摘 要
1、供需失衡，估值调整难以止住
其实在去年9-10月，在资金面边际收敛且临近“二十大”的背景下，津城建的估值和发行票面就在持续上行，一二级互相带动牵引向上，但总体来看彼时的市场环境还算可控，还能发得出1年期的债券，只是牺牲些票息成本，至理财赎回潮之前，1年期品种基本还能维持在5%以内的水平。
然而进入理财赎回区间后，估值和票面的调整愈发迅速，并且期限上也是更加短期化，1年期的债已是难以发出，最近发行的半年期的债券票面已经达到7.15%的水平，并且仿佛还看不到稳定止住的曙光。
市场对于天津的关注度从来就没有低过，而近期愈发抬升的票面与估值再度成为市场焦点，仿佛有一种止不住的感觉。这当中有市场的因素，也有区域特有的因素，很难简单摘开来单独静态分析，未来会如何演绎？本文聚焦于此。
其实在去年9-10月，在资金面边际收敛且临近“二十大”的背景下，机构行为有所转变，津城建的估值和发行票面就在持续上行，一二级互相带动牵引向上，但总体来看彼时的市场环境还算可控，还能发得出1年期的债券，只是牺牲些票息成本，至理财赎回潮之前，1年期品种基本还能维持在5%以内的水平。
针对上述问题，很直观的理解便是津城建存续债券规模绝对体量太大，且当中短债占比太大，债券发行供给端是刚性的，毕竟要接续滚动，而需求端却是显著回落：一方面是非银机构的边际撤出（而此前2022年当中津城建债券的非银参与占比是不低的）；另一方面则在于理财赎回后，当地银行作为一级参与的基本盘也出现了一些下滑，当下理财对于流动性的诉求仍较为明显，毕竟发行募集尚未恢复的同时到期压力不小。
尽管这一现象是所有信用主体都会面临的情况，但冲击和扰动程度有所不同，关键在于债券规模的绝对体量差异以及非银的原始参与占比问题，使得在遇到市场波动的时候，对于津城建这种债券绝对体量较大且都是短期刚需滚动的主体，银行补位与其需求端难以达到线性匹配对标，致使调整压力更为显著。
我们来对比津城建和津保税就能很清晰的看出来，包括观察云南省的云投集团和云建投。
首先，我们来看最近调整走到了什么位置？
调整到高位震荡徘徊的背后，是非银机构的边际撤出，尤其是对于一级发行的参与，这一点我们从其投标倍数，以及一二级发行偏离度可以很直观的看出来，逻辑上来看，当前节点、包括中期视角，非银机构或主要在二级参与，一级的恢复需要一些强力触发因素。
其实在去年9-10月，在资金面边际收敛且临近二十大的背景下，津城建的估值和发行票面就在持续上行，一二级互相带动牵引向上，但总体来看彼时的市场环境还算可控，还能发的出1年期的债券，只是牺牲些票息成本，至理财赎回潮之前，1年期品种基本还能维持在5%以内的水平。
然而进入理财赎回区间后，估值和票面的调整愈发迅速，并且期限上也是更加短期化，1年期的债已是难以发出，最近发行的半年期的债券票面已经达到7.15%的水平，并且仿佛还看不到稳定止住的曙光。
2、短债滚续的绝对体量是核心扰动
针对上述问题，很直观的理解便是津城建存续债券规模绝对体量太大，且当中短债占比太大，债券发行供给端是刚性的，毕竟要接续滚动，而需求端却是显著回落：一方面是非银机构的边际撤出（而此前2022年当中津城建债券的非银参与占比是不低的）；另一方面则在于理财赎回后，当地银行作为一级参与的基本盘也出现了一些下滑，当下理财对于流动性的诉求仍较为明显，毕竟发行募集尚未恢复的同时到期压力不小。
尽管这一现象是所有信用主体都会面临的情况，但冲击和扰动程度有所不同，关键在于债券规模的绝对体量差异以及非银的原始参与占比问题，使得在遇到市场波动的时候，对于津城建这种债券绝对体量较大且都是短期刚需滚动的主体，银行补位与其需求端难以达到线性匹配对标，致使调整压力更为显著。
3、非银撤出和银行补位，孰强？
调整到高位震荡徘徊的背后，是非银机构的边际撤出，尤其是对于一级发行的参与，这一点我们从其投标倍数，以及一二级发行偏离度可以很直观地看出来。逻辑上来看，当前节点、包括中期视角，非银机构或主要在二级参与。
我们从授信和主承的视角切入来看：天津区域头部几家银行对津城建的承销力度均较大，在非银机构较多撤出的情况下，结合其承销规模及授信余额情况来看或可说明具备一定程度的补位能力。
可以看到，天津区域金融资源仍然有一定的空间，态度和意愿的坚定决定了存续债当中本身由银行参与的部分大概率能直接接续，而非银撤出的量则需银行补位；虽然从量上来看并不一定能完全匹配，但节奏上的协调错位也能给出一定的空间。而近期天津市与各大行也有一些新增战略合作协议签约的动作，更是值得我们市场关注与期待。当中需要的则是时间这一要素，但短期内供需失衡的格局或难以改变，底线风险或可控，但估值仍有调整压力。对于非银机构而言，实质上在进一步利好出来之前，是一个账户管理的问题。
此外，市场会探讨：天津还会开恳谈会吗？从当前天津市新任政府班子领导最近的相关动作来看，呈现的是实质重于形式的态度，聚焦于中长期视角：点对点精准发力，着重于区域发展，用发展的眼光解决积累多年的债务问题。或许我们不应把恳谈会当作一个触发因素，而是一个后验结果。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
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