站在2023新年伊始，作个宏观和大类资产的系列展望，将在未来几周的文章中持续更新。

第一条主线是美国的通胀和货币政策
2023利率和通胀的“新常态”

第二条主线是美元指数

回顾：

2022年美元指数走势呈“倒V形”，去年前三季度，在美联储大幅政策紧缩和市场避险情绪的推动下，美元指数呈现趋势性上涨，但四季度以来，美元指数开始转而回落，从最高114上方一直跌至本周最低101.50，主因是美欧货币政策的分化与其经济的相对强弱关系在预期层面发生转变：

首先，美国10月核心CPI见顶引发市场提前交易美联储政策转向预期，各主要期限美债收益率回落，美欧利差显著收窄。

美（橙）欧（蓝）通胀、美十债收益率（红）、美欧十债利差（灰）与美元指数（黑）走势

同期，欧央行9月开始（速度和幅度）跟随美联储加息75bp，美欧货币政策重新同步化，美元指数见顶；欧央行并于10月末公布QT计划，并且QT节奏显著快于美联储，美元指数开启震荡下行；

美（蓝）欧（黑）资产负债表规模与美元指数（红）走势

美（绿）欧（蓝）基准利率与美元指数（红）走势，蓝线为欧央行宣布QT时点

另一方面，欧洲今年令人意外的暖冬天气叠加能源价格高位回落，极大地缓解了能源供应问题，使其经济前景得到显著改善，10月以来欧元区PMI开始回升，贸易逆差亦有所收窄，市场重新定价欧元汇率及欧洲资产价格（真实的困境反转交易）。

DAX（红）、SP500（绿）与美元指数（黑）走势

展望：

目前来看，上述因素的影响似乎已基本Price-in，未来美元指数的潜在驱动因素如下：

1、美联储与市场的预期差

从美联储12月FOMC会议纪要和近期官员们的公开市场表态来看，尽管美联储的叙事风格仍偏硬派，但是市场对于终点利率的估计却并未上升，截至本周五最新利率期货市场定价的终点利率仅为4.91%，且预测今年年中开始政策转向，未来利率路径将呈现“倒V形”，这与 FOMC 会议点阵图显示的“2023年不降息”，以及JPow的“Higher for longer”大相径庭。

最新利率期货市场定价

值得一提的是，细分来看，股市和债市的定价也同时存在显著的分歧：债市投资人认为经济衰退难以避免，美联储不得不在年中开始政策转向（上面的利率期货市场定价）；而股市投资人则更关注通胀的回落速度，同时就业数据仍然强劲，在“通胀去化”和“盈利恶化”的竞赛中选择押注美国经济软着陆，公司盈利软着陆——但两者中肯定有一个是错误的。

我更倾向于选择相信美联储，过去在2021年12月和2022年3月也曾出现过类似的过度乐观偏差——长期宽松环境的路径依赖让市场不相信美联储能够执行货币紧缩政策；而在2022年6月和9月则出现过度悲观偏差——高到爆表的CPI和前所未见的连续75bp加息曾让市场一度认为利率将升至天际，但接下来无一例外都出现了“纠偏”。

目前市场定价的下周2月+25bp概率超过98%，接下来的3月FOMC会议（新的经济预测和点阵图）非常关键，如果未来利率的路径并未如市场想象那般演绎，市场可能将开始重新定价5%+的终点利率，预期修复将导致国债市场出现超调，终点利率的抬升也将导致美元走强，并进一步抑制风险偏好。

2021年12月以来的标普500走势，标注了FOMC的时点

2、美欧经济增长差

本周公布的四季度美国GDP录得2.9%，高于预期的2.6%，结合前期公布的就业数据看，美国经济整体仍具韧性，其经济衰退的幅度可能会更浅，时点也可能会延后，这为美联储兑现其“Higher for longer”的政策紧缩提供了基本面支撑。而相比之下，欧洲在更高杠杆、更低增长、更高通胀，能源结构更加脆弱的多重制约下，其更早陷入经济衰退的可能性显然更高。

年初世界银行最新发布的《全球经济展望》报告预测今年全球经济增长将放缓至1.7%，并预测美国2023年经济增长0.5%，而欧洲经济增长将降至0，英国经济增长则转为负增长1.5%。IMF则预测今年全球经济增长2.7%，并预测美国2023年经济增长1%，而欧洲经济增长为 0.5%，英国经济增长为0.3%。

随着美欧货币政策的同步化，目前美欧（终点）利差的影响已经基本Price-in，市场交易逻辑或将从利差转向经济增长差，我们需要密切关注接下来美欧的高频数据。

此外，我们也需要关注近期俄乌局势似乎出现重新升级的可能。本周美国和德国等北约成员国纷纷宣布提供先进主战坦克，等同于北约主动打破其不提供进攻性武器的禁忌，此举或将推动俄乌局势的进一步升级和扩大影响规模，对于美、欧基本面可能产生非对称性影响，避险性资金流动可能会对美元指数形成支撑。

3、经济衰退的真实影响

人们通常认为美国经济衰退会使美元走弱。但如果我们基于全球收支平衡来观察国际资本流动，得出的事实可能正好相反，衰退的表征：需求和消费萎缩，将使美国进口下降，贸易逆差收窄，带动美元指数反弹。同时，美国进口下降意味着美国向世界其他经济体输出的美元减少，全球美元流动性将持续收紧（美元荒），美元将进一步反弹，造成部分新兴市场货币的加速贬值，加剧其脆弱性的曝露——往昔“我的货币，你的问题”的熟悉味道。

过去20年主要经济体贸易差额（蓝色面积图为美国逆差）与美元指数（黑）走势

从过去长期历史经验看，美元指数的高点往往滞后于美联储政策转向，我们都知道美联储“救急不救穷”，其政策转向往往伴随着显著的衰退或是金融危机的到来——在此期间，衰退-避险逻辑和市场的肌肉记忆将成为支持美元的主要力量。

1980年以来的基准利率和美元指数走势，黄线标注政策转向，蓝线标注美元指数高点

*结论

*以下内容不构成给予阁下的私人咨询建议或者投资建议。

综上所述，

如果我们上述对美联储加息缩表节奏的判断是正确的，那么2023年上半年美元指数的下行空间将十分有限，阶段性反弹高点可能在110附近。

下半年尚存在较大的不确定性，即使美联储政策提前转向，也不排除美元指数出现脉冲式大幅上涨的可能性（衰退-避险逻辑），但那很可能会是个中长期的大顶，之后美元指数将开启趋势性下行。

主要风险在于真正的“Higher for longer”情境——美国经济并未会出现足以倒逼美联储转向的硬着陆，相反非美经济体开始爆发系统性风险，避险逻辑可能更持久，美元指数也将会有（Higher for longer）的上行风险。

延伸阅读：

202301-2023利率和通胀的“新常态”

202301-全球主要投行2023展望合集

202212-聊聊CPI，FOMC和预期差

202211-传奇交易员Druckenmiller访谈：长期趋势的终结