作者 | 魏鑫 中信建投期货  研究发展部

研究助理 陈宇灏

本报告完成时间   2022年3月6日

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核心观点：

河北沧州崔尔庄市场当下的现货价格由于部分沧州客商抓住了产区年前果农降价的窗口，整体价格偏低，目前正通过低价、让利的形式进行促销，以弥补11、12月疫情及较早春节对剩余货物/销售压力的影响。

我们在问题1中介绍了当下的产量与结转库存问题：新疆产区与正常年份相比减产约一成，叠加上一产季的结转库存，从业者对本产季灰枣货源估计值以65万吨为中心波动。

我们在问题2中介绍了现货前景的看法，由于传统旺季消费不及正常年份（节前节后约五五开），部分从业者估计的节前消费约三成，整体对于淡季的红枣行情观点以易跌难涨为主，从业者的主要观点分化在于目前的让价出售是否足以弥补旺季的进度不利。另一方面部分从业者从红枣的药用、礼品等属性入手，认为高价的红枣才能获得消费者的关注。

我们在问题3中介绍了从业者对仓单、交割问题的看法：由于企业在采购成本、货源出成率、残次品销售渠道方面的不同，不同企业对于当下盘面是否升水有完全不同的观点。部分企业能在目前的盘面上仍能获得一定的仓单销售利润，部分从业者则反馈目前制作仓单是亏损的。我们维持前期报告中对仓单成本估计在9500点附近波动的观点，但是从目前的接货价值来看，通过仓单接货转抛崔尔庄市场存在亏损的风险。

1.  调研背景

本日（3月6日）在河北沧州的调研拜访了5家红枣库存，加工企业，其中数家的年加工量为万吨级，并与多位资深从业人员进行了交流学习。

由于红枣收购，流通，交割本身存在较明显的渠道区别，不同企业与从业者面临的成本，销售压力有所区别，故其观点存在一定分化。尤其是本产季，在疫情政策调控叠加年前客商返程及果农回款压力，部分产区出现了明显的降价窗口，部分客商抓住了产区价格相对的低谷，进行收购，也导致了河北市场价格相对偏低。

问题1：产量与结转库存问题

这一问题从业者的观点相对较为一致，认为本产季的减产幅度相对21/22产季明显减产更为有限，与正常年份的新疆灰枣产量波动中心60万吨存在约一至两成的减产，大致的波动中心在55万吨。目前仍然存在一定的结转库存，自2209合约下市后，结转库存进一步有所消耗。叠加结转库存后，本产季可供消费的灰枣大致在60-65万吨区间。

随着正月十五的过去及春季升温的到来，红枣也进入了消费的淡季。一般来说，春节前与春节后的销量大致是五五开，部分年份甚至可以达到六四开，部分从业者表示至少也应该达到45%。

对于春节前的消费占总供给量的比重，不同采购、销售渠道的企业从业者反馈分化存在一定分化：从业者对这一参数的估计下至25％-35％，上至比正常年份略差，但疫情后消费需求虽然有所恢复、但恢复力度不及预期是较为常见的说法。

问题2：现货前景的看法

结合上一部分，从业者对于春节前消费的统计及对于节后剩余待消化货源的看法，从业者对于现货在淡季表现的观点整体较为悲观，易跌难涨，但也存在一定的分化。我们认为从业者的观点分化可以取决于对于红枣消费属性认知的分化。

一方面，相对乐观的从业者看法是基于红枣纯粹生鲜消费品属性的看法:越低价，消费越好，目前销区的价格持续松动，让利出售有利于消化红枣。若红枣让利，通过廉价维持销路，使其足以覆盖疫情与春节带来的销售进度落后，也有望在端午，中秋等小高峰引起补货需求，带动现货行情。

而更为悲观的从业者则认为即使目前在降价促销的背景下，当前淡季需要消化的货源数量仍旧太多，后期的端午、中秋两个小高潮可能依旧无法处理掉货源。

另一方面，部分从业者从红枣的滋补，药用，礼品属性的观点入手，认为红枣价格越低，市场对其价值的认知越低，相反，价格越高其药用滋补礼品价值有望得到体现--虽然已经不可能恢复到红枣大量增产前的“高级”消费品阶段，但是涨价/饥饿营销才更有利于红枣的销售。

问题3：交割与仓单成本的问题

虽然这一问题可能是期货市场参与者较为关注的话题，但是由于

1.  采购渠道（影响采购成本与出成率）

2.  企业在分拣、物流等环节的成本控制（影响各类杂项成本费用）

3.  企业销售渠道（影响残次品销售价格）

等多方面参数的差异性，很难给出一个精确的交割所需费用或仓单成本。此外考虑到企业的运营效率等问题，实际制成仓单卖出能否带来利润取决于企业自身能力。我们从不同的企业、不同的从业者口中分别得出了目前的盘面是贴水、升水、平水现货的说法。我们维持前期报告中给出的仓单成本价格以9500元/吨为重心波动的观点。

我们考虑一个极端情形，若某企业能以明显低于主流收购季5~5.5元/公斤的价格大量采购原料，并能保持约75%的出成率，更能以高价（3.5~4.8元/公斤）的价格卖出残次品，其制作仓单的成本将远低于其他企业，故我们也不难理解为什么部分企业能在盘面下行的过程中依旧获得一定仓单销售利润。相反，缺乏上述特性的企业便面临着制成仓单贴水的问题。

但是从沧州崔尔庄的特级枣（大致对应期货标准交割品）的价格来看，目前的盘面接货转抛市场存在亏损风险，部分从业者认为从此角度看，盘面可能还有下行的动力：以10200点的盘面价格与600点的沧州升水对应了10.8元/公斤的接货成本，而目前沧州市场特级的均价为9.6元/公斤，合9600点（mySteel我的农产品网3.6日数据）。以10.8元／公斤成本接货后只能以9.6元／公斤在市场抛出，亏损在1.2元／公斤。

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