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【国君宏观】本轮经济修复有何不同?——国泰君安宏观周报(20230212)

日期: 来源:国君宏观研究收集编辑:董琦、韩朝辉


导读


本轮经济修复三波走:场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声,后续重点观察政策跟进。当前处于企业盈利底部回升阶段,在年中之后将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振,高产能扩张的行业在本轮新周期中具有先发优势,待库存去化完毕,高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。


摘要


1. 本周聚焦:本轮经济修复有何不同?
1)当前实际上处于疫后爬坡阶段,不是顺周期。本轮经济复苏与2020年有本质的区别,最重要的是周期的位置明显不同。虽然需求企稳回升,但库存仍在去化,企业的开工意愿没有像2020年那样强,说明企业仍在考察需求端强度,所以本轮经济修复的特点是:服务先行、开工滞后。这样的修复结构将导致居民的收入和就业端短期依然承压。站在当下节点,我们认为经济修复三波走:场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声,后续需要重点观察政策跟进。
2)年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振。经验来看,从被动去库到主动补库一般经历2~3个季度,本质上是企业观察盈利恢复的稳定性,同时将库存去化到合适的水平,然后开启新的补库周期。根据本轮盈利的底部判断,预计2023年年中之后将进入真正的顺周期阶段。库存周期和资本开支周期往往趋势一致,一般对应着企业盈利预期,但是当前,我们看到库存周期和资本开支周期出现明显分化(去库存+扩产能),体现了在政策引导下,企业虽然对短期经济预期较弱,不愿意急于扩大生产;但是对于长期政策方向并不悲观,愿意扩大投资。因此,我们处于资本开支向上并且企业盈利底部回升的阶段,在年中之后将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振向上;
3)本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造。不同于以往的周期,当前经济的主要矛盾在产能。资源短缺背景下,采掘业的产能回补是供应安全的保障,高质量发展导向下,设备升级改造的产能更新以及大国博弈下科技产业的产能扩张,都指向新一轮产能周期加速。本轮资本开支周期有两个明显的特征:1)To C端的消费品产能扩张力度明显低于To B端的设备和原材料;2)高技术制造业产能扩张力度明显高于传统制造。具体来说,强产能扩张行业可分为三类,第一,能源安全(煤炭开采、电气设备、电力供应);第二,科技强国(医药、电子、计算机);第三,传统产业升级(化工、黑色、有色、通专设备)。拥有高产能扩张的行业就拥有本轮新周期的“势”,等到库存去化完毕,高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。
2. 国内经济:场景修复进入后程,企业开工仍显疲弱。
上游:原油、焦炭价格企稳回升,铁矿价格小幅下行;中游:螺纹钢、动力煤价格回升,水泥价格持平,高炉开工率仍然较弱;下游:土地成交面积回升,城市拥堵指数高位企稳;通胀:蔬菜、猪肉及工艺品价格均呈下降趋势;金融:利率小幅回升,人民币兑美元汇率贬值;三大需求:地产销量企稳,基建略有回落,外需景气度持续下降;产业链:农产品期货价格跌多涨少;黑色价格较上周普遍上升,有色价格走低;电子产业链景气度回落,汽车生产景气度延续上升趋势。
3. 下周关注:下周美国公布1月CPI、零售总额、PPI、进出口等数据。


目录



正文


1.    本周聚焦:本轮经济修复有何不同?

1.1.  当前实际上处于疫后爬坡阶段,不是顺周期

本轮经济复苏与2020年有本质上的区别,最重要的是周期的位置明显不同。严格来说,当前实际上处于疫后爬坡阶段,并不是顺周期阶段,因为,虽然需求企稳回升,但库存仍在去化,企业的开工意愿没有像2020年那样强,说明企业仍在考察需求端修复的强度。所以本轮经济修复的特点是:服务先行、开工滞后。
这样的修复结构将导致居民的收入和就业端短期依然承压。正如我们在前期报告《压制消费的三座冰山正在消融》中所说,冰山的融化并非一蹴而就,去库压力下,低收入群体没钱消费的困境扭转速度预计偏缓,从而带来消费修复的一波三折。
站在当下节点,我们认为经济修复存在三波走:场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声,后续需要重点观察政策跟进以及周期的节奏。

1.2.  年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振

经验来看,从被动去库到主动补库一般经历2~3个季度,本质上就是企业会观察这段时间盈利恢复的稳定性,同时将库存去化到合适的水平,开启新的补库周期,也就是我们所谓的顺周期,这个阶段往往对应着量价齐升。根据本轮盈利的底部判断,我们当前刚进入被动去库初期,预计2023年年中之后将进入顺周期阶段。
库存周期和资本开支周期往往趋势一致,一般都是对应着企业盈利的预期,库存看得更短一点。简单来说,企业看到短期的盈利增长性,更愿意加大生产提升库存;预期到长期的盈利确定性,更愿意加大投资提升产能。但是当前,我们看到库存周期和资本开支周期出现明显分化,去库存+扩产能,体现了在政策的引导下,企业虽然对于短期经济预期较弱,不愿意急于扩大生产;但是对于长期经济前景并不悲观,愿意扩大投资。
因此,我们当前处于资本开支大周期过程中的企业盈利底部回升阶段,在年中附近将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振。

