本轮地产周期回顾:房地产业具有较为鲜明的周期性特征，自2008年以来，我国房地产行业周期大体可分为四轮，即2008-2011年、2012-2014年、2015-2019年和自2020年开启的本轮周期。

• 上半场-经济企稳、监管趋严、行业暴雷:2020年上半年我国经济快速自疫情扰动后企稳复苏，较为宽松的经济政策环境构成房地产业发展的有力支持，房地产业开始出现过热及泡沫化倾向。监管政策于2020年中开始收紧，8月出台“三道红线”，12月建立房地产贷款集中度管理制度。融资端政策的持续收紧对传统高杠杆、高周转的房地产企业经营模式产生严重冲击，房地产企业自2021年下半年开始出现债券违约潮，其中不乏恒大、华夏幸福等头部企业。同时，房地产业销售、开工、竣工、投资等多项数据转负并持续下行，行业正式步入下行周期。
• 中场-需求刺激难改下行趋势，行业自生能力偏弱:政策面自2021年9月开始出现转向迹象，整体呈现由地方到中央的宽松态势，2022年上半年全国多个城市先行出台房地产宽松政策，4月末政治局会议释放“两个支持”的积极信号，标志中央态度转变。5月降息并下调首套商业房贷利率下限，9月三政齐发，于需求端持续发力。但房地产需求收紧容易放宽难，一方面作为买房主力军的青年人群失业率长期维持在15%以上高位水平，现实收入降低及收入预期恶化对其购房能力产生负面影响，另一方面多地楼盘烂尾冲击居民购房信心，两相叠加下今年1-10月主要用于购房的新增居民中长期贷款仅23532亿元，较去年同期大幅下跌54.24%，购房需求持续疲软。
• 下半场-聚焦融资困境，政策直达企业:在需求刺激政策宣告无效后，政策举措由需求端的间接刺激转为面向房企的直接施政。11月以来央行、银保监会、证监会等协同施政，“三箭齐发”对房地产企业融资形成强而有力的托举作用，筑牢行业政策底。

行业动态评述:

