日期： 2023-03-13 11:53:48 来源：研而有信收集编辑：固定收益团队

重要提示

本公众号所推送的内容经由中信期货授权后发布，均为中信期货已公开的信息，不保证文中观点或陈述的完整性、准确性和更新及时性，且不作任何担保。本公众号所推送文章不构成任何形式的投资建议或销售要约，期货有风险，投资需谨慎。

文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

美国非农数据不会降低美联储重启50bp加息的概率，硅谷银行风险事件亦不会成为联储紧缩的掣肘。美联储重启50bp加息将大幅缓解欧央行紧缩必要性，欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力。货币政策差异将利多美元，利空非美。

摘要

非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何影响？

非农数据可能难以降低美联储重启50bp加息幅度的概率，原因一则鲍威尔表示美联储加快加息步伐的举措将基于“全部数据”，包括就业、职位空缺、消费者和生产者价格，目前上述数据大部分都高于市场预期；二则就业数据中结构比总量更重要：贸易运输业、教育及卫生健康服务业职位空缺反弹，休闲餐饮业职位空缺居高不下，与新增非农就业结构匹配；三则上述行业薪资增速高于整体，以服务业为主要构成的生产与非管理类工人薪资增速为近一年次高，暗示核心服务通胀居高不下；四则二手车涨价仍在向CPI传导。

至于硅谷银行风险事件，亦并不会成为联储紧缩的掣肘：这只是收益率曲线全面倒挂的结果，是美联储货币政策传导渠道中信贷供给渠道的副作用之一，对美联储的影响可参考1980s的储贷危机和我们的报告《离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？》。

那么，后续如果美联储提高加息幅度，对欧央行意味着什么？

观测欧元区核心通胀构成，其上行驱动因素一是以服装、家具和家用设备为代表的非能源工业产品价格；二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心服务价格。

历史经验来看，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，将更高效抑制欧元区商品通胀。

欧元区核心服务通胀压力远不及美国，背后原因一则欧元区没有房价过高压力；二则欧元区虽有劳动力短缺问题，但其薪资上涨幅度远不及美国；三则欧元区服务通胀中50%以上的贡献其实来自能源敏感型项目；四则欧元区服务通胀动能已经转为下行；五则欧元区核心通胀中，薪资敏感型项目仅贡献了20%。

此外，欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产 + 天然气价格下行的一个“畸形”的结果，并不具备良性和可持续性。

综上，考虑到真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行，欧元区薪资通胀压力远不及美国。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，自然会带动欧元区核心通胀进入下行通道，进而缓解欧央行紧缩必要性。

通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧，欧元区尚未进入到流畅的金融周期上行阶段，难以趋势性加息并维持高利率，欧央行可能需要重新放松货币政策进行对冲。货币政策差异将利多美元，利空非美。

操作建议：购汇方向建议等待，结汇方向建议锁定风险敞口。

风险因子：1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退

正文

周度关注：非农数据和硅谷银行事件对欧美央行政策有何影响？

1.非农数据和硅谷银行事件不会降低美联储加息50bp的概率

2023开年，美国的消费、产出、物价、就业、景气指数全部超预期。市场开始扭转此前对美联储的鸽派定价，截至3月9日，联邦基金利率期货隐含的终点利率由4.83% 升至5.64%,全年降息幅度由50bp降至14bp。

无独有偶，2月2日以来，市场定价的欧央行加息终点从3.3%逐渐走高至4%以上，背后的驱动因素是欧元区核心通胀频繁超预期 + 以PMI为代表的景气指数反弹，市场定价愈发鹰派的欧央行。

