碎碎念：展期不是违约，展期是违约，展期是不是违约，重要的事情说三遍！！！处于不同的角色自然对“展期”持不同的态度……这一年真是看呆地产，近期的“展期潮”成了地产的一道“风景线”，冷不丁就有加入的“难兄难弟”，甚至出现了“展期或是到期地产债的最优解”这样的自我“慰藉”……

销售疲软、融资冰封之下，手上有限的“子弹”也要用于保交付，房企偿债压力激增，地产债展期逐步常态化，越来越多的房企选择以债务展期、交换要约等方式，降低境内外债务的到期压力，以时间换空间……

在上述背景下，虽然也看到卖方等有梳理，还是本着“绝知此事要躬行”的研究原则（印象更深刻），小白菜就闲来挨个梳理了下房企的展期情况（主要是TOP50）……

吐槽下债券展期的“持有人会议”

1、凭啥就这么随意豁免？

展期方案中一般都有个“豁免本次会议召开程序等相关要求”的议案，根据《债券持有人会议规则》或者《募集说明书》的规定，一般都规定持有人会议召开前需要提前10个工作日公告，然鹅在这波地产债的展期中，形同虚设！！！

这个规则一旦打破了，首先债券持有人没时间去准备其他提案；其次，准备参会表决材料，一般公司也要经过层层审议，也需要时间，来不及准备表决材料的债券持有人的利益其实是被严重侵害了的……

2、表决居然还可以钻空子？

根据债券持有人会议的要求，需要需要代表本期债券未偿还份额且享有表决权的二分之一以上债券持有人出席方能召开（交易商协会之前也要求过三分之二参会），也有不太明确的……

一般这个是没啥问题的，不过也有因为这条失败的，比如某新某城，就很尴尬……

对于比较特殊的议案，比如展期，一般银行间需要90%以上同意方可通过，交易所一般50%（但对于重大事项是三分之二，不晓得为何有时候展期在交易所的债面前不算重大事项……），甚至有时候是“出席债券持有人会议且有表决权的持有人所持表决权的二分之一”，也就是全体表决权的四分之一可能就可以通过……

根据上述，也就是说银行间的债对投资者保护力度更高点，这也是后续会看到银行间的债的展期方案普遍比交易所的债更好点……而交易所的债暗箱操作的空间太大，比如发行人与相关大额持有人搞个抽屉协议，让表决同意；或者发行人直接通过一些私募的过桥方在二级市场底价回购，增加自身的筹码（虽然一般明确持有发行人超过10%股权的股东和其他关联方没有表决权，但是想操作还是很简单的）……

地产债展期关注什么？

1、未来的现金流兑付

拿到展期，最关心的还是展期债券现金流的兑付情况，包括首付比、中间兑付频次及比例、利息兑付方案、展期时长等等……方案的优劣一方面体现发行人的“诚意”，其次也是重新对展期标的定价的关键……目前的特点就是第一次展期方案更优、银行间债优于交易所债……

2、增信措施

目前市场上这些展期债的增信措施，包括项目股权质押、实控人担保等等。

1）实控人担保，且不说别的，至少体现了老板的担当和诚意；

2）项目股权质押增信，核心就是项目质量，关心下未售货值情况、账上现金、负债、未来的支出等等，可别是个被集团掏空的空壳公司，还有关于货值，可别听发行人瞎鸡儿吹，楼市下行，价格承压，去化周期拉长，货值太“虚”，此外项目未来现金流的回款节点或与本期债券的兑付是错配的，万一到时候展期了还是没还上，这些增信的项目还是没有现金流来偿还……

3、展期出现新特征

万事开头难，只要有企业带头冲锋敢做，就有敢效仿……

目前市场的展期出现了些新特征：1）展期时间逐渐拉长，从最开始普遍的一年以内，现在都往2-4年谈；2）首期支付比例降低，压力尽量延后；3）从开始的单一债券到期后被动展期，现在开始一揽子债券一起谈，比如富力；4）境内外展期有别，相对于境内债，境外债几乎“没啥抓手”；5）二次展期的队伍开始在扩容（融创、富力、金科、正荣）……

几点胡思乱想

1、对于这种展期地产债的定价，是个难题，虽然也看到YY做过类似通过展期方案中的未来现金流折现的方法，但其实也有欠妥之处……可以看看展期债券持有人会议参与数量及通过比例，有的就通过的很“微妙”……用脚想，可能不乏通过抽屉协议达成展期的行为，这就造成一部分持有人有明面的兑付方案，而另一份有私下的兑付方案……这样的情形势必影响其定价……

2、持有人会议有点鸡肋，至少从目前的来看，持有人对于展期议案的控制力实在是太弱了！！！一方面，“少数服从多数”往往成为发行人的工具，使得少数派的债权人的权益无法保障；另一方面，发行人拿捏住投资人“违约是碰不得的红线”，你不同意，万一给干违约了咋办（但其实发行人也害怕展期不成最后违约）……本质还是债券展期规则尚不完善，企业参与门槛过低，且没有啥惩罚机制，也没有投资者救济机制，容易被滥用……

3、持有人为啥要同意展期：一方面，对投资人而言，发行人一旦违约，按照偿债顺序，信用债既没有抵押，也不具备保交付等制约性条件，只能做“劣后”，“最后轮到信用债，几乎就不剩个啥用来偿付的资产，只能尽量避免违约；另一方面，政策暖风以及后面的二十大可能可以期待，万一有啥“政策猛药”，可能就活了？总而言之，其实也是无奈之选（而且不同意就开好几次，开到同意为止）……

4、展期方案的谈判，就是越早拿到越多的现金越好，谁也不知道企业能挺到啥时候，搞不好就是二展、三展……真出现风险了，“保交付”之下，能拿到多少呢？而且出险房企的处置相当漫长，从华夏幸福、恒大等就可见一斑……

5、有些老油条房企玩套路，先抛出个比较差的方案，不断试探持有人底线，拉低持有人预期，然后再抛出个稍微超预期的方案，一不冷静，可能就“上套”了……

展期只是获得短期喘息的机会，能否成功“渡劫”，任重道远……

哎……

地产债展期一览

（销售排名顺序）

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