• 信贷端掀起合作协议热潮:在央行、银保监会信贷工作座谈会的政策授意下，国有行率先行动，股份行协同跟进，甚至城商行、农商行也参与其中，于全国范围内掀起商业银行与房地产企业签署战略合作协议热潮，规模之大前所未有。截至12月5日，已有超20家商业银行与多家房地产公司达成战略合作协议，总意向授信金额超3万亿元。1.商业银行主体多元，除全国性银行外，上海银行、中原银行、南海农商银行等地方性法人银行也参与其中，这背后大概率有监管部门窗口指导等强力助推，侧面反映本轮救市的决心与力度之大。2.救助房企类别多样，民营房地产企业构成签约主体，万科、碧桂园、龙湖等行业龙头分获10、9、8家商业银行签约支持，甚至河南、广西、广东等地的地方房地产公司亦与当地银行达成合作协议，表明本轮救市绝非表面形象工程，而是更强调落地性与可实施性。此外，宝龙地产、旭辉控股等此前已发生债券违约的房地产企业，本次亦获得商业银行意向授信支持，更加凸显政策力度之强。3.站在商业角度来看，房地产业仍处下行周期，当前绝非商业银行介入的最佳时点，政策号召下的逆周期调控意图明显。今年前三季度金融机构房地产贷款余额较上年末净增1.12万亿元，按意向授信额度的50%粗略估算，仍将产生超1.5万亿元的房地产业新增贷款融资，且伴随后续签约或实施力度加强贷款规模有望更高，对房地产业无异于“久旱逢甘霖”。
• 债券端发行已经落地:当前已有龙湖集团、美的置业、新城控股等7家民营房地产企业向交易商协会表达注册发行意向或递交材料进行申请，合计金额1190亿元，接近民营企业债券融资支持工具2500亿额度的50%。其中龙湖集团、美的置业、新城控股三家最早递交申请的均已完成注册，且已分别成功发行20亿元、15亿元中期票据，新城控股首期20亿元中期票据也即将落地。截至12月5日，今年我国共发行房地产债券543只，较2020及2021年减少25.72%、19.44%，发行金额4943.13亿元，分别降低22.92%、16.61%。在“第二支箭”整体引领下，房地产企业债券融资或将扭转颓势，构成对优质房地产企业的有效支撑。
• 股权端涉房再融资重启:房地产企业股权融资时隔多年再度重启，自政策宣布后已有14家房地产业上市公司表达再融资意向，其中福星股份、华发股份行动最快，再融资预案已经董事会审批通过，多数房企仍在筹划初期。“第三支箭”重启对A股房地产上市公司股价形成积极刺激，11月29日申万房地产指数大涨7.96%，但从实际效果角度考虑股权融资的意义或较为有限。1.非公开发行流程较长，远水解不了近渴。在一切顺利的情况下，非公开发行从预案提出到最终完成通常需6-12个月，如果再涉及发行预案修改、监管问询答复等其他事宜，最终完成时间或进一步拉长，对于缓解当前房地产企业流动性紧张问题影响有限。2.2010年以来房地产业上市公司累计融资规模仅4712.56亿元，其中增发再融资4319.56亿元构成主要组成部分，时间上主要集中于2014-2015两年间，年度融资规模分别为1660.09亿元及1137.27亿元，其后近6年时间融资规模不足900亿元。当前全部房地产上市公司总市值约1.67万亿，理论融资上限不过0.5万亿元，再综合考虑折价等其他因素，预计短期内股权融资渠道所能带来的新增融资规模不会超过1000亿元，相比每年约3万亿元的房地产贷款显得杯水车薪。
• 内保外贷会落地吗:12月初，市场消息传言，监管机构要求中国银行、建设银行、工商银行、农业银行四大行分别挑选几家优质房地产企业，以国内资产做担保的方式向其发放离岸贷款，助力其偿还境外债务。境外债券是我国房地产企业融资的另一主要渠道，受违约潮事件影响，房地产企业境外债券发行节奏自2021年下半年起大幅放慢，2022年至今仅发行美元债174.22亿美元，较2021年大幅收缩63%，加权平均发行利率也由2021年的6.95%上行至7.76%。当前我国房地产企业境外债券存量规模为1852.78亿美元+1127.26亿港元+119.09亿人民币，未来两年分别约有555.88亿美元、393.96亿美元的境外债务即将到期，房地产企业仍面临较为沉重的债务偿还压力。假如“第四支箭”如期落地，直接层面可帮助房地产企业偿还境外到期债务，缓解现金流周转压力，间接层面可释放向境外债券市场释放积极信号，提振房地产企业境外债务发行疲态，推动新发债券规模回升与利率回落。

展望:

• 1.房地产政策“三箭齐发”，于信贷、债券、股权三端全面发力托底房地产业，加之传闻中“第四支箭”助力提振境外债券市场，金融全面支持房地产企业的大幕全面拉开，房地产企业的至暗时刻大概率已然过去。
• 2.但房地产业还并未迎来真正的曙光，金融支持只能帮助一时，行业性质的真正复苏则有赖于其自生能力的恢复，对于房地产业来说即在于打通销售-投资-开工-竣工各流程环节。当前，房地产业下游需求依然疲软，11月重点100城销售面积环比下降11%，消费者购房信心指数环比再度下降1.7，下游复苏长路漫漫。下游需求受购房者主观意愿影响程度较大，在疫情多发、失业率高企、房企暴雷等诸多负面因素叠加下，购房者消费意愿已跌至谷底，消费心理较之以往也发生根本性转变，而这将只能依靠时间去慢慢扭转。乐观预期下，房地产业下游需求或于2023年年中出现复苏，行业生产消费循环或于2024年真正回归常态。

【正文】

一、本轮地产周期回顾

房地产业上下游覆盖面广、影响深远，是国民经济的支柱行业之一，也是推动我国经济增长的重要引擎。我国房地产业发展具有较为鲜明的政策特征，在经济增长压力较小的“顺周期”，政策调控通常以收紧为主，重在防止房地产业过度泡沫化，行业往往承压下行；在稳增长压力较大的“逆周期”，房地产业则通常扮演稳定经济大盘的重要抓手，相关调控政策较为宽松，行业得以蓬勃上行。自2008年以来，我国房地产行业周期大体可分为四轮，即2008-2011年、2012-2014年、2015-2019年和自2020年开启的本轮周期。

