本文节选于和谐汇一研究部2023年年度消费行业内部投资策略。
消费总体观点
短期
随着2022年12月疫情管控放开，短期感染人激增，消费场景受到严重抑制，目前看达峰速度较快，消费活动的修复好于预期。
出行链最先修复，2023年春节旅客量恢复到2019年的89%，旅游收入恢复到73%，核心景区恢复较好，海南、云南、浙江、江苏等景区恢复情况已经超过2019年；酒店Revpar已经恢复到非常接近2019的水平；餐饮同店回到正常水平的90%。
食品饮料、纺织服装等也在春节期间出现比较明显恢复，终端动销旺盛，年前担忧的库存问题也得到比较明显的解决。
长期
目前中国消费水平偏低，看好长期消费潜力：
01
需求构成里面，中国外需和投资需求占比较大，居民消费占比过低，2019年中国居民消费占 GDP 比重不到40%，在G20里面排倒数。
究其原因主要是消费能力不足导致，一方面是中国的劳动力收入偏低，2021年中国劳动力收入只是日本的1/4，美国的1/6；另一方面是过去地方政府对土地财政的依赖，推动了高地价、高房价，对居民消费挤出效应明显。
2006-2011年，房地产带来的财富效应提振消费信心；2012年以后，房价上涨的替代效应显现，租房、购房支出对消费造成挤压。
2019年G20居民消费占比与人口结构，来源：中金
2021年制造业劳动力价格对比，来源：CEIC
02
消费不均衡程度偏高，不同收入阶层、不同区域、不同代际间消费结构差异较大。
随着经济持续发展，制造业持续升级，人均GDP和人均可支配收入提升，同时兼顾收入分配，中国有望迈入橄榄型社会，消费能力将持续释放。
共同富裕不仅仅是扩大家庭可支配收入在10-50万的中产阶级规模，更重要的是要提升家庭可支配收入在在4-10万的人群的收入水平，这两部分都将成为消费长期增长的原动力。
各国人均可支配收入结构，来源：中金
消费各细分行业观点
出行链，基本面率先修复，同时估值也修复到较合理水平。
酒店
生意逻辑上更稳定，竞争格局更好。
餐饮
中国餐饮供给非常多元化，同时进入壁垒较低，使得餐饮企业个体持续面临Fashion risk，但是我们仍然可以寻找中间一段单店模型夯实+快速开店的黄金期，获取收入的快速增长，同时operating leverage带来利润的更快增长。
经济顺周期的板块：随着经济逐步修复，居民对未来收入预期趋于稳定，消费意愿及消费能力将持续改善，食品饮料、电商、本地生活、纺织服装、快递等持续修复。
白酒：长期看好家庭主导的消费升级空间
短期，春节期间白酒动销情况超预期，节奏上，疫情放开前期，动销停滞，经销商信心缺失，后期动销加速，春节期间动销超预期，库存基本回到疫情前的良性水平，经销商信心明显修复。
分价格带看，高端白酒表现较好；地产酒受益于疫情放开后的返乡潮表现优异，特别是安徽、江苏、四川、广东等经济较好的省份表现更好；次高端则受制于商务宴席占比高，复苏节奏滞后于前两者。
行业经历2年多的疫情压制后有望开启新一轮至少2-3年景气上行周期。
长期看好家庭主导的消费升级空间，超高端和次高端白酒消费量目前仅占白酒总消费量的5%，消费升级，尤其是次高端部分仍大有可为。
同时白酒龙头的全国化扩张依然持续，有一定品牌积淀、具备渠道深耕能力的公司将持续获取市场份额。
白酒消费量结构，来源：Euromonitor、Wind
互联网：迎来板块性估值修复行情
过去三年互联网比较艰难，监管力度较大，反垄断、数据安全、中美关系、PCAOB等等，板块出现较深跌幅。
随着压制互联网的因素一一缓和，去年中央经济工作会议对互联网公司新的政策取向，“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，都在印证互联网将从强监管，迈入监管和发展并举的阶段。
同时在降本增效、追求投入产出的大背景下，大部分互联网公司的盈利能力、现金流水平都在持续大幅改善，整个互联网板块迎来估值修复的行情。
长期看，平台流量红利见顶，靠用户量增长的粗暴式增长方式告一段落，但其中仍有公司不断投入以获得高于行业的增长，海外拓展也仍有空间。随着疫情放开，宏观经济逐步回归正常，有alpha能力的公司将获得超额收益。
