投资要点

• 担保机制是债券增信的一种主要手段，通过计算有担保债券和无担保债券的收益率之差可以量化评定担保公司的担保效力。现阶段，担保公司的市场认可度呈现一定分化，担保利差有所波动。通过计算一二级担保利差，本文对担保公司最新时点的担保效力及其近两年的变化趋势进行分析，以供投资者参考。

• 样本券的筛选。我们筛选出了2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债，剔除了中债估价收益率大等于8%的高收益债券以及具有多个担保人或发行人的债券。样本券的匹配。方法一：完全满足条件。通过选取两只在发行人、发行期限、含权债特殊期限、发行方式（公募或私募）、是否为永续债五项特征上完全相同的债券成为样本券组合。方法二：放宽期限条件的要求，我们取消了条件一里对于含权债特殊期限相同的要求，其余特征条件要求不变。

• 担保利差的计算。一级担保利差=无担保债券发行时票面利率-样本组内有担保债券发行时票面利率。二级担保利差=无担保债券中债估值-同一时点样本组内有担保债券中债估值。我们主要着重以二级担保利差来量化各担保公司担保效力。

• 担保利差受担保公司自身资质和担保债券发行人信用资质两个因素影响，而股东背景是担保公司资质的评分体系中离不开的因素。依此，我们将其分为全国性担保公司和地方性担保公司进行讨论。

• 全国性担保公司。全国性担保公司的担保利差呈现小幅上升趋势，全国性担保公司担保效力认可度增强，但是全国性担保公司担保利差有所分化。2023年1月末，中投保的担保利差为135bp，担保利差近期明显上升。2022全年，中证增担保利差基本在64bp-116bp波动。中债增的担保利差近年较为稳定，以100bp为中枢小幅摆动。中证融担是中证增的全资控股的融资担保专业子公司，二者担保利差均在90bp附近。瀚华担保目前担保利差约为80bp，而中合担保的担保利差近年大体稳定在60bp附近。结合隐含评级来看，担保主体的无担保债券隐含评级为AA-时，瀚华担保仅能为其提供约80bp的担保效力，显著低于中投保和中债增。

• 市场对江苏担保公司担保效力认可度普遍较高，地市级担保公司担保利差总体呈现上升趋势，或体现其市场认可度不断增强。江苏信保作为省级担保公司，担保效力显著高于其余地市级担保公司，但尚小于优质的全国性担保公司。两家苏州的地市级担保公司担保效力大致相当，担保主体的无担保债券隐含评级为AA-时，担保利差均处在135bp-140bp区间。

• 重庆市担保公司担保效力明显分化，重庆进出口担保表现较优，利差高于三峡担保和兴农担保。重庆进出口担保自2020年起，担保债券数量较少，随着样本券不断退出样本池，担保利差有明显的上升趋势。三峡担保担保利差在47bp-66bp之间波动。重庆兴农担保的担保利差在2022年2月最高点达到65bp，截至2023年1月，担保利差为18bp。重庆进出口对AA-评级主体担保利差可达到278bp，而兴农担保的担保效力在三者中最差，对AA-级主体担保利差仅为20bp。

• 一级担保利差参考意义较弱，易受利率环境和样本结构的影响，难以准确度量担保效力。全国性担保公司中，中证担保、中证增和中债增的一级担保利差位列前三；地方性担保公司中，江苏信保、苏州农保、无锡联保一级担保利差处于较高水平。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行总额3288.17亿元，较上周增长27%，净融资额1278.82亿元，其中城投债净融资为993.08亿元，同比增长19.34%；产业债净融资额为285.74亿元，同比下降45.41%。本周信用债市场成交活跃度有所下降，中短票据收益率均有所上行。本周境内下调主体评级的公司有步步高投资集团股份有限公司，境外下调主体评级的公司有希慎兴业有限公司，境外上调主体评级的公司有中国宝武、宝钢股份和宝钢资源（国际）。