欧元区核心HICP同比增速由2022年11月的6.6%抬升至2023年2月的7.4%。

欧元区制造业PMI由2022年11月的47.1抬升至2023年2月的48.5。

欧元区非制造业PMI由2022年11月的48.5抬升至2023年2月的52.7。

欧元区经济景气指数由2022年11月的95.1抬升至2023年2月的99.7。

欧元区消费信心指数由2022年11月的-23.7抬升至2023年2月的-19。

然而随着2月的美国就业数据中失业率抬升、时薪增速不及预期，市场对美联储的鹰派定价有所动摇，联邦基金利率期货隐含的终点利率由5.67% 降至5.27%。

美国2月季调后非农就业人口增31.1万人，预期增20.5万人，前值自增51.7万人修正至增50.4万人；失业率为3.6%，市场预期维持在3.4%不变；平均每小时工资同比升4.62%，预期升4.7%，前值升4.4%；环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.3%；就业参与率为62.5%，预期62.4%，前值62.4%。

受到失业率抬升和薪资增速不及预期的影响，联邦基金利率期货隐含的终点利率由5.67% 降至5.27%,全年降息幅度由14bp升至38bp。

但我们认为非农数据可能难以降低美联储重启50bp加息幅度的概率，原因一则鲍威尔表示美联储加快加息步伐的举措将基于“全部数据”，包括就业、职位空缺、消费者和生产者价格，目前上述数据大部分都高于市场预期；二则就业数据中结构比总量更重要：贸易运输业、教育及卫生健康服务业职位空缺反弹，休闲餐饮业职位空缺居高不下，与新增非农就业结构匹配；三则上述行业薪资增速高于整体，以服务业为主要构成的生产与非管理类工人薪资增速为近一年次高，暗示核心服务通胀居高不下；四则二手车涨价仍在向CPI传导。

1月美国职位空缺数1082.4万人，预期1050万人，前值1101.2万人。其中贸易运输业职位空缺由176.3万人抬升至181.4万人，教育及卫生健康服务业职位空缺由208万人抬升至208.1万人，休闲与餐饮服务业职位空缺由185.9万人降至166.5万人。

1月美国PPI季调环比增0.7%，预期增0.4%，前值增-0.2%；核心PPI季调环比增0.5%，预期增0.3%，前值增0.3%。

2月美国非农教育及卫生健康服务业新增7.4万人，前值增10.7万人；休闲与餐饮服务业新增10.5万人，前值增11.4万人。

2月美国整体时薪季调环比增0.2%，其中生产与非管理类工人季调环比增0.5%，高于前值0.3%，增速为近一年次高；贸易运输业时薪季调环比增0.6%，前值增0.6%；休闲与餐饮业时薪季调环比增0.3%，前值增0.0%。

上述行业是1月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项，暗示核心服务通胀居高不下。

此外，2月美国二手车价格进一步上涨，将推升后续的美国CPI汽车项通胀。

至于硅谷银行风险事件，亦并不会成为联储紧缩的掣肘：这只是收益率曲线全面倒挂的结果，是美联储货币政策传导渠道中信贷供给渠道的副作用之一，对美联储的影响可参考1980s的储贷危机和我们的报告《离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？》。

FED PUT仅在1998年10月-2000年12月、2007年8月-2009年3月以及2020年3月有效，也即美联储会因价格泡沫破裂、金融稳定问题大幅放宽货币政策。但在1987-1991年1月的那一轮储贷危机和离岸美元流动性形成负反馈期间，美联储反而逆势加息，FED PUT无效。

那么，后续如果美联储提高加息幅度，对欧央行意味着什么？

2. 美联储二次紧缩带动欧元区商品通胀下行，缓解欧央行紧缩必要性，欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力

非能源工业产品价格同比增速由2022年11月的6.1%抬升至2023年2月的6.8%。其中：

服装与鞋袜价格同比增速由2022年11月的3.4%抬升至2023年1月的4.9%；

家具和家用设备价格同比增速由2022年11月的8.6%抬升至2023年1月的9.1%；

核心服务价格同比增速由2022年11月的4.2%抬升至2023年2月的4.8%。其中：

餐饮服务价格同比增速由2022年11月的7.6%抬升至2023年1月的8.1%；

个人护理服务价格由2022年11月的6.8%抬升至2023年1月的8.0%。

历史经验来看，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行：这是美元作为全球贸易主要计价货币、全球金融体系主要融资货币的必然结果。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，将更高效抑制欧元区商品通胀。

