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作者：许舒

来源：雪球

3月中下旬的这段时间，我本想集中精力读年报，等中海油H的年报出了之后再聊宏观的，但最近原油的波动实在太大，坐不住了。正好中金大宗商品组的本周报告也在讨论黄金和原油，可以参考一下他们收集到的信息和数据，批判吸收一下他们的观点。

中金这篇报告的核心观点就是黄金已出现超买，原油已超卖，此刻应该空金多油。除了RSI技术指标之外，他们的核心论据就是金油比已上破26桶/盎司，突破了预警值，具有回落的动力。类似于美国股票市场的VIX恐慌指数，金油比是大宗商品市场广泛采用的恐慌指标，其底层逻辑是黄金代表避险资产，原油代表风险资产，当金油比急剧上升，意味着爆发系统性风险的可能性越来越大。

然而我认为这个指标是非常粗糙的，其中黄金代表避险资产没什么问题，问题在于原油何至于就成了风险资产的代表呢？原油明显就是日常消耗型(OPEX)的大宗商品，在历次衰退中的需求下降都仅有5%以内。震惊寰宇的2008全球金融危机，原油的需求也仅下降了区区1%，甚至不到。唯有严格的疫情封控，交通管制、航班熔断，才会对原油需求造成重大打击。下图是几十年来原油需求量变动百分比的柱形图，在原油消费方面，历次严重的经济衰退在新冠疫情面前不值一提。

真要说到风险资产，在大宗商品里面，工业金属的风险就明显高于原油。比如铜、铝、钢铁，这些基本金属主要应用于建筑业和制造业，和政府基建、房地产公司的房建、以及制造业企业的资本支出强相关，而和居民家庭消费弱相关，属于资本支出型(CAPEX)的大宗商品。所以为什么不看金铜比、金铁比？而一定要看金油比呢？实际上铜、铝上周的跌幅很小，另一典型的风险资产——科技成长股们聚集的纳斯达克指数更是大涨4%。硅谷银行倒闭，明显是美国最为脆弱的科技风投部门和相关银行出了问题，结果实体经济中居民家庭日常消费的原油却暴跌，这是非常扯淡的一件事情。中金这篇报告总结了过去几十年金油比的历史记录，结合他们认为油价已见底的观点，那么如果这次真的爆发重大危机，金油比将涨到50桶/盎司，黄金还能翻倍涨到4000美元，目前不过时半山腰罢了。此时他们就看空黄金，就显得自相矛盾了。

所以忘了金油比这个不靠谱的指标吧，还是得具体问题具体分析。首先对于黄金，底层逻辑依旧是做空经济增长、同时做多通胀的多空配对组合交易(黄金底层逻辑的讨论详见：《春节期间我感兴趣的两个要闻》)。在岁月静好的年景，经济欣欣向荣，每年的增长都很可观，同时通胀温和如同被驯服的宠物。然而一旦超出了中间这个舒适的区间，不论是GDP暴跌，经济向下滑落进入衰退甚至大萧条的区间，还是通胀的猛兽出笼，向上突破进入过热甚至物价失控的局面，就是黄金大放异彩的时刻了！如果两项相互叠加，那就是噩梦一般的宏观组合——滞胀，届时黄金将直接原地起飞。从去年11月以来，黄金从1650美元快速上涨至1980美元，这不过反映的是经济衰退的预期罢了，通胀预期压根儿还没起来。接下来美联储很可能会审慎评估银行系统的风险，预计货币政策转向宽松的时点将大幅提前。如果下半年美联储确实转向宽松，那么通胀预期不论如何都将压不住了。

在黄金交易层面，我一般看SPDR黄金ETF持仓和CFTC(美国商品期货交易委员会)披露的多空净持仓。前者代表着长期配置型资金的资产配置决策，后者代表着短线投机型资金的风向。正如下图所示，在硅谷银行倒闭事件的影响下，SPDR黄金ETF持仓才略微增加了一点点，远不及去年此时俄乌战争爆发时的1100吨；CFTC黄金净多头持仓也不足15万张(数据略滞后)，远不及俄乌战争时的27万张。所以不论是长期投资还是短期投机资金，都意味着当前这个位置不会是黄金的顶部。随着2季度的到来，一方面是美国的就业、工薪、零售和通胀数据将继续展现出强大的韧性；另一方面是美国银行业的系统性风险已开始暴露，且6月份美债上限将做出进一步调整否则就会构成违约，这都将逼迫美联储放弃激进的紧缩计划，以维护本国的金融稳定为最优先，从而容忍更高的通胀。最后再说一遍，不要根据美元汇率和美债实际利率去判断黄金，中金的这篇报告中关于美元汇率和实际利率的章节直接略过就好，多看一眼就算我输了(相关讨论：《黄金及其他大宗商品分析的两大误区》)。

说完了黄金下面说原油。本周原油期货市场的暴跌主要是需求侧在讲鬼故事，那么实体经济中的原油需求到底如何呢？首先是美国劳工部(BLS)发布的就业和工薪统计数据，一片良好；然后是美国经济分析局(BEA)发布的居民收入和支出数据，一片增长。这哪里是有半点大幅衰退的迹象呢？再看生产端的ISM(美国供应链管理协会)的PMI数据，制造业小幅增长，服务业景气继续扩张。继续看具体的原油消费情况，其实今年前2个月整个OECD国家的原油消费是增长的，甚至超过了过去很多年的同期。赵国更是退出了清零政策重启经济，今年赵国的原油消费必然飙升。除此之外，这个世界上还有很多大型的经济体，比如印度的十几亿人就不发展经济了？东南亚的数亿人就不买车不坐飞机了不提高生活质量了？总之全球的原油需求端并不存在什么需求大幅下降的鬼故事，都是期货市场上的捕风捉影罢了。而且我现在越来越觉得美国的实体经济不会衰退了，他们的非金融企业和居民家庭不仅资产负债表很稳健，而且利润表增长也比较可观，实在看不出什么风险。美国最脆弱的部分在哪里呢？在于他们的政府、金融机构，多年来积累了天文数字的赤字和债务，以及科技VC领域依赖低成本的资金无脑加杠杆，堆砌了不切实际的估值泡沫。除非美联储敢于不顾政府债务上限和银行系统风险继续激进加息，否则美国实体经济并不会陷入衰退。

然后看原油的供给端，早都是明牌了：OPEC+从去年10月开始决定大幅减产，且他们的财政平衡原油价格将极大促进他们继续维持减产保价的政策；美国页岩油的边际生产成本没有任何优势，亏本增产这种事情，只适用于赵国发改委经济学，并不适用于美国市场经济；对俄的油气制裁和禁运正在逐步产生效果，俄油出口将持续下降，进一步加剧全球供给短缺。

最后总结一下，像“金油比”这样的指标过于粗糙，不宜作为投资判据，还是得具体问题具体分析。对于黄金来说，经济增长预期放缓和通胀预期升高都将利好金价。在政府债务上限逼近以及银行系统性风险开始暴露的当下，我更倾向于认为美联储将投鼠忌器，暂缓加息并开始准备铺垫重回宽松周期了。在此情景下经济增长虽有放缓但不至于陷入衰退，与此同时长期通胀预期将明显抬高，黄金当然不可能到这个位置就见顶了。对于原油来说，全球需求稳定增长，而供给却肉眼可见地减少，本周原油期货价格跌得莫名其妙。由于我没炒原油期货而是买的中海油H股，本周股价并没有跟跌令人欣慰，如果下周大跌我就准备加点仓了。

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