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【华泰资产配置】欧洲股市新高的逻辑——资产配置周报

日期: 来源:华泰证券固收研究收集编辑:张继强 陶冶等

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核心观点

核心观点
法国等欧洲股市近期创新高,宏观层面(能源危机缓和+出口较好+中国复苏预期+财政补贴)+结构性因素(法国经济基本面优于德国)支撑欧洲基本面改善。市场对欧央行加息节奏难言定价充分+欧洲复苏趋势并不稳固,叠加美联储紧缩预期回摆+下半年潜在能源缺口等扰动,欧股继续上行或将面临阻力。国内股市短期流动性扰动,但暂时不存在系统性风险,海外紧缩预期+地缘扰动,近期A股表现或优于港股。经济数据观察验证期,债市建议积极调仓。美债赔率改善,但联储数据依赖下,短期胜率一般,美股ERP处于历史低位,考虑多美债+空美股的策略,美元偏强,黄金平淡。
核心主题:欧洲股市新高的逻辑
企业盈利预期受宏观环境改善影响持续上修,欧洲基本面复苏→盈利预期上调+风险偏好回升+资金流入+估值低位修复→欧洲股市创新高并在近期领跑全球主要市场。欧元受贸易状况改善得到一定支撑,短期或仍受美联储加息节奏扰动。当前市场对欧央行加息节奏难言定价充分+欧洲复苏趋势并不稳固,叠加美联储紧缩预期回摆+下半年潜在能源缺口等扰动,欧洲股市继续上行或将面临一定阻力。
市场状况评估:国内经济修复缓步改善,海外紧缩预期回摆
宏观方面,资本密集型行业复工先行,劳动密集型产业有所滞后,楼市出现结构性复苏迹象,关注地产修复的传导与政策支持力度。海外方面,美国2月PMI数据超彭博一致预期使得紧缩预期回摆,欧洲服务业与制造业景气延续分化,核心通胀拐点尚待确认。政策方面,稳增长仍是核心,基本面情况影响后续政策预期。货币政策LPR环比持平,缴税与月末时点临近资金面波动或将加大。财政政策基调更积极,赤字率和地方债预计都将适度提升。地产刺激“因城施策”,地产修复存在滞后性,关注旺季政策效果的验证。
配置建议:波动期,调结构
美国经济和通胀强于预期,美联储紧缩回摆;国内高频数据影响复苏预期,但基本面向好和政策预期有抵消。各类资产反映近期边际变化,美元短期重回强势,寻找国内基本面敏感+对海外流动性不敏感的类别。经济数据观察验证阶段,债市建议积极调仓,存单遇冲击是机会,短端信用利差已到位,高等级适度拉升久期,二永债谨防政策扰动,规避低评级品种,微降杠杆。股市短期流动性青黄不接,政策期待和地缘改善预期降温,沿经济修复路径做轮动。美债赔率可观,但联储数据依赖,短期胜率一般,美股ERP处于历史低位,加息预期上修后基本面下行压力增加,考虑多美债+空美股策略。
后续关注:中国2月PMI、欧美1月通胀数据
国内:1)1月服务贸易差额;2)2月官方PMI与财新PMI数据。海外:1)美国2022年第四季度GDP价格指数修正值;2)美联储公布2月货币政策会议纪要;3)美国2月密歇根大学消费者信心指数;4)美国1月PCE物价指数;5)美国2月ISM制造业PMI;6)欧元区1月CPI与核心CPI;7)欧元区2月经济景气指数;8)日本1月通胀数据;9)日本2月制造业PMI。
风险提示:流动性超预期收紧;产业政策超预期调整;地缘关系超预期紧张。



正文

01 资产配置观察

核心主题:欧洲股市新高的逻辑
不少投资者关注到,法国等欧洲股市在近期创下了新高,这与去年投资者的预期大相径庭。我们在本周就这个话题展开讨论。

我们将从宏观因素、结构性因素以及汇率等方面简单回顾欧洲基本面改善背后的原因,并对后续走势进行展望。具体而言:

