语音·每周深度访谈

引言

回首2022，地产行业在这一年里经历了太多。面对无数原本从来没想过可能违约的公司，发出了展期和停止支付利息的公告，面对很多维持在100元左右的债券，跌到了30元，面对原本说好了交付的楼盘，却停工没有进展。整个地产行业2022年交出的答卷，是令人失望的。

1-11月，全国房地产开发投资123863亿元，同比下降9.8%，商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.3%，房地产开发企业到位资金136313亿元，同比下降25.7%。需求收缩、供给冲击和预期转弱，旋绕在地产行业的头顶，让行业里的每一个投资者，都充满了压力。

然而，2022年中，地产行业也酝酿着新的变化。一季度开始的调控放松，兜兜转转，已经有90多个城市出台了150多条放松政策。11月开始的三支箭，针对地产信贷、发债和股权融资，也是逆转了2016年以来的收紧政策。而整体的地产金融16条，也将救项目交付和救主体信用结合。

因此，展望2023的地产行业，就更是在迷雾中寻找希望，从悲观中寻找信心。

我们邀请了嵩山论市的专家，为复盘2022年的地产行业，找到2023年的关键线索，从销售、政策、融资、形势四大领域提出核心问题，为您展望2023。

-　如何复盘2022年的地产行业？

主持人： 

　　回首2022年的地产行业，需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，让市场中的每一个投资者都喘不动气，大量民企地产公司展期、违约，远远超过的债权人的预期。而原本在2021年期待的行业兼并重组和民企产能出清，却并没能出现。不过四季度整个行业的政策出现比较大的利好，第一支箭改善信贷，银行与地产公司达成的授信合作超过4万亿。第二支箭支持发债，头部民企纷纷在中债增信的支持下发行债券。第三支箭放开股权融资，几十家上市公司披露了融资计划。

　　在您看来，应当如何去复盘2022年呢？

2022年的地产行业，在我看来，就是三大关键字的交织：资产荒、强政策预期和弱基本面。

首先，2022年1-10月整体货币政策宽松，银行间的流动性并不缺乏，但是银行间的流动性，却很少投放到信用端，更不用说让地产行业受益。整体来看，由于地产行业在2021年下半年开始就出现信用风险爆发的迹象，叠加上2022年疫情影响扩大、地产销售持续下滑，金融机构也很难把地产作为高收益资产来配置。与2016和2020年的资产荒不同，这一轮资产荒中，地产行业并没有成为受认可的高收益资产，也没有迎来融资的恢复，反而是头部民企的融资能力进一步下降，逐渐演变到了“没有外部增信就发不出信用债”的局面。

第二个关键字就是政策预期。整个2022年，地产市场都时时刻刻充满了对政策放松的期待。从一开始一季度，青岛、郑州、福州等城市逐渐放松调控，到最近珠三角地区佛山东莞全域放松限购，政策的预期和放松政策落地相互交织有相互影响。而融资政策方面，一季度央行会议提到的“支持房地产开发企业合理融资需求”，让市场对于潜在的融资放松充满期待，而这种期待也终于在11月落地，第一支箭射出，银行纷纷伸出授信橄榄枝，第二支箭射出，每家头部民企多了过百亿的储架额度，也在中债增信支持下发债成功。第三支箭最为关键，逆转了2016年以来股权再融资的限制，也打开了地产公司补充流动性、股权并购的想象空间。

而第三个关键字，就是弱基本面。整体上看，弱基本面影响了地产行业的资金落地，让地产行业无法在资产荒大背景中赢得金融机构支持。而持续羸弱的基本面，也阻碍政策预期进一步发酵。所以我们从11月到12月的行情变化中可以看到。11月内房股指数大涨60%，12月却下跌2.15%，A股地产指数11月上涨 27.80%，12月却下跌9.07%，本身就说明强政策预期和弱基本面存在拉锯。

②丨销售篇：市场何时回暖？

-　销售何时能见到起色？

主持人：

　　在展望2023年地产行业的时候，很多投资者的第一个问题就是，2023年什么时候销售会回暖？这也是整个地产市场的根本，是地产公司偿债能力的核心。

销售回暖确实是行业里最重要的问题。整体上看，我们发现购房资格方面，今年政策有很多放松，大部分二线城市开始推广放松限购，认房不认贷，后续一线城市的部分区域，比如上海的五大新城，也有可能进一步放松限购。而购房的意愿方面，由于房价增速不及预期，不仅炒房者消退，刚需购买者也在延迟其购房决策。要说起购房能力本身，整个经济增速乏力，民众对未来收入没有信心，储蓄倾向大大提升。叠加上地产公司的信用风险仍然在爆发，12月又有2-3家房企新增展期、违约，保交付的进展也不达预期，民众购房的现房比例大大提升。

因此，我认为销售的好转，仍然存在不确定性，最快也要期待二季度才能看到具体体现。首先，疫情管控放松后，疫情的扩散和冲击影响仍然在持续，后续毒株的演化也有不确定。其次，民众对于调控放松的敏感度钝化，对于利率下降的需求提振也是比较钝化的，在这样的背景下，调控放松必须上一个新台阶，比如一线城市有明显放松，才能提振购房者情绪。