• 风险提示：数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。
  

一、担保利差是不是担保效力的刻度尺？

担保机制是债券增信的一种主要手段，通过计算有担保债券和无担保债券的收益率之差可以量化评定担保公司的担保效力。现阶段，担保公司的市场认可度呈现一定分化，担保利差有所波动。通过计算一二级担保利差，本文对担保公司最新时点的担保效力及其近两年的变化趋势进行分析，以供投资者参考。

1、担保利差计算

样本券的筛选。为计算2020年以来的担保利差走势，我们筛选出了2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债。在此基础上，我们剔除了中债估价收益率大等于8%的高收益债券以及具有多个担保人或发行人的债券。根据有无担保人，将所得到的债券划分为有担保债券和无担保债券两组。值得注意的是，并非所有筛选债券都会参与后续的担保利差计算。对于有担保债券而言，只有担保对象（发行人）有发行无担保债券的条件下，其才会成为担保利差计算的样本券，对于无担保债券同理。

样本券的匹配。我们通过两种方法来匹配样本券组。方法一：完全满足条件。通过选取两只在发行人、发行期限、含权债特殊期限、发行方式（公募或私募）、是否为永续债五项特征上完全相同的债券成为样本券组合。方法二：放宽期限条件的要求。对于部分担保公司，满足匹配要求的样本券组数较少，因此我们设计第二种筛选方法以获取更多的样本券组合。在此方法下，我们取消了条件一里对于含权债特殊期限相同的要求，其余特征条件要求不变。

担保利差的计算。一级担保利差=无担保债券发行时票面利率-样本组内有担保债券发行时票面利率。考虑到利率环境的影响，对两只债的发行天数间隔有3个月内、6个月内和1年内三个限制口径，将在后文详述。计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值，可得到每家担保公司的一级担保利差。二级担保利差=无担保债券中债估值-同一时点样本组内有担保债券中债估值。计算担保公司的多组样本担保利差算术平均值，即可得到每家担保公司的二级担保利差。

在下文分析中，我们主要着重以二级担保利差来量化各担保公司担保效力。由一级担保利差的计算公式可以看出，一级担保利差用于衡量担保公司在债券发行时的担保效力但无法对其后续情况持续观察。由于部分担保公司对债券的担保频率不高，进而符合筛选条件的样本组数较少且发行间隔存在不确定性，一级担保利差并不足以形成一段间隔规律的序列数据，对一级担保利差的变化进行描述较为困难。二级担保利差的计算使用了中债估值，因此可以对其进行有规律地连续观察和计算，弥补了一级担保利差的缺陷，所以我们主要着重于使用二级担保利差来量化各担保公司的担保效力及变化。

2、担保利差分析

担保利差受担保公司自身资质和担保债券发行人信用资质两个因素影响。通常而言，担保公司自身资质越好，则担保利差越高；发行人信用资质越差，则担保利差越高。股东背景是担保公司资质的评分体系中离不开的考量因素。以实控人不同，担保公司可以分为全国性担保公司和地方性担保公司两类。实控人的区别通常会导致展业范围的差异，地方性担保公司担保业务的区域集中度通常较高，而全国性担保公司的展业地域通常更为广泛，业务更加市场化。

◾全国性担保公司

全国性担保公司有6家，实控方大多背景实力较强，外部支持强大。中投保的担保利差位居首位，2023年1月末其担保利差为135bp，且高于第二名的中债信增近30bp，担保效力显著。中债增的担保利差近年较为稳定，以100bp为中枢小幅摆动。中证融担是中证增的全资控股的融资担保专业子公司，二者担保利差均在90bp附近，担保效力相近。瀚华担保为民营背景，中合担保背景较为多元，海航系并未形成对公司的实质控制。由于股东背景相对较弱，二者的担保效力在全国性担保公司中位居末位，其中瀚华担保的担保利差曾持续为负数但最近一两年由于样本组数锐减且担保对象资质较弱，其利差呈现出修复趋势，目前担保利差约为80bp，而中合担保的担保利差近年大体稳定在60bp附近。