1.3.  本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造

不同于以往的周期,当前经济的主要矛盾已经来到了产能端。资源短缺背景下,采掘业的产能回补是供应安全的保障,高质量发展导向下,设备升级改造的产能更新以及大国博弈下科技产业的产能扩张,都指向新一轮产能周期迎来加速期。
行业结构来看,本轮资本开支周期有两个明显的特征,第一,To C端的消费品产能扩张力度明显低于To B端的设备和原材料;第二,高技术制造业产能扩张力度明显高于传统制造。具体可以分为三大类,第一,能源安全主题(煤炭开采、电气设备、电力供应),70%以上的分位数;第二,科技强国主题(医药、电子、计算机),50%以上的分位数;第三,传统产业升级主题(化工、黑色、有色、通专设备),60%以上的分位数。
拥有高产能扩张的行业就拥有本轮新周期的“势”,等到库存去化完毕,高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。

2.    国内经济:场景修复进入后程,企业开工仍显疲弱

从上中下游角度来看,原油、焦炭价格企稳回升、铁矿价格小幅下行;螺纹钢、动力煤价格回升,钢铁开工率依然较弱;土地成交面积回升,城市拥堵指数高位企稳;蔬菜、猪肉及工艺品价格均呈下降趋势;利率小幅回升,企业债收益率下行,信用利差收窄,人民币兑美元汇率贬值。
上游:原油、焦炭价格企稳回升,铁矿价格小幅下行。2月10日当周,国际原油价格有所回升,焦炭价格小幅上升;Mylpic矿价指数小幅下降,阴极铜价格继续回调。
中游:螺纹钢、动力煤价格回升,水泥价格持平,钢铁开工率仍然较弱。2月10日当周,螺纹钢价格企稳回升,动力煤价格企稳回升,水泥价格与上周持平,钢铁产能利用率、高炉开工率均回落,焦化开工率延续上行趋势。
下游:土地成交面积回升,城市拥堵指数高位企稳。2月10日当周,100大中城市成交土地面积明显回升;上海地铁客运量企稳,北京拥堵延时指数延续上行趋势。
通胀:蔬菜、猪肉及工艺品价格均呈下降趋势。2月10日当周,蔬菜批发价格指数继续下行,猪肉平均批发价下降;南华工业品价格指数延续下降趋势。
金融:利率小幅回升,企业债收益率下行,信用利差收窄,人民币兑美元汇率贬值。2月10日当周,利率方面,10年期国债利率较上周略有上升,期限利差和企业债收益率下行,信用利差延续下行走势,1年期国债利率企稳回升。汇率方面,人民币兑美元贬值,人民币兑欧元升值,人民币兑日元升值。
从需求端角度来看,地产销量企稳,基建略有回落,外需景气度持续下降。
消费:全国商品房成交面积基本维稳,全国二手房挂牌出售价格及数量较上周均有上升。2月10日当周,地产销售方面,全国商品房成交面积基本与上周持平,全国城市二手房销售面积与挂牌量指数较上周小幅上升。
投资:基建投资略有回落。2月10日当周,建材综合指数小幅下降,玻璃期货结算价同比继续下降。混凝土平均产能利用率企稳回升,浮法平板玻璃市场价与上周持平。
出口:外需景气度下降。2月10日当周,除了CCFI综合指数小幅上升及成品油运输指数(BCTI)企稳回升外,其余运价指数均保持下降趋势。
从产业链角度来看,农产品期货价格跌多涨少;黑色价格较上周普遍上升,有色价格走低;电子产业链景气度回落,汽车生产景气度延续上升趋势。
农产品期货价格跌多涨少。2月10日当周,从CRB现货价格来看,食品、家畜、油脂价格均小幅下降;从期货收盘价来看,除了白砂糖、黄大豆1号、油菜籽、棕榈油、CBOT大豆、CBOT小麦和CBOT玉米小幅上涨,其余食品价格较上周皆呈下降趋势。
石油化工产品价格总体呈下跌走势,黑色价格较上周普遍上升,有色价格总体走低。2月10日当周,石油化工产品价格大多延续了下跌趋势,黑色产品方面,除焊管、螺纹、线材、一次材和长材价格小幅下降之外,其余黑色产品价格均有所上升。有色产品价格则均呈现不同程度的下降。
汽车生产端景气度延续上升趋势,电子产业链回落。2月10日当周,钢胎开工率和半钢胎开工率均明显上升。电子产业链景气度回落,费城半导体指数下降。

3.    下周关注

下周美国公布1月CPI、零售总额、PPI、进出口等数据。

4.    风险提示

第二波疫情反弹超预期、稳增长政策不及预期。

5.    附录

(注:若无特殊说明,深蓝色线左轴,浅蓝色线右轴)

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