▲ 不动产私募投资基金对楼市来说，是一股新的购买力量。（视觉中国 / 图）

2023年3月1日，《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称备案指引）正式施行。

看到这份方案，宋延庆高兴了一晚上。他是兰德咨询公司总裁，做了二十多年房地产咨询和投资，这份方案让他看到了新的投资机会。

不动产私募投资基金，是指以非公开方式向投资机构、个人等特定投资者募集资金，再以基础设施、商业地产、住宅等不动产项目为投资对象的基金。在境外，这已是相当成熟的投资品类。

在内地，房地产领域的私募投资基金曾以灰色形式存在过。2017年房地产调控收紧，中国证券投资基金业协会（下称中基协）发文约束私募基金向房企提供融资。尤其是北上广深等房价上涨过快的热点城市，想通过私募基金投资那里的住宅项目，连备案都不被允许。

时隔6年，中基协再次发文，不仅首次增设“不动产私募投资基金”产品类型，投资范围还拓宽至特定居住用房、商业经营用房、基础设施项目三大类，商品住宅也包括在内。这意味着，投资不动产的私募基金不仅第一次拿到了“身份证”，而且投资范围几乎涵盖了所有不动产类型。

宋延庆既有募资渠道也有投资能力，尤其擅长住宅领域，如果能够发起成立私募基金，就可以撬动更多资金投入房地产项目，获得更大收益。

市场流动性依然偏紧，房企对此也翘首以盼。2022年11月以来，金融支持房地产市场的政策密集出台，信贷投放、债券融资、股权融资“三箭齐发”。不动产私募投资基金正是“第三支箭”的政策延续。

对于个人投资者来说，通过不动产私募投资基金，或许可以投向限购城市的房地产项目。

看到中基协的备案指引方案后，宋延庆马上安排公司的财务负责人着手研究，如何成立不动产私募投资基金，得到的回复是“不可以”。

按照中基协的规定，要有发起资格，首先需要在协会依法登记为私募股权投资基金管理人，也就是拥有私募基金牌照。这把宋延庆挡在了门外。兰德咨询没有相关牌照，现在想要申请难度也很大。

2023年2月24日，中基协发布修订后的《私募投资基金登记备案办法》及配套指引，私募备案门槛再度提高，要求实缴货币资本、募资规模均不低于1000万元等。

具体到不动产私募投资基金，除了要有牌照外，还要求实缴资本不低于2000万元人民币、在管不动产投资本金不低于50亿元人民币或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币、具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验等。

“换句话说，目前有牌照，而且业绩非常好的（基金）公司才能够发起成立不动产投资私募基金。”宋延庆认为，这意味着，中小规模的民营资本难以进入，银行等金融机构旗下的基金公司更有机会。

国际房地产顾问公司戴德梁行（NYSE:CWK）中国资本市场部董事总经理刘兵亦告诉南方周末记者，能达到发起要求的基金公司并不多，他预计大型保险公司、央企国企、资管公司、知名不动产投资机构等旗下的私募平台会参与其中。

中基协在备案指引中明确，不动产私募投资基金投资者应当以机构投资者为主，自然人投资者也可以参与，但与机构投资者一样，首轮实缴出资不低于1000万。

而且，只有持有被投企业75%以上股权的不动产私募投资基金可以引入自然投资者，且自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。中基协解释，这一规定主要是为了防范涉众风险。

同时，为了避免不动产私募投资基金沦为房企的自融工具，备案指引要求，主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方。

在宋延庆看来，如此严格的备案要求是出于防范金融风险的考虑，但也意味着能够参与其中的资金有限。尤其是在房地产风险尚未完全出清的当下，业绩好的大基金公司未必对不动产投资有较大积极性，“现在新能源、ChatGPT等投资机会很多”。

为了提振楼市，2022年11月以来金融支持政策密集出台，不动产私募投资基金作为其中一环开始试点，为资金进入不动产领域提供新渠道。

国家统计局的数据显示，2022年全国商品房销售面积13.58亿平方米，同比下降24.3%，创近7年来新低；商品房销售额13.33万亿元，同比下降26.7%，创近6年来新低。