2022年8月以来，全国性担保公司的担保利差呈现小幅上升趋势，全国性担保公司担保效力认可度增强。具体来看，中投保2022年以来债券担保规模增长较多，带动整体的担保利差明显上升。中证增从2022年3月起无新增担保债券业务，2022全年基本在64bp-116bp波动。中合担保的担保利差在2021年初至2021年4月波动上升，但从2021年4月起至今呈现下降趋势，2022全年基本在40-75bp波动。瀚华担保各个时间段的样本券均未超过5组，2022年起仅有2到3组，因样本量过小不具有参考性。

全国性担保公司担保利差有所分化。中投保和中债增二级担保利差水平最高，均位于100bp以上。中证增和中证担保的样本券中，或因发行人资质较好，隐含评级高于AA-，使得中证增和中证融担总体担保利差小于中投保和中债增。结合隐含评级来看，瀚华担保的担保效力在6家全国性担保公司中居于末位，其担保主体的无担保债券隐含评级均为AA-,但瀚华担保仅能为其提供约80bp的担保效力，显著低于中投保和中债增。

◾地方性担保公司

地方性担保公司数量较多，实控人多为地方国资委，业务集中度高，担保对象多为省内的城投，承担省内财政的杠杆职能。考虑到江苏省存量城投债规模位居全国首位，重庆地方性担保公司展业范围未集中于本地，我们选择对两省地方性担保公司进行重点分析。

江苏省内4家担保公司分别为江苏省信用再担保集团有限公司、苏州市融资再担保有限公司、苏州市农业融资担保有限公司、无锡联合融资担保股份公司。江苏信保股东均为江苏省各级地方政府及国有企业，实控人为江苏省国资委，是江苏省内规模最大的担保机构。苏州融担部分股权由江苏国企持有，实控人为苏州市国资委。苏州农保为苏州农发集团的全资子公司，实控人为苏州市国资委。无锡联保实控人为无锡市国资委，股东为本市内各级国企。

市场对江苏担保公司担保效力认可度普遍较高，地市级担保公司担保利差总体呈现上升趋势，或体现其市场认可度不断增强。具体来看，江苏信保的担保利差为97bp，与中游全国性担保公司的担保效力相近。从最早样本观测点来看，苏州融担、苏州农保和无锡联保的最早时点利差分别为38bp、58bp和51bp，而目前已分别上升至79bp、140bp和132bp，一方面由于其担保对象普遍资质较弱，其担保对象的无担保债券隐含评级多数为AA-，另一方面体现市场对其担保效力认可度不断增强。此类担保公司所担保债券在初期存在一定的价值洼地，而后市场定价趋于合理。

由于江苏省内四家担保公司均对AA-隐含评级主体有担保，故在此评级内部横向作比较。具体来看，江苏信保作为省级担保公司，担保效力显著高于其余地市级担保公司，但尚小于优质的全国性担保公司。两家苏州的地市级担保公司担保效力大致相当，目前担保利差均处在135bp-140bp区间。

重庆3家担保公司为重庆进出口融资担保有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司。重庆的3家担保公司均在多省展业，业务相对市场化。3家担保公司的实控人均为重庆国资委，但三峡担保还由三峡集团和国开行参股，进出口担保由进出口行参股。

进出口担保利差显著高于三峡担保和兴农担保。重庆进出口担保主打“小而美”路线，自2020年起，担保债券数量较少，随着样本券不断退出样本池，担保利差有明显的上升趋势。三峡担保的担保效力则较为平稳，担保利差在47bp-66bp之间波动。重庆兴农担保的担保利差在2022年2月最高点达到65bp，随后缓慢下降。截至2023年1月，担保利差为18bp。

重庆市担保公司担保效力分化严重，重庆进出口表现极佳。与江苏省担保公司情况类似，除三峡担保，其余两家担保公司在AA（2）评级及以上的样本组数较少，不具备可比性。重庆进出口担保、三峡担保和重庆兴农担保的AA-评级债券组数分别为3组、19组、4组。具体来看，重庆进出口对AA-评级的担保力度最强，担保利差可达到278bp，可比肩优质全国性担保公司，而兴农担保的担保效力在三者中最差，对AA-级主体担保利差仅为20bp。