观测欧元区非能源工业产品价格同比增速与美联储实际政策利率/欧央行实际政策利率的经验关系，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行：

2011年，美联储实际政策利率下降80bp，欧央行实际政策利率上行50bp，欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升1.2%；

2012 – 2014年，美联储实际政策利率抬升70bp，欧央行实际政策利率基本不变，欧元区非能源工业产品价格同比增速下降1.5%；

2020 - 2021年，美联储实际政策利率下降472bp，欧央行实际政策利率上行43bp，欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升2.87%。

因此，即便对于非能源工业商品价格，欧央行的货币政策效力依旧十分受限，这几乎是美元作为全球贸易主要计价货币和全球金融体系主要融资货币的一种必然结果，纽约联储的一篇文章“The Dollar’s Imperial Circle”对这背后的传导机制有过详细的论述：

美联储加息-> 美元升值 -> 贸易品价格变得昂贵（大部门贸易品用美元标价） + 全球金融环境紧缩（美元是全球主要融资货币） -> 全球制造活动收缩 -> 可贸易商品价格降低 -> 美国受全球贸易环境的影响更小 -> 美元进一步升值，并重复上述循环。

欧元区核心服务通胀压力远不及美国，背后原因一则欧元区没有房价过高压力；二则欧元区虽有劳动力短缺问题，但其薪资上涨幅度远不及美国；三则欧元区服务通胀中50%以上的贡献其实来自能源敏感型项目；四则欧元区服务通胀动能已经转为下行；五则欧元区核心通胀中，薪资敏感型项目仅贡献了20%。

第一，疫情以来，欧元区核心服务通胀最高增速为2023年2月的4.8%，美国核心服务通胀最高增速为2023年1月的7.2%。

欧元区最新的的房租价格同比增速为2.3%，美国为8.6%。

第二，截至2022Q4，欧元区职位空缺率为3.1%，比长期趋势值高0.7%；美国职位空缺率为6.7%，比长期趋势值高1.1%。

欧央行预计，欧元区居民薪酬同比增速为5.2%（2023年）、4.5%（2024年）、3.9%（2025年）；欧元区单位劳动成本同比增速为5.0%（2023年）、3.1%（2024年）、2.6%（2025年）。美国2022年居民薪酬同比增速一度高达5.3%；单位劳动成本同比增速全年维持在6.3%以上。

第三，根据欧央行的研究，欧元区服务通胀中50%以上的贡献来自能源敏感型项目；

第四，根据欧央行计算，服务项通胀动量已经下行，仅有商品项通胀动量仍在高位；

第五，核心通胀中，薪资敏感型项目仅贡献了20%。也即能源价格下行能有效压低服务通胀，薪资即便有上行压力，但对核心通胀的贡献偏低。

此外，欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产 + 天然气价格下行的一个“畸形”的结果，并不具备良性和可持续性。

自2022年天然气价格大涨以来，以化工为代表的高耗能行业生产指数一路下行，由年初的102降至年底的83。即便2022Q3天然气价格快速回落也未见其反弹。因此，欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产 + 天然气价格下行的一个“畸形”的结果，并不具备良性和可持续性。

整体来看，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行，欧元区薪资通胀压力远不及美国。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，自然会带动欧元区核心通胀进入下行通道，进而缓解欧央行紧缩必要性。

通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧，欧元区尚未进入到流畅的金融周期上行阶段，难以趋势性加息并维持高利率，欧央行可能需要重新放松货币政策进行对冲。

综上，美国失业率上升和名义薪资增速不及预期并不会降低美联储重启50bp加息的概率，硅谷银行风险事件亦不会成为联储紧缩的掣肘。美联储重启50bp加息将大幅缓解欧央行紧缩必要性，欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力。货币政策差异将利多美元，利空非美。

一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量

二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解

三、外汇期货：成交持仓情况

四、外汇期货：基差情况