我们通过以下几个维度复盘2月关键变化&核心逻辑：

1）通胀及加息冲击卷土重来，2月资产价格整体调整

权益方面，2月全球市场跌多涨少，上月表现靠前的港股市场本月回调最深；上证指数全月震荡最终小幅收涨，其他A股宽基指数普遍调整；美股三大指数在通胀和加息压力重返的担忧下普调。A股结构上，数字经济、信创等主题催化下，TMT领涨；电新及总量相关板块领跌。债券方面，由于经济数据强劲及核心通胀反弹，美股加息预期再度升温，十年期美债利率悄然破4%，10年期-2年期利率倒挂幅度加深。外汇方面，除美元以外主要货币2月均呈跌势，人民币汇率一度再逼近7的整数大关。商品方面，2月除少数上游品种以外，贵金属、工业金属及农产品全面下跌。

2）下跌外因：美元紧缩交易再次运行至鹰派的一端

去年11月以来，海外市场在宽松交易与紧缩交易之间左右摇摆。22年11-12月公布的就业数据与通胀数据放缓，市场开始转向交易乐观的加息路径；12月-1月经历了美联储加息50bp并引导鹰派加息路径但市场仍继续抢跑宽松预期；1-2月在强就业、强消费、强通胀的推动下，市场开始向美联储引导的加息路径修正。

3）海外基本面数据强劲，欧美核心CPI反扑

经济数据韧性是欧美央行鹰派表态的底气。美国PMI、商品和服务零售数据继续走高；1月失业率继续下降。通胀方面，美国核心通胀（PCE）反弹，欧元区仍难言顶。

4）回归内因：进入复苏交易的A股，将逐步切换至盈利主导

从盈利-信用二维模型出发，历史经验显示，在信用扩张前期（信用扩张+盈利下行），市场可能缺乏交易主线，避险情绪较高，政策博弈和预期博弈的现象突出；而进入到复苏阶段或信用扩张后期（信用扩张+盈利上行），市场通常表现得更加“基本面”。美元冲击交易充分后，国内稳增长效果仍然是市场的“锚”。

5）短期基本面：高频数据环比改善明显，将支撑当前市场

近期国内经济及高频数据环比改善显著，月底月初情绪有一定回暖。如制造业PMI创10年新高、地铁客运等数据显示城市活力修复、商品房成交情绪升温，但趋势仍待观察。

以30大中城市商品房成交套数为口径比较，新历2月同比、环比分别为32.5%、32.4%；但按农历计算，春节后30天同比、环比数据则分别为-14.3%、-46.3%。除了假期错位因素以外，头部城市能否形成示范效应十分关键。

6）中期基本面：中美库存周期叠加，本轮更可能是弱复苏

7）流动性：北上资金结束14周净流入，但未出现整体性抛售

北上资金1月天量流入1412.9亿之后，2月在大盘调整的氛围下流入态势放缓。2月20-24日一周结束了此前连续14周的净流入，但本周重新转正。整体来看，在情绪明显降温的2月，北上资金并未出现整体性抛售，但结构上分化较大。

8）3月配置如何展开：月度维度市场的交易逻辑与驱动力

季度之间市场交易逻辑可以总结为：一季度的主题策略（流动性好、数据真空）、二三季度的基本面策略（业绩披露、高频数据）、四季度的低估值策略（政策预期、估值切换）。

9）产业端主要事件与变化：主题交易活跃；中字头表现优异；新能源板块折戟；科技裁员潮延续。

2月核心观点复盘：

1）基本面主线要4月决断，一季度继续轮动交易预期和主题

2）在无人问津时的布局，不惧调整

3）汇率逼近7后，已经修正了对美联储过渡乐观的预期，A股整体预期不高，没有大风险

2月重要报告：

《在无人问津时的布局，不惧调整》2023.2.5

《总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间》2023.2.12
《中美库存周期视角：为什么2023可能是主题投资大年》2023.2.19
《汇率再次逼近7，如何看待股票和汇率的关系？》2023.2.26
《我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023.2.25
《我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023.3.1
《景气投资的季度效应》（经典专题回顾，原文发表于2023.1.15）