运动：受益于运动参与率以及运动人群年度消费金额提升，运动行业仍有较大发展空间。
2022年，因为疫情影响消费能力和意愿，总体板块承压，个股Alpha被行业Beta压制：
2022年国产替代持续进行中，2022E vs 2021年线下流水yoy，李宁+1%，安踏-2%，特步+5%，阿迪-29%，耐克-15%，FILA-6%。
叠加国内疫情和海外需求萎缩的双重影响，OEM代工厂全年跌幅比品牌更大。
展望2023年，后疫情时代，经济生活逐步回归正常，消费也将逐步修复，运动依然是消费里面最值得投资的板块之一：
国产替代继续，国产品牌相比海外品牌品质不差、更具性价比。
专业运动长期稳定性依然优于休闲类目，2022年在专业赛事减少或者取消、推新品宣缺乏抓手的情况下，运动品类增速受限，疫情全面放开后，2023年将进入正常运营轨道。
复苏节奏上 ，预计2023年Q1仍有压力，疫情+高基数，Q2后随着基数降低以及疫情开始常态化，增速有望回归正常。
在正常的经济环境里，Alpha能力的公司将会胜出，优选产品力强、已经形成一定的消费者口碑及品牌积淀的专业运动公司。
各品牌跑鞋产品技术与价格对比，来源：长江证券
物流：快递是物流板块里面最标准、最容易规模化的细分行业，除了快递，供应链物流、跨境物流等2B端物流未来大有可为。
快递是物流板块里面最标准，且最容易规模化的行业，伴随电商的快速发展而发展壮大，中国快递在效率上已经处于全球领先位置。
在规模及数字化能力的加持下，优质公司将获得更好的成本管控和前端定价能力，实现高于行业的单票盈利，这是公司竞争力的结果，同时也能反向印证公司的alpha能力。
快递行情始于2021年9月，在保证快递小哥权益的政策导向下，全行业普涨1毛派费，价格战开始出现缓和迹象，市场开始反映快递公司盈利修复的预期，板块出现普涨。
进入2022年，行业价格总体平稳，但是各家快递公司单票盈利修复进度出现明显差异，这也在印证之前的逻辑，强势公司通过建立核心能力，获取高于行业平均的单票盈利。
展望2023年，行业件量有望恢复正常增长水平，行业格局分化将愈加明显，有alpha能力的公司将持续获得超额收益。
除了快递，两条主线也值得重点关注：一是伴随制造业升级，供应链物流也亟需升级自身能力来匹配制造业需求，目前中国2B端物流相比海外巨头效率偏低；
二是国内到国际，协同制造业出海及跨境电商需求，打造具有全球服务能力的本土物流集团，实现自主可控的物流供应链体系，保障物流安全，降低对海外物流巨头的依赖。
纵观世界物流巨头的成长路径，也是跟随本国企业成长，通过自建、收购等方式逐步建立覆盖全球的物流体系。
目前全球前十大的物流货代公司只有两家中国企业，随着中国制造企业从OEM代工逐步转向自有品牌，品牌出海将使得中国物流企业的角色有机会从分包商转向总包商，建设覆盖全球的网络能力，也能更多分享全链路利润。
全球货代公司排名，来源：申银万国
地产产业链：基本面复苏周期偏后，预期跟随地产政策陆续出台逐步缓和
家居、家电等地产产业链复苏周期将跟随地产销售、以及消费意愿、消费能力恢复而恢复，修复周期更偏后一些。短期房地产政策面回暖，为地产产业链的预期修复提供支撑。
长期，首先，参考全球其他国家的年周转率，比如美国4-5%，中国3.5亿套存量住宅，预计每年包括一二手房在内的住宅交易量将在1500万套左右，仍有足够大的规模空间来支撑下游公司发展。
其次，小企业持续出清、龙头强者恒强的态势在疫情期间得到明显印证，未来强势企业有望持续获取超额收益。
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赵雪
和谐汇一研究部执行董事，和谐汇一消费精选投资经理
曾任景林资产资深研究员、基金经理助理，专注家电、轻工、旅游等大消费及金融研究，有深厚的研究资源积累与产业洞察能力。
了解和谐汇一消费精选基金可拨打客服电话400-820-7666。
各位读者若对消费板块有任何疑问，也可在文末留言区写下你的问题，和谐汇一消费精选基金投资经理为你答疑解惑~
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