◾一级担保利差

一级担保利差主要采用有无担保债券的票面利率之差去衡量，由于债券发行时点的不同，因此不能准确衡量担保公司的担保效力。为了在减轻不同时点利率环境差异带来影响的同时兼顾样本组数的充足程度，我们采用有无担保债券发行间隔小于3个月、半年和1年三个限制口径分别计算一级担保利差。

总体来看，一级担保利差参考意义较弱，易受利率环境和样本结构的影响，难以准确度量担保效力。全国性担保公司中，中证担保、中证增和中债增的一级担保利差位列前三，在方法二下债券发行间隔小于3个月的一级担保利差分别为160.33bp、148.44bp和119.00bp，担保效力较强；中投保在债券发行间隔小于3个月和半年的一级担保利差中出现了负值，说明其存在担保债券的发行票面利率低于无担保债券。地方性担保公司中，江苏信保、苏州农保、无锡联保一级担保利差处于较高水平，发行间隔小于3个月的一级担保利差在100-175bp区间，担保效力较高；而苏州融担、重庆兴农担保等公司则担保效力较弱，发行间隔小于3个月的一级担保利差普遍位于30-60bp区间。

3、小结

本文先说明了担保利差的样本筛选与计算，随后着重描写了二级担保利差的走势。担保利差受担保公司自身资质和担保债券发行人信用资质两个因素影响，而股东背景是担保公司资质的评分体系中离不开的考量因素。依此，我们将其分为全国性和地方性进行讨论。

全国性担保公司共有6家。分析二级担保利差的走势图，我们得出全国性担保公司的担保利差呈现小幅上升趋势，全国性担保公司担保效力认可度增强。比较其最新时点的二级担保利差，我们看到全国性担保公司担保利差有所分化，瀚华担保的担保效力在6家全国性担保公司中居于末位。

我们选择对江苏和重庆两省地方性担保公司进行重点分析。通过二级担保利差的走势图，我们得出市场对江苏担保公司担保效力认可度普遍较高，地市级担保公司担保利差总体呈现上升趋势，或体现其市场认可度不断增强。对其最新时点的二级担保利差做出对比，我们得到江苏信保作为省级担保公司，担保效力显著高于其余地市级担保公司，两家苏州的地市级担保公司担保效力大致相当。我们对重庆市担保公司的二级担保利差数据进行分析，得出一下结论：重庆市担保公司担保效力分化严重，重庆进出口担保利差显著高于三峡担保和兴农担保，重庆进出口表现极佳。

一级担保利差参考意义较弱，易受利率环境和样本结构的影响，难以准确度量担保效力。全国性担保公司中，中证担保、中证增和中债增的一级担保利差位列前三；地方性担保公司中，江苏信保、苏州农保、无锡联保一级担保利差处于较高水平。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：信用债净融资有所上升

本周信用债净融资略微下降。本周信用债发行总额3288.17亿元，较上周增长27%，净融资额1278.82亿元。本周共有6只信用债取消发行，涉及金额38.90亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为45.22亿元、574.43亿元、246.77亿元、456.60亿元和-44.2亿元，除企业债和公司债，其他券种净融资额较上周均有不同程度下降。

本周城投债净融资为993.08亿元，同比增长19.34%；本周产业债净融资额为285.74亿元，同比下降45.41%。

2、二级市场：成交活跃度有所下降

本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.57%，较上周下降33bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为381.94亿元、2789.94亿元、3024.34亿元、2136.66亿元和941.72亿元，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周均有下降。

本周中短票据收益率均有所上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据分别收于2.83%、3.17 %、3.39%，较上周分别上行13.20bp、9.25bp和3.80bp。

3、信用评级调整情况

本周境内下调主体评级的公司有步步高投资集团股份有限公司，评级机构为联合资信评估股份有限公司，主体评级从AA下调至AA-。境外下调主体评级的公司有希慎兴业有限公司，评级机构为穆迪投资者服务公司，主体评级从A3下调至Baa1。境外上调主体评级的公司有中国宝武、宝钢股份、宝钢资源（国际），评级机构均为惠誉国际信用评级有限公司。中国宝武和宝钢股份从A上调至A+，宝钢资源（国际）从A-上调至A。

三、风险提示

数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。