作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫

本报告完成时间  | 2023年3月28日

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核心观点：

“乙类乙管”后市场对于消费恢复存在较高的预期，然而海外国家和地区的恢复过程指出了疫情冲击并不是消费或各行业景气度萎靡的唯一原因。我国在后疫情时代的恢复进程更应该关注居民收入、消费信心的恢复情况。

欧洲、北美的主要国家消费、各行业PMI初遇新冠的2020年内用时约3~6个月完成V型反转，行业景气度在2021年（Omicron株流行前）因新一轮感染高峰再次受挫。其后，即使Omicron带来远超先前的感染高峰，疫情对行业景气度的影响都越来越小。2022年中是高通胀、货币紧缩而不是疫情大幅影响了居民的可支配收入，并削弱其消费信心，导致了行业景气度的萎靡。

亚洲国家和地区在2022年Omicron株流行期间陆续调整防控措施，在短暂的高涨情绪后，决定消费的仍是居民的可支配收入与消费信心。

日本将于2023年5月下调新冠的流行病分级。2022年末的第二轮感染高峰（距离第一轮约3个月）对行业景气度再次形成了深刻的扰动，目前日本处于疫情新增的低谷期，良好的居民消费倾向、消费信心推动了行业景气度的第二次快速提振。

由于通胀高企；居民可支配收入在2022年三季度的断崖式下跌，韩国步入后疫情时代的景气期仅维持了约3个月便由于居民悲观情绪的影响而宣告结束。

即使我们主动将视线移开，新冠本身仍在我们身边，成为了“房间里的大象”。我国卫健委近期表示近期新增阳性每日在4000例水平。美国的低检测基数背后是高阳性率，英国CDC统计数据反映了重复感染率的持续上行。虽然有研究表明重复感染对人体危害有加大的风险，但科学界尚未对重复感染对人体危害及新冠病毒未来对社会健康、医疗机制的影响达成一致。若未来能够达成一致，很有可能是建立在足够的“统计数据”之上，即使科学界到时再警告重复感染风险也已经属于“马后炮”了。

我们乐观的假设新冠对于我国后疫情时代的消费恢复不会带来类似日本的周期性扰动，我国的消费恢复将依赖我国生产秩序恢复后，能否出现居民可支配收入、消费信心的明显提振。我国目前最大的优势在于通胀受控，居民收入不会受通胀挤兑。故我们需要关注各类刺激政策能否确实拉动我国居民的收入增速及对于未来的信心。

一、    疫情开放后其他国家和地区的消费恢复情况回顾

疫情发展回顾：

从历史数据来看，Delta变异株作为主流毒株的时间大致为2021年中旬至2021年末，其后便被Omicron几乎完全取代。故可以以Omicron株于2021年12月开始快速扩散至2022年1月成为绝对主流的2个月时间可以作为明确的分界线。

背景：

进入2023年3月，对新冠采取“乙类乙管”约3个月时间后，我国国内疫情整体平稳，且我国疫情的平稳走势也正逐步赢得国际社会的开放。

据央视新闻报道，日本内阁官房长官也宣布将从3月1日起放宽对从中国入境人员的新冠防疫检测措施，从目前的全体检测调整为抽查检测。

无论是较早放松的欧美各国，还是于2022年中放松的亚洲国家和地区，其消费、尤其是服务业消费在后疫情时代中的恢复路径，对于在2022年末度过感染高峰的我国有着较强的参考作用。

本文有两大研究目的

1.梳理欧美国家及亚洲周边国家和地区在放松疫情管控后承受的疫情高峰或疫情反复，及上述事件对消费（尤其是服务业消费）恢复的影响。

2.对后疫情时代潜在的疫情反复可能如何影响我国消费恢复进行展望。

（一）  欧美各国在步入后疫情时代后消费发展情况

1.  欧美各国疫情发展对消费的影响早已较为有限

1.1.     欧美疫情发展情况-新增病例一波小于一波

欧美各国基本在Omicron毒株流行前便已经明显放松疫情防控政策。伴随着新毒株流行，欧美各国在2022年中出现了多轮疫情感染高峰。仅考虑新增病例统计数据时，每一轮感染高峰的峰值一波小于一波，每一类感染高峰间隔在3个月或6个月。同时，人们逐步将注意力自新冠疫情移开也是值得重视的问题。

欧洲方面：在Omicron株快速成为主流毒株过程中，英法德三国出现了极明显的第一轮感染高峰，伴随本轮感染高峰，英法德三国进一步放松疫情防控政策。在第一轮感染高峰后出现了多轮规模偏小的感染高峰，而伴随着时间进入2023年，英法德三国的新增病例规模较2022年已经明显偏低。

美国方面：单从新增病例来看，疫情的影响似乎正在淡化，在2021、2022年交接的Omicron的感染高峰后再难掀起太大波澜。拜登在2022年9月出席CBS节目时便已表示疫情已经结束，根据路透报道，拜登政府预期在5月11日结束新冠疫情紧急状态，这也意味着新冠逐步“淡出”人们的视野。