（一）上半场：疫后经济快速企稳，监管日渐趋严，行业集体暴雷

2020年一季度我国遭遇新冠疫情突发冲击，房地产业及国民经济同步下行。为应对危机，2020年上半年我国先后1次全面降准、2次定向降准，为国民经济运转提供充裕的流动性支持，加之我国严格果断的疫情封控政策有效阻断疫情传播扩散，我国经济得以快速触底复苏，房地产业也在流动性温床下快速走强，呈现出一定泡沫化倾向。

房地产监管政策于2020年中开始收紧。8月住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，首次提出“三道红线”监管政策，开始从融资端对房地产企业无序扩张进行整治。12月央行、银保监会再度发文建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，2021年3月再度发文强调禁止经营用途贷款违规流入房地产领域，融资端政策持续收紧。

融资端的快速收紧对以往高杠杆、高周转的传统房地产企业经营模式产生了严重冲击，自2021年年中起，房地产企业开始出现债券违约潮，其中不乏恒大、华夏幸福、泰禾、当代置业、佳兆业等头部房地产企业。伴随违约潮愈演愈烈，在作为房地产企业重要融资渠道之一的美元债市场上，多家房地产企业遭遇评级下调，新发债券融资利率显著抬升，使得本就趋紧的企业现金流愈发雪上加霜。房地产业销售、开工、竣工、投资等多项数据自2021年中旬开始转负并持续下行，房地产行业正式步入下行周期。

（二）中场休息：需求端刺激频出，行业自生能力偏弱，难阻下行趋势

面对房地产业整体下行趋势，政策于2021年9月开始发生转向，央行三季度货币政策例会通稿中首提“维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益”，监管政策由前期严格收紧开始向中性转换。

在房地产政策转向过程中，中央保持了相当的战略定力，并未轻易由收紧转向全面刺激，地方则充当了托底地产的排头兵。截至2022年4月末，全国已有超80个城市出台房地产松绑政策，不乏南京、福州、郑州等省会城市，主要措施包括松绑限购限售政策、提高公积金贷款额度、发放购房补贴等，旨在刺激居民购房需求，畅通销售-投资-施工-竣工的地产循环，依托行业自生能力实现自我修复。4月末政治局会议对房地产行业定调“两个支持”，标志着中央态度开始转变，此后中央政策也延续需求端刺激的总体方针，5月降息并下调首套商业房贷利率下限，9月三政齐发，阶段性放宽部分城市利率下限、下调住房公积金贷款利率并实施换购住房退税，需求端刺激持续发力。

房地产需求刺激“软绳效应”显著，收紧容易放宽难。居民购房行为受能力和意愿两方面因素决定。疫情冲击下，我国居民失业率居高不下，尤其作为买房主力军的16-24岁青年人群，其失业率自2022年以来长期维持在15%以上高位水平，阶段性高点甚至达到19.9%，现实收入及收入预期的恶化对其购房能力产生相当程度负面影响。7月以来多地楼盘出现停工烂尾现象，严重挫伤居民购房意愿。两相叠加之下大规模的购房刺激政策并未有效提振居民购房需求，今年1-10月新增居民中长期贷款仅23532亿元，较去年同期大幅下跌54.24%，购房需求持续疲软。

（三）下半场：政策直达房地产企业，聚焦融资端持续发力

在需求刺激政策宣告无效后，政策举措由需求端的间接刺激转为面向房企的直接施政。11月，交易商协会率先发文，宣布延期并扩容民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，债券端的“第二支箭”率先打响；央行、银保监会随后出台金融支持房地产16条措施，要求保持房地产融资平稳有序，银行信贷端“第一支箭”同步发力；月末证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，时隔多年恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、再融资等融资渠道，股权“第三支箭”再度重启。至此，本轮房地产周期进入政策全面托底房地产企业的下半场，针对造成本轮房地产周期下行主因的融资端对症下药，行业政策底已基本筑牢。

二、市场动态评述

政策从制定出台到最终生效通常具有一定的时滞性，但本轮房地产刺激政策落地相当之快，侧面反映出监管部门托底房地产业、稳定经济增长大盘的决心。

（一）信贷端：全面掀起房企战略合作协议热潮

11月21日，央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求保持房地产融资平稳有序，促进房地产市场健康发展。工农中建交等国有行率先垂范，与万科集团、碧桂园、龙湖集团等多家民营房企签署战略合作协议，向其提供意向性授信额度支持。股份行、城商行甚至农商行亦快速跟进，纷纷加入支持房地产企业大军。截至12月5日，已有超20家商业银行与多家房地产企业达成战略合作协议，总意向支持金额超3万亿元。