刘兵介绍，面对开发商，不动产私募投资基金扮演买家角色，比如买下一栋住宅，获取持有期间的租赁收益和退出时的溢价。

以往，保险等资金更多是以直接投资的方式进入不动产领域，不动产私募投资基金为其提供了间接投资机会。

不动产领域专业性较强，比如数据中心、生物医药园区等资产和传统的写字楼相比，管理有着很大的区别，金融机构、资管公司等内部团队很难精通各个领域，交给不动产私募基金的专业GP（基金管理机构）进行投资，可以更好地进行资源配置。

同时，不动产私募投资基金可以分散投资不同项目，这让以前投入一个项目的资金可以间接持有更多项目，帮助投资人分散风险。

例如，中基协在备案指引中表示，将适度放宽股债比及扩募限制。符合试点要求的不动产私募投资基金可以申请经营性物业贷款、并购贷款。

刘兵解释，这意味着不动产私募投资基金可以加大杠杆，通过借债减少股本投入，提高股本金的投资回报。“你有一块钱，当你可以借两块钱的时候，你就能做三块钱的事。”

其实，以前也有针对房地产、基础设施的私募基金。但都是在私募股权投资的框架下设立，并非针对不动产设计，导致实际运行中面临不少合规问题。

刘兵说，这次的不动产私募投资基金针对不动产投资的特点进行了诸多调整，比如控股比例、负债率、投资人门槛等，更便于开展不动产投资。

备案指引明确指出，纳入投资范围的商品住宅是“存量商品住宅”，要求预售证等“五证”俱全、已经实现销售或者主体建设工程已开工。

这意味着不动产私募投资基金主要用于消化存量项目，而非住宅开发。刘兵介绍，当前的政策还是围绕“房住不炒”的大宗旨，鼓励基金收购住宅项目，一手房和二手房都可以，再将其出租，获取经营性收益。这对楼市来说是一股新的购买力量。

宋延庆表示，民营资本募资成本高，依靠租金等收益难以覆盖资金成本，通常是在房地产项目开发的前期阶段进行投资，即所谓“前融”，但不动产私募投资基金的规定“相当于完全排除了前融的可能性”。

他认为，能够参与其中的更可能是银行旗下子公司、保险、外资等成本较低的资金。备案指引鼓励境外投资者以QFLP（合格境外有限合伙人）方式投资不动产私募基金。

在刘兵看来，这些成本较低的资金是否愿意投资存量商品住宅，主要取决于两个方面的考虑。一是目前存量住宅价格较高，基金退出时的溢价收益有多高；二是出租获取的租金回报，能否满足基金的收益要求。

另一个问题是，虽然证监会和中基协已经放开不动产私募投资基金对商品住宅的投资，但各类资金依然受到各自领域的管控，能否投资有待政策明确。

以保险资金为例，按照原保监会2010年的规定，保险资金投资开发或销售商品住宅是被禁止的。

相比于商品住宅，刘兵认为不动产私募投资基金会更多地投向商业地产、保障性租赁住房等项目，这和公募REITs的发展有关，即不动产投资信托基金。

公募REITs可以将一栋大楼、一条高速公路分成等值的金融份额，普通人购买REITs就能分享不动产收益。

2020年，中国公募REITs首先在基础设施领域开闸，此后扩容到保障性租赁住房，向商业地产延伸的呼声不绝于耳。

刘兵介绍，保障性租赁住房和商业地产的投资逻辑相似，赚取的均为持有期间的租赁收益和退出时的价格溢价。退出时，除了整体转让给其他市场上的买方，未来或许也可以发行公募REITs等金融产品。

商业地产领域的公募REITs虽然尚未放开，但已是大势所趋。2022年12月8日，证监会副主席李超在中国REITs论坛上指出，要研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

刘兵介绍，由于公募REITs对不动产的出租率、收益率、分红率等都有要求，市场上在交易的项目可能尚无法满足。如果以不动产私募基金进行收购，再引入专业管理理念和行业资源进行孵化，提升运营表现，达到标准后，将来或许就可以发行公募REITs。

“不动产私募投资基金实际上扮演了pre-REITs的角色，完善了中国不动产尤其是商业地产产业链。”