01

要规避造假公司

投资是绕过困难的公司，克服简单的公司。类似乐视网和康美药业这样造成事实性巨亏的大坑。乐视网康美药业这些标志性的公司，损失了很多钱的人们大多是因为自己曾经的自以为是。

2013年和2015年的小票远比现在的各种概念要火，乐视股价上涨到1600亿左右，还有华谊兄弟/全通教育/安硕信息……，那个时候的人们哪个不是自信满满呢？我清楚地记得有个美女基金经理曾经极力看好乐视网，她说：“乐视会到1000亿市值的。”是的，这个小姑娘猜对了，乐视最高冲到了1600亿市值。

投资里很重要的一点就是要避免大麻烦。有时候我们经常会碰到一个公司或产品，即使是看上去很简单的公司或产品，但完全没感觉，那么看不懂的不碰，明显有问题的公司不买，这样你不会亏一分钱哈！

02

要规避漫天要价

对投资人来说，买进的价格太高将抵消这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。类似高价买进茅台然后7年不赚钱的尴尬。

高价买进茅台股票的代价。2007年末，贵州茅台收盘市值2095.24亿，对应当年29.66亿净利润，静态市盈率高达70.64倍。投资者用这么高价格买进贵州茅台股票的代价是：

1：十年复合收益率损失了8.83%：2007—2017年，贵州茅台净利润从29.66亿增长至270.79亿，复合增长24.75%。投资者本应该获得每年24.75%的投资收益。但因为2007年付出的70.64倍市盈率，十年的复合收益率下降到15.92%，每年少赚了8.83%。

2：投资者付出了6年多的时间成本：在考虑了税前分红的情况下，2008年当年亏损50.80%；至2009年末，2年亏损22.50%；至2010年末，3年亏损15.70%；至2011年末，4年亏损1.70%；至2012年末，5年盈利8.00%；至2013年末，6年亏损28.70%；至2014年末，7年盈利13.10%。

人们一定会用“长期持有茅台最终还是赚钱的”来解释高估值买进优质公司股票的合理性。但7年的煎熬，只有身处其中，才知道那是一种什么样的煎熬，大多数人都会开始怀疑人生了，哪还顾得上回味茅台酒的醇香。

03

要规避不确定性

不确定性就是未知变量。未来是未知的，判断一家公司未来十年的商业前景是非常困难的，我们面对政策的变数，行业的变数，企业自身的变数，还有竞争者的变数。复盘做对的人一定有做对的理由，当然也有运气的成分。充满变数的市场前景再叠加上股票市场的人心波动，确实很难把握。

比如，1996年7月20日，芒格在一个非公开场合进行了一场演讲，题目是《关于现实思维的现实思考？》。在演讲的开始，芒格向听众抛出了一个问题：如何用200万美元的初始资本打造一家价值高达两万亿美元的企业。随后，芒格以可口可乐作为案例，解释如何运用跨学科模型进行思考和决策，并论述了可口可乐在2034年达到两万亿美元市值的方法和可行性。

芒格说：“它（可口可乐）如今的资产是1250亿美元，它的价值每年只要增长8%，2034年就能达到两万亿美元。从现在开始，它的销量只要每年增长6%，到2034年就能达到29200亿瓶。”芒格认为，根据可口可乐以往的销售业绩，这样的增长速度是可以达到的，而且到2034年之后，可口可乐取代白水的空间还很大。

但事实真的是这样么？

按照芒格的预计，可口可乐维持6%销量增速，2019年应该有2875亿升的销量，但是2019年可口可乐的真实销量只有约1750亿升，为预期的60%；此外，可口可乐当前的市值只有2455亿美元，年复合增速仅有3%，远低于芒格8%的估计值。

实际上，芒格不仅高估了可口可乐的销量，也高估了可口可乐作为快消品的提价能力——芒格认为，可口可乐可以通过提升单瓶盈利对抗通货膨胀，然而现实情况却是，可口可乐的净利润增幅持续低于销售量增幅，可口可乐过去这么多年也几乎没有涨过价。

恰好在1988年，芒格的老搭档巴菲特开始重仓买入可口可乐，乘上了美国必选消费行业发展的“高速列车”。以买入价计算，巴菲特买入可口可乐的市盈率不到15倍。凭借着美国股市在20世纪90年代的腾飞，可口可乐的股价实现了“戴维斯双击”，市盈率在1998年触及48倍的高点。1988-1998年的10年间，巴菲特对可口可乐的投资从12.99亿美元增值为134亿美元，总投资回报超过10倍。