商业银行与房地产企业签署战略合作协议并非罕见，但在如此密集的时间内进行如此数量的大规模签约，放眼此前房地产行业发展历程仍属首次。

1.商业银行主体类型多样。在座谈会明确授意下，六大国有行首当其冲，率先发挥行业带头作用，拉开房地产企业签约潮大幕，浦发、兴业、光大等股份行随后跟进，仍属座谈会要求范畴。值得注意的点在于除国有行、股份行等全国性银行外，城商行、农商行等地方性银行也展现出了较高的参与度，上海银行、中原银行、宁波银行、南海农商银行等也纷纷加入金融支持房地产企业救市大军。本次政策落地如此之快，背后大概率有地方监管部门的强力助推，或通过窗口指导等方式明确要求管辖银行选择符合条件的房地产企业进行签约，政策落实力度可见一斑。

2.房地产企业签约类型多样。本轮房地产业呈现出较为明显的“国进民退”特征，国有房地产企业总体经营模式较为平稳，在政府信用背书下融资状况相对良好，本轮行业下行周期中风险并不大；民营房地产企业此前经营模式较为粗放，杠杆运用较高，且受恒大等头部企业信用违约影响，信贷、债券等融资渠道大幅收紧，风险状况急剧恶化。在本次签约潮中，民营房地产企业构成绝对主力，万科集团共与10家银行签署战略合作协议，碧桂园、龙湖等亦分获9家和8家银行支持。除全国性的头部房地产企业获得融资支持外，河南、广西、广东等地的地方性房地产公司也获得当地法人银行签约支持，部分国有行、股份行的地方分行亦独立与省内房地产企业签署战略合作协议，一定程度上反映出本次签约救市并非浮于表面的形象工程，而是具有更强的落地性与可实施性。此外值得关注的是，宝龙地产、旭辉控股等此前已发生债券违约的，本次亦获得商业银行意向授信支持，更加凸显本轮金融支持力度之大。

3.站在商业角度来看，当前房地产业仍处下行周期，销售、开工、投资等行业重点数据并未有回暖趋势，对于向来重视资产质量和业务风险的商业银行而言，现在并不是加大房地产业贷款投放的最佳时机。如此大规模的逆行业支持调控，监管政策要求大概率在其中扮演重要角色。央行数据显示，截至今年三季度末，金融机构房地产贷款余额53.29万亿元，较2021年末余额净增1.12万亿元。尽管意向授信额度并不代表实际贷款投放，但即便按意向授信额度的50%计算，仍将产生超1.5万亿元的房地产业新增贷款融资，增量规模已超今年前三季度总和，且后续大概率仍将会有新签约出现，带动整体融资规模突破2万亿元甚至更多，对于现金流紧绷已久的房地产行业可谓“久旱逢甘霖”。

（二）债券端：债券发行箭在弦上

在交易商协会表态将继续推进并扩容民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资后，龙湖集团、美的置业、新城控股等多家民营房地产企业向交易商协会表达储架式注册发行意向或递交材料进行申请，合计金额已达1190亿元，已接近民营企业债券融资支持工具2500亿额度的50%。其中龙湖集团、美的置业、新城控股三家最早递交申请的均已完成注册，且已分别成功发行20亿元、15亿元中期票据，新城控股首期20亿元中期票据也即将落地。

（三）股权端：涉房上市公司融资重启

房地产企业股权融资自2010年开始收紧，证监会提出暂缓受理房地产开发企业重组申请，此后房地产企业股权融资监管层层加码，除招商蛇口重组上市、新城控股B股转A股上市等少数个例外，房地产企业股权融资基本处于停滞状态，期间富力、万达、恒大等头部房企的回A尝试均以失败告终。证监会于11月末宣布在股权融资方面调整优化5项措施，最核心的在于前2条，即恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。受此利好，多家A股房地产上市公司纷纷表达再融资意向，进展较快的福星股份、华发股份发行预案已经董事会审议通过，下一步将交由股东大会和证监会审批。

在房地产企业股权融资重启“第三支箭”引领下，A股房地产上市公司于11月29日掀起涨停潮，申万房地产指数当日大涨7.96%。但从实际经营效果层面考虑，“第三支箭”的意义或许较为有限。

