2月制造业PMI创十年新高，很大程度上修正了此前摇摆的经济预期，在基本面与政策面共振式驱动下，大盘也终于突破前期震荡区间，正式站稳3300点。以历史经验看，PMI触底回升的初期，股市有何规律？随着经济数据与重要会议落地，后市主线又会如何演绎？

一、基本面与政策面共振，沪指攻克3300

3月月报（《分子向上，分母向下》20230226）的几个结论：

——抛开长期经济中枢的判断，不论节奏与力度如何，未来一段时间，实体基本面的趋势都是向上的，至少是无法证伪的；

——未来市场向上的驱动，更多来自分子端，而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量；也即接下来是分子向上、分母向下，指数层面并不存在大的风险。

——结构上，我们依旧建议围绕大盘风格布局，只要经济和政策预期不发生大的折返，最小阻力方向依旧是沿着【低位+分子上修】方向做贝塔的下沉与扩散。

中字头、TMT齐头并进，沪指终于攻克3300点。基本面看，经济复苏趋势继续加速：2月PMI大幅反弹，各分项数据全面改善，其中制造业PMI创2012年4月以来新高，显著强于市场预期；地产高频销售数据延续上升态势，30大中城市商品房成交面积已达到2019年农历同期水平。政策面看，产业政策继续向好，推动主题投资升温：监管层鼓励发展中国特色估值体系，二者共同对中字头为代表的低估值板块产生提振；中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，顶层设计驱动产业相关度较高的TMT板块延续热度。基本面、政策面共振式利好下，本周沪指突破前期震荡区间，站稳3300点。

二、PMI周期确认回升后，市场有何规律？

历史经验看，PMI与宽基指数风险溢价在趋势上高度一致。为消除2022年末疫情扰动以及2023年初春节错位的影响，我们以PMI的3月均值指代宏观短周期走势，当前经济状况已经恢复至2019年一季度的水平。同时，历史经验看，排除2013-2015年市场大幅波动的特殊时期外，3个月移动平均处理后的PMI数据与A股宽基指数的股权风险溢价水平，存在明显的正相关性。也就是说，当经济状况确认向好时，市场风险偏好多会跟随升温；反之，当经济活动趋于下行时，权益市场情绪也会跟随回落。

拉长周期看，PMI数据同比转正后，A股大概率有较好表现。我们以PMI数据的12个月平均值对应其同比变动（同时也可用来衡量经济的长周期波动），自2006年以来， PMI同比数值实现连续两个月以上回升的时期共有6段，起始的时间点包括2006年4月、2009年7月、2012年12月、2013年9月、2016年9月以及2020年3月。复盘历史，在PMI同比数据确认转正后，各宽基指数一般都有不错表现，全A指数的月度累计绝对收益中位数达到了5.4%。而在PMI同比数据确认转正后的首月，市场大致呈现出先升后降的趋势，转折时间点在首月下旬左右。

风格层面，PMI同比确认转正后的初期，成长-价值包括大-小盘通常不会明显拉开差距，拉长维度看，小盘成长将会逐步展现出优势。行业层面，政策导向型的金融地产板块表现相对较差，交通运输行业则持续跑输大盘，而制造以及消费板块在PMI同比转正的初期以及中期均表现最好。

三、两会”落地后，主线预计逐步回归复苏交易

3月5日，政府工作报告提出2023年发展主要预期目标：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口促稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，生态环境质量稳定改善。（来自新华社3月5日）

前文《躁动结束的信号是什么？》中，我们根据历史经验得到，A股的春季躁动，从时点上看大多数终结于两会前后，而直接原因大多归于政策预期落空&监管收紧、风险事件冲击。比如：2012年（增长目标下调）、2013年（地产调控加严）、2017年（整治影子银行）、2019年（货币政策收紧）；外部风险事件冲击的典型年份包括，2014年（人民币快速贬值）、2018年（中美贸易摩擦）、2020年（新冠疫情）、2022年（俄乌冲突）。

若从2022Q4算起，本轮市场自底部上行持续时间已经超过1个季度，随着“两会”落地，是否需要担心回调风险？我们认为，大可不必。其一，尽管历史经验显示，春季躁动于“两会”后结束的概率较高，但当前PMI周期（MA12）刚刚确认上行，以上文经验来看，复苏前期权益资产大多会获得较好的表现；其二，考虑到2023年复杂的海外形势以及疫情隐患，关于政府工作报告2023年5%的经济增长目标，更多应该从底线思维，而非预测思维去解读；其三，在政府工作报告目标中，将着力扩大国内需求放在首要目标，并没有看到收缩性政策迹象，且在就业、赤字率、政府债以及地产领域均有相应的提升，因此，政策预期落空或转向的风险并不存在。

对于后市而言，“两会”落地后，市场主线预计逐步回归基本面；而现阶段股市所面临的基本面环境依旧是“分子向上、分母向下”：

——分子端：抛开经济长期中枢与节奏的判断，当前宏微观层面，我们切实能看到的信号是：首先，上游高频数据显示，工业需求正在全面回暖，钢材、水泥、沥青需求同比增速已经转正；其次，除了二手房市场的量价齐升，近期30城新房销售数据也已达到2019年农历同期水平；最后，一月信贷放量后，票据转贴现利率仍在持续上行，且已逼近一年来的高点，或表明2月实体融资需求在加速好转。总而言之，未来一段时间，实体基本面的趋势都是向上的，至少是无法证伪的。

——分母端：过去1个季度以来，需求持续回暖的同时，宏观流动性投放却保持相对克制，国内长短端利率均攀升至一年以来的高点。同时，联储紧缩预期再生变数，节后美债利率、美元指数持续上行，内外流动性同步收紧之际，继外资之后，以两融、个人投资者为代表的内资情绪拉升至高位后也出现回落迹象。

因此，后市A股向上的驱动，更多来自于分子端（经济上修&产业政策）；而阻力更多来自于货币、资金情绪以及美元流动性等分母端变量。对应到风格层面，除了分子继续向上的驱动外，随着躁动预期退潮以及资金情绪触及高位，小盘成长面临调整压力。站在半年维度上看，盈利周期（筑底而非上行）、宏观流动性（M2-社融剪刀差高位）也均指向大盘风格更占优势，对于机构而言，我们依旧建议围绕大盘风格布局。主线选择上，随着大部分核心资产由“低估”向“合理估值”修复的完成，纯粹预期驱动的估值修复告一段落，后市的进攻方向依旧是沿着【分子上修+低位】方向做贝塔的下沉与扩散。

行业配置建议：

（一）贝塔低位下沉：复苏交易+低位下沉，推荐建材、家电、工程机械、保险；

（二）顺周期成长扩散：关注基本面反转或前期滞涨的顺周期成长：广告传媒、通信设备、医疗服务/商业。

附录：交易情绪与市场复盘

（一）交易情绪：市场情绪继续走弱