这是一家我很喜欢的公司。上周五 (北美周四) 天境生物召开电话会交流其 CD73 单抗的 2 期临床最新数据。次日股价应声大跌 27%，市值仅剩 6.6 亿美元。

客观来讲，尤莱利单抗（CD73）II 期临床的最新数据，并不算很坏（非临床失败），只是不够好而已。

领先半个身位的 Oleclumab 是阿斯利康的管线。由于入组病人的基线不同，两者的数据无法直接对比。不过，尤莱利方面只有联合 PD-1 单抗的疗效数据，并没有设置 PD-1 单药组的对照，而是引用了 KEYNOTE-042 中的 PD-1 单药 ORR 数据 (16.9%)。因此，有人质疑疗效数据中是否大部分是 PD-1（特瑞普利单抗）的功效。特别是考虑到这些数据来自队列 3（不适合或拒绝标准治疗的病人），而经过标准治疗失败的病人则都在其他队列中，怀疑疗效来自PD-1的解读也具有相当的合理性……此外，公司还看到了CD73高表达的病人上看到了更好的应答。因此，后续准备基于生物标志物筛选人群，继续推进临床开发。 

这样的数据只是不够好而已，也没有完全否定。然而资本市场给出的是负面的价格反应。这说明当前资本市场对于中小型生物技术公司的耐心是相当有限的。针对中小型 Biotech，市场期待的是一个相对明确的阳性的优效的数据，而模糊的中性的羸弱的数据在现在的市场里面就是一个负面的数据。因为前面的阿斯利康是一个具有强大的商业化销售能力的大型 Pharma。

天境并不是个例，而是现在市场的常态。4 月 8 日类似的情况发生在 Zentalis 身上。当天 Zentalis 在 AACR 的会议上更新了 ZN-c3 (Wee1 inhibitor) 的数据。在ZN-c3前面同样有阿斯利康的管线Adavosertib。ZN-c3分子本身更加干净，因此背负的期待是更高的剂量更好的疗效。结果疗效数据出来似乎和Adavosertib差不多。前面可是阿斯利康，一家具有强大商业化销售能力的大型Pharma。因此，股价从48美元一路跌到24美元，市值只剩13亿美元。

资本市场对 biotech 的数据严苛的一个理性的原因就是其不具备可以匹敌大型 pharma 的销售渠道。因此一个优效的数据，才是符合投资者预期的好数据。然而，对 Pharma 的要求显然没有那么严苛。20 天后的 4 月 27 日，辉瑞制药以每股 26.21 美元的价格对 Zentalis 增发入股 2500 万美元。

回来再聊天境生物。2016 年以来的肿瘤新药开发热浪中，肿瘤免疫治疗是其主航道。而天境生物是这一轮聚焦肿瘤免疫靶点开发的新生代公司中的佼佼者。

1. 团队质量上乘。公司创始人、董事长臧敬伍博士经验丰富，曾任 GSK 中国区研发负责人。臧博士治下一批精兵强将。

2. 与 Abbvie 战略合作，海外商业化力量加成。关于 CD47（TJC4）抗体，与 Abbvie 达成近 30 亿美元的全球战略合作。

3. 髓系血液系统肿瘤治疗药物不多，是一个有潜力耕耘的市场。尽管淋巴系的各种血液系统恶性基本都出现了一系列有效的新型药物，但是针对髓系病人的治疗手段依然有限。美国急性和慢性髓系白血病各有 2.1 万人，骨髓异常增生病人 6 万人。中国的MDS、CML、AML病人数分别有6万、11万、1.4万人。今年下半年有几个数据披露值得期待。

4. 公司现金合理充裕。当前账面现金、现金等价物及短期投资超过 6 亿美元。明年还有 Abbvie 的里程碑付款。公司量入为出的话，面临的财务风险并不大。

尽管市场的短期反应有其合理性，但窃以为天境生物的中期风险并不大，甚至是同一批生物技术公司中的佼佼者。只要臧博士不离开，只要天境生物顶住压力，别从内部乱掉了，那就问题不大。因此，我最近向公司询问最多的反而是人事方面的变化。如果 CD47 等管线顺利打开空间的话，那么天境逐渐成长为一家中型 biopharma 是可以期待的。当然这不是一蹴而就的，需要艾伯维的助力和相当的耐心。

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第一次聊公司，不知道是否会产生合规方面的麻烦。如有麻烦，随时撤文。