市场展望：现实和预期的差距如何影响债券市场

年初以来，刺激经济的政策上表现的更为积极，几乎从各个层面在表达尽快推进经济恢复的诉求和预期。中央各部门继续喊话稳增长，加快复工复产、巩固经济回升；地方稳增长意愿强，多地召开稳增长大会、力争一季度“开门红”等。房地产方面，需求侧继续放松房地产，供给侧“保交楼”仍是重心。多地落实1.5央行首套房贷款利率动态调整机制，多地支持春节购房。在产业政策方面，政府也聚焦制造业、农业、建筑、新能源等领域。政策上的积极，叠加疫情管控的放松，年初以来，市场对经济复苏的预期也较为乐观。当然，每一年市场年初预期都很乐观，因为总觉得是新的开始。但我们都知道，预期不会偏离现实太远，因此我们梳理了当下市场预期和市场现实之间的差距。

（1）从海外市场而言，fed鹰派态度和市场鸽派的预期的差距。近期fed官员表达的未来货币政策收紧的趋势要明显强于市场的预期。而市场则从部分美国数据的回落的角度认为，未来fed不会把利率维持在高位太久，所以10年美债利率已经较前期高点明显的下行。目前fed和市场的分歧确实存在合理性。一方面，美国通胀仍处于高位，部分宏观数据例如劳动力市场很强劲，劳动力市场也是导致通胀的一个原因，所以fed在此前已经犯错导致通胀快速反弹后，自然不敢就此放松。而市场则更关注已经看到的宏观数据的下行，也就会预期fed的货币政策收紧进入尾声。

当然，即使分歧存在，目前肯定是以fed的态度为准，因为是他们决定货币政策的方向。所以，未来需要关注的一点是如果fed的紧缩时间超过市场的预期，最终还是会导致经济下行超过市场的预期。对我们而言，这意味着外需下行的压力会更大，更持续。

（2）国内宏观方面，“强预期”和“弱现实”的差距比较大。春节前，市场对宏观改善的预期是较为强烈的，第一个验证的时间点就是春节期间的旅游和消费的数据。从实际结果看，尽管春节期间出行和旅游的人数确实增加了很多，但带来的实际消费数据低于预期。

从房地产看，实际数据和预期之间的偏差也比较大。例如房地产，实际上从去年下半年开始，供给端和需求端的刺激政策就持续出台，但到目前为止，全国的新房销售依然很低迷。当然，这其中存在春节错位的影响，但即使抛开这个因素，目前的房地产销售数据也和政策的释放形成了鲜明的对比。房地产方面，房贷利率的持续下行和老百姓提前还款的意愿也形成了较为明显的反差，当然这个现象的背后还是老百姓对经济的悲观预期，对房地产的悲观预期所主导。

从汽车销售看，最近几个月汽车销售增速的回落和市场预期之间的差别也不小。一方面我们看到汽车持续降价，另一方面销售也持续下滑。核心的问题还是在于去年下半年的刺激导致了汽车消费的提前透支，而目前需求明显已经跟不上市场的预期和政策的刺激。

（3）金融市场从重视“强预期”转向重视“强预期”和“弱现实”的平衡。从股和债进来以来的表现，可以看出，在春节之前，金融市场更重视强预期，所以股，商品强于债券的表现。而春节后，市场看到宏观数据一般后，逐步从“强预期”转向重视“强预期”和“弱现实”的平衡，映射到金融市场的表现就体现为股市和商品震荡偏回落，债券利率小幅下行。当然，由于市场依然存在“强预期”兑现的希望，所以节后，股市也没跌多少，债券利率也没下行多少，金融市场陷入了较为纠结的状态。

那么现实和预期的差距如何影响债券市场？

首先，如果市场更关注“强预期”，那么无疑对债券市场的利空。这一点在节前体现的较为明显。如果关注“弱现实”，那么债券市场则不存在较大的调整压力，甚至在一季度银行配置需求较大的背景下，利率还可能出现回落。所以我们需要根据市场的关注的问题，而分析债券市场的走势。当然，这个是偏短期的策略。

其次，“强预期”和“弱现实”，最终都要走向统一。因为我们认为预期和现实只会在短期内偏离，最终都要走向一个方向。那么究竟是未来经济复苏的预期得到兑现还是被证伪，目前还不得而知，市场也需要持续观察宏观数据。尤其是在一季度，数据也存在较大的扰动，例如春节错位对数据有扰动，或者是政策释放的初期，效果是更强的，宏观数据能否持续的改善也是更关键的问题。从这个角度看，市场对债市存在分歧，也是合理的，利率也确实处于上下两难的状态。