首先,宏观层面上,2022Q4以来欧洲经济数据持续超市场预期。根据欧盟统计局数据显示,2022年四季度欧元区GDP环比增长0.1%,同比增长1.9%,避免了此前欧洲市场普遍预期的技术性衰退,劳动力市场显示出韧性(就业人数环比增长0.4%,彭博一致预期0.2%,前值0.3%),花旗欧洲经济意外指数自去年10月以来由负转正、欧元区ZEW景气指数自去年10月触底以来环比回升以及PMI的环比改善均显示出欧洲经济基本面延续改善的趋势。



欧盟委员会上修欧元区经济增长预期。根据2月13日欧盟委员会发布的《2023年冬季经济预测报告》[1],预计2023年欧盟将增长0.8%,欧元区将增长0.9%,较此前秋季预测值分别上调了0.5和0.6个百分点,对2024年的经济增长预期不变(欧盟与欧元区分别增长1.6%和1.5%),同时对通胀预期进行了下调,2023年欧盟整体通胀率将降至6.4%,2024年将进一步下降至2.8%。

[1] https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/IP_23_707


能源危机缓和+汽车等出口+中国宏观经济复苏预期+财政补贴支撑了欧洲经济基本面的韧性。一方面,本轮冬季欧洲气温偏暖+天然气提前储备+财政补贴→能源危机缓和,截至2月20日,作为欧洲基准的荷兰TTF天然气期货价格已跌破50欧元/兆瓦时,显著低于去年8月300多欧元/兆瓦时的高位,甚至低于去年2月俄乌冲突爆发前的价格。另一方面,去年11月以来,美国经济表现出韧性+中国防疫政策优化 +地产“三支箭”政策推动,宏观经济逐渐复苏边际提振欧元区贸易出口,尤其是汽车等。此外,欧洲各国加码财政刺激,部分降低了能源危机与高通胀对消费与企业生产的冲击。



其次,经济结构性层面来看,法国服务业的韧性部分抵消了德国制造业下滑的影响。作为欧洲发展的三驾马车之二的德国与法国,对欧洲经济的强弱起到重要作用。受益于服务业的逆周期调节特性,在经济刺激及劳资关系调整下法国服务业展现出较强的发展韧性,带动欧元区服务业PMI快速修复。2022年法国化妆品出口总额同比增长18.8%,成为该国仅次于航空及酒类的第三大贸易顺差行业,并进一步促进经常账户改善。而受制于高利率环境+美国通胀法案扰动+地缘政治波动风险,德国制造业仍处收缩空间,对欧元区PMI造成较大的下行压力,目前仍处于荣枯线之下,2月欧元区制造业PMI初值48.5,不仅低于彭博一致预期49.3,且较1月制造业PMI终值48.8有所收缩。



我们认为前文所述的宏观变化从以下几个角度驱动了欧洲股市上涨:


第一、企业盈利方面,受宏观环境改善影响,对欧洲企业盈利预期持续上修,成为欧股上涨的核心驱动因素。未来一年STOXX 600的 EPS预测已经从2022年7月的31.5欧元上升至2023年2月的35.1欧元。


第二、风险偏好方面,重演欧债危机的概率大幅降低,投资者风险偏好回升,更青睐权益资产。2022年10月英国“养老金风波”后,市场一度担忧欧债危机重演,不过随着欧洲基本面向好+金融市场趋稳,爆发债务危机的风险已经大幅下降。可以从如下几个角度观察:1)从主权风险溢价来看,意大利一年期国债CDS从去年高点时的接近80bp降至24bp左右,说明市场定价欧洲边缘国家债务违约风险降低;2)从金融稳定来看,欧元区系统压力综合指数降回俄乌冲突前水平;3)从10年期意德利差来看,已经回落到200bp以下,脱离危险区间。