1.非公开发行流程较长，远水解不了近渴。非公开发行通常需要经历预案提出-董事会审议-股东大会审议-证监会审议-发行一系列环节，从预案提出到股东大会审议全部在上市公司内部进行，可控性较强，一般耗时约1个月左右。待股东大会审议通过后将向证监会提出申请，证监会首先需要在5日内作出是否受理的决定，决定受理后，则要在3个月之内作出是否允许发行的核准，其中要求发行人补充、修改申请文件的时间不算在内。核准通过后证监会将出具书面核准文件，要求发行人在拿到批文后的12个月有效期内完成非公开发行。在一切顺利的情况下，非公开发行流程通常在6-12个月之间，如果其中涉及发行预案修改及监管问询答复，发行时间可能会更久，此即意味着即便当前上市公司快马加鞭推进非公开发行，最早发行时点可能不会早于2023年上半年，对房地产企业当前的流动性紧张状况并无缓解作用。

2.股权融资规模相当有限。据Wind数据显示，2010年以来房地产业上市公司累计融资规模仅4712.56亿元，其中增发再融资4319.56亿元构成主要组成部分。时间维度来看，增发再融资主要集中于2014-2015两年间，年度增发融资额分别达到1660.09亿元及1137.27亿元，2016年后政策收紧明显，近6年时间总增发融资规模不足900亿元。根据增发再融资规则，非公开发行股份数量不得超过总股本的30%，按证监会房地产行业分类标准划分，当前全部房地产上市公司总市值约1.67万亿元，即便顶格融资上限仅0.5万亿元，再结合实际情况，并非所有上市房企均会进行再融资、实际发行规模不一定会达到30%数量上限、发行价格较定价基准通常会产生10-20%的折价，综合估计短期内股权端所能带来的新增融资规模不会超过1000亿元，相比每年房地产贷款约3万亿元的净增加额显得杯水车薪。

（四）内保外贷：传闻中的第四支箭

12月初，市场消息传言，监管机构要求中国银行、建设银行、工商银行、农业银行四大行分别挑选几家优质房地产企业，以国内资产做担保的方式向其发放离岸贷款，助力其偿还境外债务，旭辉控股、碧桂园、龙湖集团、美的置业和新城发展或将成为首批5家获得货款资格的房企。

境外债券是我国房地产企业融资的另一主要渠道，受违约潮事件影响，房地产企业境外债券发行节奏自2021年下半年起大幅放慢，2022年至今仅发行境外债券174.22亿美元+125亿港元+54.47亿人民币，其中作为以往债券发行主体的美元债新发规模较2021年大幅收缩63%，加权平均发行利率也由2021年的6.95%上行至7.76%。新发规模萎缩，价格高企，进一步加重房地产企业融资负担。

假如传闻中的“第四支箭”如期落地，直接影响在于可帮助房地产企业偿还境外到期债务，缓解其现金流周转压力，更大的信号效应在于可提振日益萎靡的房地产企业境外债券发行疲态，通过类似金融机构背书的形式，挽回境外投资者对房地产企业的认可度，推动新发债券规模回升与利率回落，疏通房地产企业境外发债融资渠道。

三、展望：复苏进程依然有待时间验证

房地产政策“三箭齐发”，于信贷、债券、股权三端全面发力托底房地产业，加之传闻中“第四支箭”助力提振境外债券市场，金融全面支持房地产企业的大幕全面拉开，房地产企业的至暗时刻大概率已然过去，熬过寒冬的房地产企业即将在新发展模式下重新起航。

但房地产业还并未迎来真正的曙光，金融支持只能帮助一时，行业性质的真正复苏则有赖于其自生能力的恢复，对于房地产业来说即在于打通销售-投资-开工-竣工各流程环节。当前，房地产业下游需求依然疲软，相关数据显示，11月重点100城销售面积环比下降近11%，消费者购房信心指数连续两个月下滑，11月环比再度下降1.7，下游需求复苏仍道阻且长。下游需求受购房者主观意愿影响程度较大，在疫情多发、失业率高企、房企暴雷等诸多负面因素叠加下，购房者消费意愿已跌至谷底，消费心理较之以往也发生根本性转变，而这将只能依靠时间去慢慢扭转。乐观预期下，房地产业下游需求或于2023年年中出现复苏，行业生产消费循环或于2024年真正回归常态。

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