最后，如果我们忽略强预期和弱现实的演变逻辑，我们能把握的确定性的东西是什么？不确定性的东西，我们需要观察；确定性的东西，我们可以从投资和交易上去安排。逻辑上讲，如果认为强预期能否兑现存在不确定性，投资上肯定是边走边看（不下重手在这个位置买，也不过度看空），不过早的下结论。但换个角度，即使从债券市场最悲观的角度看，未来的经济复苏是弱的还是强劲的？如果我们能确定的是经济只是弱复苏，而不是强复苏，现在的债券就不存在利率大幅反弹的风险，就可以买。此外，我们能确定的是，如果经济要强复苏，那么刺激政策不能退出，特别是货币政策方面可能要保持宽松甚至是加码宽松，那么债券市场也不用过于悲观。

1月通胀预测：CPI小幅回升，PPI降幅收窄

（一）CPI方面，高频数据显示，1月农产品价格分化较为明显：蔬菜、水果价格上涨，鸡蛋、猪肉价格大幅下跌。1月受冷空气影响，我国各地区普遍降温，部分地区伴有雨雪天气，叠加冬季日照时间较短，蔬菜产量受到影响；月内受春节影响，蔬菜需求量持续位于高位，1月28种重点监测蔬菜价格月环比上升21.6%。1月初国内处于大面积感染阶段，受新冠疫情影响，水果需求也有所增加；同时叠加月末春节因素，水果礼盒需求量上升，也带动水果价格上涨，1月7种重点监测水果价格月环比7.9%。

往年腊月至春节均为猪肉消费旺季，猪肉价格也会随之抬升，但今年猪价表现异于往年，1月猪肉平均批发价环比下跌18.7%。国家发改委2月6日发布预警信息显示，据监测，1月30日至2月3日当周，全国平均猪粮比价为4.96:1，进入《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》确定的过度下跌一级预警区间。国家发展改革委将会同有关部门启动中央冻猪肉储备收储工作，并指导各地同步收储。

蔬菜、水果价格基本属于季节性回升，菜篮子产品批发价格200指数与粮油批发价格200指数也同步上抬；但猪肉价格并没有明显受到节假日需求拉动，价格依然延续年前的下跌趋势，“旺季不旺”问题依然存在，对冲了其他食品价格上涨的压力。综合来看，预计1月CPI食品环比约为1.5%。

1月非高频数据显示，国际原油价格有所回升，布伦特原油与WTI原油月环比分别为2.1%和2.2%。1月上半月受疫情影响，地铁客流量依然弱于往年同期，月末春节返乡现象明显，大城市地铁客流再次回落。但从百度迁徙数据来看，1月以来百度迁徙规模指数整体高于2019及2022年往年（农历）同期，出行复苏明显，预计CPI交通通信分项较上月回升。同时去年年末各地防疫政策均做出了重大调整，叠加春节档电影上映，线下娱乐消费快速回温，观影人次当日最高1.4亿人次。1月受春节错位和疫情缓和拉动，预计CPI非食品环比回升0.4%；综上，预计1月CPI环比为0.5%，同比约为1.9%。

（二）PPI方面，1月国际油价回暖，但国内生产资料价格依然偏弱运行；截至1月中旬（最新数据）50种重要生产资料市场价格的监测显示，与12月平均价格相比，24种生产资料价格上涨，25种生产资料价格下跌，农业生产资料中的硫酸钾复合肥去上期持平。其中，石油苯（工业级）与无烟煤（2号洗中块）上行幅度最大，涨幅均超5%；生猪（外三元）和硫酸（98%）领跌，跌幅分别为22.1%和18.9%。

从生产资料种类上看，1月价格多数下跌。其中，煤炭和农产品领跌，平均价格较上月分别下跌3.7%和3.3%。煤炭方面，节前矿场提前放假，下游采购节奏也有所放缓，形成供需双弱格局。1月黑色金属依然保持高位运行，平均价格较上期上涨2.8%，经济复苏预期对钢价提供一定支撑；林产品价格整体也小幅上涨，月环比为0.6%。整体来说，1月生产资料价格相对平稳，通过使用PPI全部工业品环比对生产资料价格指数回归，预计1月PPI环比约为0.0%，同比-0.5%。