第三、资金流向方面,全球流动性阶段性改善,欧洲权益市场是受益最大的资产之一。由于日本央行调整YCC政策的同时加大购债规模,整体来看美欧日三大央行从2022.12~2023.01出现了阶段性重新扩表(美元计价),叠加美联储加息预期回调,全球流动性边际改善。欧元区以及除日本外亚洲权益市场最为受益,其中欧元区最近1周/1个月/3个月的资金流入分别达到了21/81/35亿美元。


第四、估值方面,欧洲股市从相对低估中得到修正。俄乌冲突爆发后,看衰欧洲之声不绝于耳,标普500相对欧洲STOXX 600的相对估值优势达到了2006年以来最高的33%,近期欧洲股市大涨后,欧美估值差有所修复,回落到27%的偏高位置。


第五、英国股市相对较弱,而更依赖服务业+消费的法国优于依赖更制造业+出口的德国。英国受疫情和高通胀拖累最大,从2022年8月开始综合PMI持续处于荣枯线以下,并没有出现类似法国、德国这样明显反弹的趋势。欧洲服务业整体强于制造业,体现在更依赖服务业+消费的法国强于更依赖制造业+出口的德国。以奢侈品行业为例,一定程度上成为了法国经济具备相对优势的“胜负手”,奢侈品行业指数也与法国股指表现密切相关。


不过欧洲经济前景仍然面临着诸多不确定因素,后续主要风险包括:
第一、欧元区核心通胀仍在高位,欧央行利率路径有继续上修风险,而政策收紧的效果也将进一步对实体经济产生拖累,后续不排除衰退风险。2月欧元区HICP已经从2022年10月的同比10.6%放缓至8.5%,不过无论是核心HICP还是去尾HICP仍处于高位,表明更广泛的通胀压力仍未有明显缓解。近期市场对欧央行终端利率的预期已经升至3.6%左右,但仍明显低于核心通胀读数,是否足以抑制物价上涨存疑,未来继续上调的风险不低。欧央行从2022年7月开启本轮加息周期,由于政策收紧的传导存在滞后性,对实体经济的拖累刚开始显现。根据欧央行2022Q4银行借贷调查,银行对中小企业和大型企业的放贷标准均有明显提升。随着欧央行继续加息缩表,我们认为欧元区信贷市场可能会继续收紧,最终对实体经济造成负面冲击。




第二、美国《通胀削减法案》于2023年1月1日生效,该法案通过歧视性补贴将使得欧洲制造业尤其是作为欧洲之主的汽车产业等供应链部分转移至美国,叠加天然气供给问题,加剧欧洲的“去工业化”,而欧元区制造业PMI也一直处于荣枯线之下,最新的2月PMI显示制造业PMI较1月有所收缩,这将对欧洲经济修复构成扰动。

第三、俄乌冲突后欧盟暂停的财政约束将在2024年重新生效。主要国家政府杠杆率较疫情前有不小的提升,叠加仍在上行通道中的利率水平,赤字压力或将制约财政支持经济的力度。


此外,下半年潜在的能源缺口、中国复苏力度、美联储加息/缩表节奏、日本YCC政策变动、地缘冲突等因素同样会对欧洲股市造成扰动。

启示:
1、欧洲基本面复苏→盈利预期上调+风险偏好回升+资金流入+估值低位修复,欧洲股市创新高并在近期领跑全球主要市场;
2、伴随着贸易状况的改善,欧洲贸易逆差趋势有所逆转,后续将对欧元中长期趋势构成一定支撑,短期或仍受到美国经济数据与美联储加息节奏的扰动;
3、当前市场对欧央行加息节奏难言定价充分+欧洲复苏趋势并不稳固,叠加美联储紧缩预期回摆+下半年潜在能源缺口等扰动,欧洲股市继续上行或将面临一定阻力。

市场状况评估
宏观象限:
国内:经济仍处于复苏早期,复苏沿着出行链→基建链→地产链展开,但市场对高频数据的敏感度很高。钢铁、汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工,建筑、纺织等劳动密集型产业复工有所滞后,楼市出现结构性复苏迹象,关注后续能否实现二手房→新房、高线→低线城市的传导。继续关注经济修复斜率、地产端修复以及政策支持力度。
海外:美国2月PMI数据超彭博一致预期,Markit服务业PMI初值重回荣枯线上方,加息预期明显升温。欧元区综合PMI连续第二个月处于荣枯线上方,不过服务业与制造业景气继续分化,服务业走强,核心通胀仍未确认拐点。