1.2. 欧美消费恢复情况目前与疫情关联相对较低

欧美需求国的消费基本在2020年3月初遇新冠疫情后的半年内完成V形反弹，2022年Omicron毒株前的感染高峰尚且能形成一定扰动，但其后影响快速递减，疫情已不是影响消费恢复的核心问题。

欧洲方面，服务业消费的快速恢复期（耗时小于半年）集中在Omicron株流行之前的2021年前半段，且有着以下特点：

1. 2020年3月疫情刚刚出现时服务业受创最为明显，其后便开始快速恢复。

2. 2020、2021年交界时的疫情感染高峰（非Omicron株）对服务业的恢复形成较明显扰动，但影响幅度快速递减。

3.进入2022年，即使Omicron株的快速流行带来前所未有的感染高峰，对服务业的影响也相对有限，远不及前期感染高峰。疫情已不是影响消费恢复的核心问题。

与英法德三国较为类似，美国同样在2020年疫情初现的半年内出现了PMI的V型反转。其后的几轮疫情感染高峰对PMI的影响则十分有限。而进入2022年后疫情的扰动与PMI的持续走弱并未能出现明显的关联性。

1.3. 2022年内收入、通胀问题对欧美需求国消费影响更明显

我们认为对于早早进入后疫情时代的欧美国家使用2020、2021的半年时间内完成消费的V型复苏，其后，疫情对消费的影响逐步收缩，消费/行业景气度在两轮耗时不到半年内的快速恢复后已不再明显受疫情影响。

进入2022年，主轴早已回到了传统的消费信心、收入预期等概念。疫情的扩散对欧美需求国消费，尤其是服务业消费的影响已经无法与通胀、居民收入、消费信心等传统经济学问题相提并论。

持续的超高通胀、欧美央行应对高通胀的货币紧缩政策乃至地缘冲突都通过削减居民实际收入等角度拖累了消费预期或消费信心，消费的减少并最终体现为行业景气程度的下行。

由于欧美需求国的经济运行将通过国际贸易与美元结算传导至亚洲及其他生产、能源国。故晚于欧美各国，在2022年陆续放松疫情防控政策的亚洲国家地区的消费短期复苏也已经很快重新返回通胀、可支配收入、消费信心等经济要素。

（二）  分化重重-疫情对亚洲国家与地区消费恢复过程扰动的讨论

我们在2022年末发布的苹果、生猪年报中已经介绍过周边的香港、台湾地区及日本、韩国在放松疫情防控政策的节奏及消费恢复情况，并有以下推论：

第一，后疫情时代中餐饮服务消费恢复会受到第一波感染高峰的明显打断，其后第二、第三轮感染影响有限。

第二，作为制约支出的先行指标，居民消费信心不止受疫情风险影响。从周边国家地区来看，消费信心恢复道阻且长。

约三个月之后，我们对上述推论有了进一步认识：从上述亚洲国家和地区的PMI经济先行指标及消费信心来看，疫情感染高峰确实可能会对消费带来新的拖累，但居民可支配收入、消费信心等问题同样是消费的重要影响变量。

2.1.     疫情扰动对日本消费影响仍较为明显。

我们在苹果年报中已经介绍过，日本在2022年中消费者信心在亚洲国家地区中相对强势，但日本的消费恢复仍受到疫情扰动严重影响。

在2022年6月日本进入后疫情时代后，行业景气程度出现了快速恢复，但2022年8月下旬的第一轮感染高峰打断了恢复的过程。时隔约三个月的第二轮感染高峰再次对行业景气恢复带来严重拖累。目前处在第二轮感染高峰过去，疫情平稳的环境下，日本的服务业景气程度伴随着消费者预期的持续改善与制造业走出较明显的分化。

日本政府计划于5月8日把新冠分类下调为5类传染病，且已经于近期解除了口罩指导令。未来疫情感染高峰对行业景气度可能再难重复2022年内的明显影响。考虑到日本同样开始受到高通胀影响，消费者实际收入已经在较长时间内处于负增长区间。在4、5月可能发生的新一轮疫情高峰中，消费者信心受损可能是最主要的冲击来源。

2.2.     韩国类似欧美，疫情扰动早已有限，需求问题来自萎靡的消费信心。

与日本相比，韩国统计新增病例高峰的规模明显更小，行业景气度的下行与疫情规模走势出现分化。类似于前文介绍过的欧美需求国，在放开防控措施的约3个月的景气恢复期后，韩国消费/行业景气程度取决于通胀、居民可支配收入、消费预期是否强劲。

主要问题在于，韩国虽然与日本放开防控措施的时间节点较为类似（一季度），但在约3个月的景气恢复期后，韩国居民二季度的可支配收入出现小幅下行，而三季度可支配收入已经出现大幅减少。而日本居民的实际消费收入虽然于2022年中出现负增长，但由于2021年的高同比增速带来的基数效应，消费能力存在更强韧性。

2.3.     香港进入后疫情时代后为何能维持景气？

相较于日韩及欧美国家，我国香港地区在步入后疫情时代后整体维持着较高的景气程度。

核心区别在于香港地区的通胀整体得到了良好的控制，名义收入随着复工复产出现增长。故香港居民并没遭遇大幅度的可支配收入下滑。在收入支撑下，居民消费能力存在韧性，消费预期整体强劲，推动了商业环境维持景气。