周四策略回顾

金融数据强预期下的债市：华创投顾部债市早盘策略（2023-2-9）

【华创投顾部市场跟踪】周三美股下跌，其中道指跌0.61%，标普500指数跌1.11%，纳斯达克跌1.68%。美国10年国债收益率下行4个基点，报3.63%，2年美债收益率下行3基点，报4.43%。WTI 3月原油期货收涨1.33美元，涨幅1.72%，报78.47美元/桶；布伦特4月原油期货收涨1.40美元，涨幅1.67%，报85.09美元/桶。LME期铜收跌32美元，报8892美元/吨；LME期镍收涨142美元，报27390美元/吨。LME期锡收涨548美元，报27619美元/吨。

海外市场：（1）美联储多位高官表达鹰派观点。纽约联储主席威廉姆斯指出，大多数美联储官员们预测利率峰值水平在5-5.25%区间，他认为这是合理的观点。利率几乎没有进入限制性区域，而限制性政策很重要，美国需要将这种情况维持几年。美联储理事沃勒表示，可能需要将高利率政策维持得比预期更久。（2）拜登发表任内第二次国情咨文演讲，拜登表示，全球面临气候变化、公共卫生、粮食安全、恐怖主义等领域挑战。他说，美中竞争关系不应发展为冲突，美国致力于在符合美国和世界利益的方面同中国合作。拜登还承诺在俄乌冲突中继续支持乌克兰。美国盖洛普公司近期民调显示，超过四分之三的受访美国人对国家现状不满。（3）美国商务部数据显示，去年12月批发库存环比增加0.1%，为2020年7月以来最小增幅。在利率上升抑制需求并导致销售停滞的情况下，企业在下新的商品订单方面有所保留。

国内方面：（1）乘联会数据显示，1月乘用车市场零售达129.3万辆，同比下降37.9%，环比下降40.4%，同比增速和环比增速都是本世纪以来的1月最低数据。新能源汽车的1月零售销量为33.2万辆，同比转负至-6.3%，环比降低48.3%。造车新势力集体失速，唯降价的特斯拉取得逆势开门红。乘联会指出，车市的增长远没有达峰值，要坚定信心至少中国车市还有20年的增长期。

今日关注：

（1）海外市场，fed官员表达的加息预期和市场的加息预期存在一定的分歧，而市场对经济的预期也存在一定的分歧，劳动力市场更强劲，经济层面的数据则已经开始走弱。如果fed最终加息力度超过市场的预期，美国经济放缓的程度也可能超过市场的预期。

（2）国内方面，周三债券市场窄幅震荡，央行流动性投放更多后缓和了市场对流动性的担心，股市的下跌也利好债券市场，不过市场对金融数据的担心限制了利率的下行。即将公布1月份金融数据，市场对数据反弹抱有强烈的预期。我们认为，一方面金融数据的结构更重要，另外数据的持续性也很关键。

辩证的看，如果在一月份金融数据反弹，市场对经济恢复的预期较强的情况下，利率不出现大幅的反弹，那么一旦金融数据反弹的趋势不能延续，经济恢复的预期也开始回落，债券利率则可能掉头向下。

股强，债也不弱：华创投顾部债市午盘策略（2023-2-9）

【华创投顾部市场跟踪】周四早盘利率小幅下行，午盘收盘利率较前一日小幅下行不到1bp，3年以下利率下行更大。央行继续大规模净投放流动性，资金利率小幅回落。股市方面，在消费，军工，半导体带动下，股市反弹；北向资金买入超过70亿。

午后关注：

（1）资金面方面，最近资金面出现紧张和波动，主要是因为节后资金回流银行体系需要时间，节后OMO到期比较多，央行此前回笼流动性力度大于资金回流银行体系的速度，因而产生了阶段性市场流动性紧张。不过最近央行的OMO持续净投放，也将缓和资金的压力。实际上，目前经济恢复并不稳定，流动性不存在持续收紧的基础。

（2）市场预期方面的问题。年初以来，疫情缓和，政策刺激等导致市场对经济复苏的预期较强，对应股强于债。春节后，市场逐步发现宏观高频数据表现较为一般，股的涨幅放缓，债利率回落一些。现在市场对经济的乐观预期虽然较节前减弱，但还不会马上转入悲观预期，需要观察一季度数据后才有明确的方向。

关键的问题是：经济能否被刺激起来。如果能刺激起来，债券就要持续调整；如果刺激不起来，当市场意识到这个问题的时候，或者形成一致预期的时候，利率就会下行。因此，从投资的角度，现在应该是观察，边走边看，不宜过早下结论。从目前债券的表现角度看，表现的较为坚强，则说明市场对经济能否真正的起来还抱有怀疑的态度；或者说，即使经济起来，也是弱复苏，利率并不存在大幅上行的空间。

策略上，在市场对经济的预期兑现或者证伪之前，债券利率或处于窄幅震荡的状态。

朱德健  SAC：S0360622080006