建议投资者关注两个指标，第一个是按揭的边际变化，特别是一季度按揭是否形成开门红。由于按揭的数据是综合了银行的供给意愿和买房者的主动需求，对市场的趋势有直观反映。第二建议关注70大中城市新房和二手房价格变化。价格的边际趋势，是市场活跃度的参考。

综上所述，在我看来，最乐观来看，地产销售也要到了2023年二季度才会开始爬坡。

-　还有什么政策值得期待？

主持人：　　

　　那顺着专家您提到的政策，您觉得2023年还有什么增量政策吗？

根据高层近期的表态，很多领域会持续推出增量政策的。

首先，调控政策方面，二线城市的杭州模式、南京城市会进一步推广，大部分二线城市非核心区域，会打开限购，核心区域也会认房不认贷。其次，超大都市辐射到的范围，打开限购的可能性很多，比如广深所辐射到的珠三角区域，就基本上打开了限购。其次，一线城市也会释放需求，经历过新冠疫情之后，一线城市还有吸引优秀人才的动机，必然会对应届生落户进一步打开，也会针对超大城市中的新城区有放松限购的计划。

在融资政策方面，之前刘鹤副总理提到的改善地产资产负债状况，以及央行提到的16条新政，一定会有具体的配套措施落地，包括鼓励尚未展期和违约的公司恢复信用融资，包括引导银行和AMC加大对民企地产公司的支持。

增量政策会改变市场的逻辑，2023年的资本市场，不仅仅会期待有增量政策推出，而是更加注意政策落地的效果，注重政策的传导机制。那个“出一条政策涨停几天”的2022年即将过去，2023年的政策会更加细致、更有可操作性。

-　个体风险是否会在2023年出清？

主持人：　　

　　正如您所说，政策会有更多落地，但是在融资层面，地产公司信用风险是否会出清？还有哪些公司会成为新的展期、违约主体？

2022年的一个重大特点，就是地产公司信用风险不断，从1月到12月，每个月都有新增的境内外展期、违约主体。在这样的背景下，银行对于地产公司的信心下降，对地产融资的外部增信要求也相应增高，抵押物在其中成为必不可少的关键。

在我看来，2023年民企地产公司，会迎来信用风险出清，也就是可能二季度之后，不会新增展期、违约主体。哪怕是境外已经违约但是境内尚在支付的公司，一样会迎来风险出清。这个跟第二支箭的政策意图一脉相承，所有的融资支持政策，都致力于控制境内信用风险在龙头民企扩散。而新增加的授信额度，在关键时刻会发挥作用，为民企地产公司带来新的现金流，支持公司渡过难关。

其实，融资问题和销售问题相互交织相互影响。当个体风险不出清之时，整个销售领域仍然会充斥着负面情绪，对于后续的交付存在担忧，经营性现金流也会大量被金融机构监管，使地产公司的现金状况陷入恶性循环。而如果销售不能回暖，地产公司的信用状况就无法真正改善，借新还旧的循环被打破，也只是销售是最真实的还款来源。

希望各位投资人继续关注，如果二季度开始销售逐渐回暖，那么地产公司在三支箭的支持下，会逐渐形成境内的风险出清，从而为行业的新常态建立奠定基础。

-　地产行业何时能建立新常态？

主持人：　　

　　那从整体形势来看，您觉得怎样才能实现地产行业建立新常态？

我去年年末的时候，就在预测，地产行业建立新常态，需要实现个体风险的出清，需要监管认定金融系统风险和地产公司解绑，需要市场重新建立信心。这三大点本质上是一体的。

在2023年，我认为地产行业逐渐会形成新常态，而新常态的要点在于三个：

第一，国企托底。国企地产公司作为行业的希望，也是金融机构支持的重点，到目前为止仍然是供给端最重要的参与者，仍然托底着土地市场。从销售看，增速恢复最快的也是地方国企。国企托底会成为2023年以后地产市场的主要格局。而那些没有发生展期违约的优质民企，也会获得类国企的性质，参与对行业的托底。

第二，框架修补。之前我一直说，地产融资的主框架，322，三道红线，贷款两集中和供地双集中，是地产行业长期的格局，但是不代表这种格局一成不变。作为通过数据管理的技术性管理手段，三道红线和贷款两集中可能都会在2023年迎来框架的修补，进一步为地产公司释放自由空间。

第三，城镇化进展尝试突破瓶颈。尽管各种市场分析认为，中国的城镇化率逐渐接近70%左右的瓶颈，但是官方不断表态，认为中国的城镇化尚有很大空间，这说明政府在新一步的基建，特别是围绕新型城镇化的基建诉求仍然很足，围绕都市圈的建设，仍然有提升中国城镇化率天花板的计划。在这一点上，上海交通大学的陆铭教授新书《向心城市》有精彩论断。他认为中国城市还会进一步分化，人口仍然有向核心城市聚集的动力。而在2023年，关于超大城市建设和都市圈建设的政策，会给我们带来新的地产行业发展思路。

　　非常感谢专家！地产行业的2022年，经历了无数风浪，起起伏伏之中，资产荒、政策预期、弱基本面若隐若现，构成了行业发展的内在线索。展望2023年，销售有望在二季度爬坡，融资也可以期待个体信用风险出清。相信在新的一年，一定会有新的政策，行业也会迎来新的格局！

　　本周嵩山论市深度访谈，即将结束。新年一年祝您投研顺利！感谢您的收听，期待2023与您再会。