二、    新冠疫情还在我们身边吗？

（一）  新冠疫情已经成为了“房间里的大象”

前文已经介绍过，各国对于新冠的关注度逐渐降低，高通胀下的收入、消费信心、商业环境等问题已经成为了对“消费”这一经济核心动力的主要制约。但是，不去看新冠疫情不代表新冠疫情不存在。

以美国为例，我们在前文的图表中已经看到了周度新增病例大幅下降，但是我们需要意识到，这一统计数据是建立在大幅下降的核酸检测（NAATs）基数上：以确诊率=周度新增/周度核酸检测量这一简单比值，我们便可以发现以下事实：

1.   2022年起成为绝对主流的Omicron株带来了远超于前期毒株的高确诊率。

2.   与周度新增的平缓曲线相比，确诊率则与欧洲各国类似，出现了约三轮的高峰，其中每轮高峰时间间隔在5~6个月间，第二、第三轮峰值间的差距不大。

故美国新增病例的大幅下降来自于居民对于新冠疫情的厌倦，毕竟“没有检测就没有疫情”。然而实际参与检测的人群中确诊率呈明显的波状规律。

其次，从英国CDC特有的重复感染统计数据来看，重复感染的风险并非是空穴来风：从Omicron在2022年后成为主流毒株后新增病例中重复感染的比例持续上升。而对于重复感染的风险，由于科学界仍处于研究新冠这一新生事物的过程中，我们认为重复感染的具体影响短期内难以获得共识：

2022年11月华盛顿大学圣路易斯分校的Ziyad Al-Aly团队的研究给出了无论接种疫苗状况如何，重复感染群体的死亡概率超过感染过一次群体的两倍，入院风险则超过三倍。Nature Medicine上刊登的一篇报告也指出了重复感染带来肺、心脏、血液、肾脏、糖尿病等问题的更高风险。但同时，也有专家指出统计样本的美国退伍军人事务部数据得出的结论无法反映全体人口。（路透）

近日人民日报引用国家卫健委全国新型冠状病毒专家组成员刘珏的表述，“新冠没有消失，只是处于低水平流行状态。”而据中国疾控中心最新发布的全国新型冠状病毒感染疫情情况，自3月3日以来，我国新冠病毒核酸检测阳性数呈波动下降趋势，每日报告核酸检测阳性数仍保持在4000人以上。

总结一下，在各国消费者逐步将注意力自新冠疫情移开时，英美的统计数据以及我国卫健委的表态反映了以下事实：

1.即使居民将注意力移开，新冠并未凭空消失，依旧在我们身边。

2.重复感染率从2022年起持续走高。

3.学术界尚无法对重复感染将带来何种风险达成一致。

（二）  后疫情时代下消费恢复的可能情景

由于学术界尚无法对重复感染将带来何种风险达成一致，我们很难对新冠病毒本身未来将如何影响居民的健康水平进行有效的讨论。故，我们仅参考前文讨论过的国家和地区来进行疫情对我国消费影响的情景分析。

当下的现状：我国居民信心及可支配收入增速都尚存在进一步恢复的空间，目前的通胀水平较海外明显更低。

理想情况，类似于香港，新增病例数据越来越少，居民专注于生活，疫情对行业景气度影响越来越低。消费恢复程度将回归至收入、通胀、居民消费信心等传统问题，疫情这一外部性因素可以逐步被移除考虑。

不理想情况，类似于日本，即使在居民愿意积极消费的背景下，每一轮时隔3个月左右的疫情感染高峰都足以影响行业景气度。消费恢复需要考虑疫情周期性感染高峰及居民消费信心萎靡的双重冲击。

从第一部分中我们分析的欧美及邻近国家地区来看，居民已经积极地将注意力自新冠疫情移开。很难想象我国再次出现更严厉的防控措施。因此，在未出现大规模再感染并引起社会医疗风险的假设下，我们认为即使出现第二、第三轮感染高峰，疫情对于行业景气度、消费的外部性影响将不断减小，最终不再需要考虑。

在此前提下，通胀、可支配收入、消费者信心等传统宏观经济问题将作为我国消费恢复前景的主要影响因素。从当下的现状来看，我国相较于其他国家和地区的最大优势是未发生严重通胀过热，居民的消费能力不会受到通胀的挤兑。

从理想角度来说，乙类乙管后生产秩序的恢复有望改善居民的消费能力。即使可能难以恢复至2021年初的两位数增速也仍有望逐步提振可支配收入的增速，而可支配收入的好转有望传导至消费者信心，使消费者更加愿意消费。

悲观的情形则是当下的弱现实继续延续，在出口受到海外需求萎靡拖累，地产投资增速乏力的背景下，居民的可支配收入并没有获得实际的好转。乙类乙管本身无法带来消费的提振，若居民对前景继续保持悲观态度，不愿消费，宏观经济的下行压力将进一步使消费/行业景气度进入收缩区间。

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