芒格对可口可乐的判断很难说没有受到股价上涨的干扰，但这也揭露了一个事实，那就是面对欣欣向荣的股价表现，绝大多数投资者都会倾向于做出过分乐观的预测，哪怕是睿智如芒格，面对可口可乐股价的一路高歌，在思考问题时也没有摆脱线性外推的宿命。不知道是否因为芒格的这次演讲，巴菲特没有果断卖出高估的可口可乐。

当然，对于具备基业长青基因的可口可乐公司，未来极有可能因为某种机缘巧合，由可口可乐自身或其衍生品带来新的开发应用，再次迎来爆发性成长，从而在2034年达到2万亿美金的市值哈！

但回归这件事情本身，给我们的启发无疑是明确的：即使是商业模式再简单、护城河再宽阔的公司，投资者要对其长期的利润增长做出准确预测，依然非常困难。更别提像创新驱动商业模式的公司，比如苹果公司倒腾出智能手机，腾讯开发出微信的商业应用等。

对比可口可乐的现实成长逻辑，即便是贵州茅台未来如果没有较好的成长性，那现在的市值也就到头了，但贵州茅台实际上还有较大的潜力。

2021年有很多买过去的白马股，比如中国平安（-40.6%），万科（-26.9%），格力电器（-38.4%），恒瑞医药（-46.2%）等，而且是加杠杆买，融资爆仓的也不少。市场一片凄凉。这也是机械学习价值投资，低估了未知变量的不确定性！

所以说，股票投资短期的事情谁也说不好。1-2年甚至3-5年不赚钱都是很正常的。因为有太多短期说不清楚的事情，短期的很多事情确实是运气使然。最重要的观念是把股票当成企业的所有权，并根据它的竞争优势来判断该企业的持有价值。如果该企业未来的贴现现金流比你现在购买的股票价格要高，那么这个企业就具有投资价值。当你占据优势的时候才采取行动，这是非常基本的。你必须了解赔率，要训练你自己，在赔率有利于你时才下赌注。我们只是低下头，尽最大努力去对付顺风和逆风，每隔几年就摘取结果而已。

04

要规避洁癖

邱国鹭说，我原来一直相信，买一只股票可能需要一千个理由，但如果不买这只股票，只需要一个理由。

2017年有一件事情让我进行反思。曾经有一只港股地产股（融创中国），我是在2015年底150亿市值的时候买入的，一年半以后这个公司市值到了200多亿。但是它犯了一个错误，花了150亿去投资某创业板热门公司，那个公司主要是讲故事、炒概念，并无任何实质内容，所以我把这家地产公司卖掉了。卖掉后半年左右，它涨了500%，2017年公司销售额3000亿元，确实是“贫穷限制了我的想象力”。

2015年底我们很坚定地买进，当时大家担心它高杠杆，我们不担心。因为创始人在地产行业选项目的能力和销售能力非常强，他在熟悉的领域激进，我们一点都不担心；但他后来跑到他并不擅长的领域激进我们就担心了。也就是说我有一点洁癖，对自己买的公司的纯粹度要求很高。所以我还要不断思考，也许我们之前都有精神洁癖，

2015年的时候我们把这个公司的九十几个项目一个个标在地图上，然后去估计每个项目的NAV，看完觉得这个公司简直就是金矿，150亿市值的时候它有3000万平米一二线城市的土地储备，当200多亿市值我们卖掉的时候，它已经有5000万平米一二线城市的土地储备了。中国三、四线城市的房价暴涨超出了我们的预期，但省会城市和准一线城市房价的大涨在我们的预期中，大家可以看一下我们两年前的围炉座谈，我们当时就谈到了这一点。在我们很确定未来的时候，一个瑕疵让我们放弃了潜在5倍回报的股票，这一点2017年我一直在反思。（以上摘录高毅2018年围炉座谈）。

一个优秀企业，如一个人一样，可能会犯各种错，或许是经营或者道德上的错，关键是看这个企业纠错能力。做企业和做投资都会犯错误的，但这不是什么大问题，优秀的公司能够在错误中间不断进步，跟优秀的人是一样的，所有错误都是让你变得更优秀的机会。所有的优秀公司都有这个纠错能力，如果它没这个能力，一定程度就完蛋了。

最后用段永平的一句话与大家共勉。“投资一家公司就是接受这家公司的现状，如果不满意这家公司，可以选择不投的。”

（END）

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