月8日重申升息可能更高、更快，但强调辩论仍在进行中，将取决于3月会议前发布的数据。同日美联储发布褐皮书表示，美国企业预计未来通胀将进一步放缓。从1月到2月底，美国经济活动略有增加，通胀压力普遍存在，但企业报告称价格上涨有所缓和，且预计将在今年持续。

JOLTS报告及ADP报告显示美国就业超预期。劳工部发布的月度职位空缺和劳动力流动调查(JOLTS)报告显示，职位空缺在1月的最后一天为1,080万个，按月减少了41万个。12月数据上修至1,120万个职位空缺。ADP全国就业报告显示，2月民间就业岗位增加了24.2万个。经济学家曾预测民间就业岗位增加20万个。此外，劳工部报告，上周（2.27-3.4）初请失业金人数增加21,000人，经季节性调整后为21.1万人，创10月以来最大增幅，且请领人数升至两个月来最多.但仍然低于与经济衰退相关的水平（30万人）。

2月非农数据超预期，失业率反弹上行，薪资增速低于预期，新增非农就业人数远高于预期。2023年2月美国失业率上升至3.6%，前值3.4%。2月新增非农就业人数31.1万人，远高于预期的20.5万人，前值50.4万，明显回落低于2012-2019年部分月份但仍高于2012-2019年平均19.6万/月的水平。

1月美国劳动力需求环比回落，但较疫情以前仍然紧缺。美国非农职位空缺数1月达到1082.4万，较前值1101.2万有所回落，目前比2019年年末仍然高出61.3%。解雇裁员率较2022年12月继续回升，至1.1%。

就业市场供给小幅回升，但仍然不强。供给方面，2月劳动力参与率为62.50%，前值62.4%，小幅回升，但仍然明显低于2019年末的63.3%，显示美国人参与劳动的意愿整体仍然不强。

薪资增速低于预期。2月平均时薪环比增长0.2%，低于市场预期。美国私人非农企业生产和非管理员工2017-2019年月平均薪资增速为0.25%。

综合来看，2月劳动力供给边际回升，1月需求也出现回落，2月失业率反弹，供需缺口形式边际有改善，且2月薪资增速也低于预期，但较疫情以前供需结构仍然恶劣。3月10日，纳斯达克指数下跌1.76%，10年期、2年期美债收益率分别下跌22.3BP、30.7BP至3.689%、4.578%，美元指数下跌0.56%至104.65，尾盘跌幅收窄。

4. 市场：北向净流出逐日放大，单周超百亿

净流向前五行业：

北向资金：建筑装饰、机械设备、国防军工、医药生物、商贸零售；

融资融券：银行、非银金融、电子、煤炭、房地产；

净流向后五行业：

北向资金：银行、非银金融、有色金属、农林牧渔、汽车；

融资融券：医药生物、通信、国防军工、有色金属、计算机。

北向净流出逐日放大，单周超百亿。北向本周净流向力度-106亿元，日频来看净流出逐日放大；杠杆资金本周净流向+36亿元，融资买入额比例7.70%近一月持续走平，维持温和回暖。行业方向上，北向显著净流出大金融板块；杠杆资金则相反对大金融偏好领先。以两大资金主体合力结果来看，建筑装饰、机械设备净流入较为领先，有色净流出超-20亿较为显著。

5. 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手

本轮寻底反攻，大科技超跌、估值低位，同时是政策受益核心方向。估值维度，7大科技行业2023 年预期PE估值分位处于历史低位，安全边际仍旧充足；盈利维度，以预期的行业盈利增速情况作为辅助参考，目前市场对于7大科技行业23年的盈利预期较22年底均有所提升；交易维度，目前大科技板块整体的基金持仓比例处于较低位置。二级行业层面，结合盈利、估值、基金持仓，同时考虑行业景气度，重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

详见《决胜复苏甜蜜期》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

6. 风险提示

俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

7. 策略知行高频多维数据全景图

证券研究报告：《无惧倒春寒》

对外发布时间：2023年3月12日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao＠tebon.com.cn

研究助理：孙希民

邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）