政策判断:
整体取向:求是杂志2月16日刊文《当前经济工作的几个重大问题》,稳增长仍是重心。两会期间政策基调预计继续偏暖,关注产业等政策取向。

资本市场政策:全面注册制、《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》等股、债关键制度性文件出台,关注资本市场底层架构变化。

货币政策:总量宽松向结构支持转变的要求,货币政策“精准有力”,预计政策性金融和结构性工具仍是重点;MLF连续三个月价平量增续作,2月LPR继续“按兵不动”;缴税与月末时点临近,资金面近日偏紧,波动加大。

财政政策:在赤字和地方债额度都存在限制的背景下重点是“四两拨千斤”。积极的财政政策要加力提效,保持必要的支出强度,经济工作会议相比去年“提质增效、更可持续”更显积极。

地产政策:地产刺激政策有可能转为“因城施策”层面细化,地产修复存在滞后性,政策效果在旺季逐步确认。近期多地调整贷款规则,全力刺激地产购买,杭州2家城商行延长贷款年龄至75岁,南宁房贷年龄期限延长至80岁,农业银行针对雄安购房者的商业贷款还推出“接力贷”和“连心贷”、“接力贷”等。另外,海南、福建、江西南昌、贵州贵安新区、河南周口等地出台了因城施策刺激方案,调整公积金贷款首付比例、购房补贴等为主要关键词;常州取消新建商品住房2年的限售期限,扬州取消二手房3年限售政策;苏州“55条新政”在房地产方面实施差别化住房信贷政策,大力支持刚性和改善性购房需求,支持房地产业合理融资需求,全力以赴保交楼。





配置建议
1)大类资产:美国经济和通胀数据都强于预期,美元流动性紧缩预期回摆。高频数据影响国内复苏预期,但基本面向好与政策预期会有相对抵消作用(tradeoff)。各类资产都在反映近期的边际变化,美元短期重回强势,积极寻找对国内基本面敏感+对海外流动性不敏感的资产类别。
2)国内债市:信贷放量替代信用债供给+需求恢复,导致信用利差明显压降。《商业银行资本管理办法》事关债市底层架构。鉴于经济复苏趋势不改,两会基调预计仍偏暖,资金面和短端制约,海外债市利率上行,本周周报建议未雨绸缪、积极调仓,长端利率继续观望,存单遇冲击是机会,短端信用利差已经到位,高等级适度拉升久期,二永债谨防政策扰动,规避低评级品种,微降杠杆。
3)国内股市:全年来看,基本面预期仍向好、场外资金仍然充沛、全面注册制落地,股市暂时不存在系统性风险。但短期流动性青黄不接,政策期待和地缘改善预期降温,市场沿着经济修复路径做轮动。我们在过去两周已经开始建议调整结构以应对波动,短期更倾向于顺周期的大盘价值风格,继续围绕大内需、时代Beta以及“0→1”的新产业趋势挖掘自下而上机会,不过对于部分高拥挤的成长赛道可以暂避风头。美联储紧缩预期回摆+地缘事件扰动,近期A股表现可能优于港股。
4)美债:就业、通胀、消费等多项美国关键数据超市场预期,引发美联储紧缩预期回摆,美债遭遇逆风。不过短期通胀韧性→美联储higher,可能导致美国下半年经济下行压力增大,存在最终无法实现longer的风险。随着2年收益率突破前高、10年期接近4%,我们认为美债的赔率已经明显改善,不过在联储数据依赖模式下,短期胜率仍一般,可以逐步增加配置或采取sell put的方式介入。
5)美股:美联储偏鹰态度下,美股短暂的高投资价值阶段可能已经宣告结束。美股ERP在2月17日低至2004年以来的1%分位,短期“杀估值”压力或再现,尤其是前期受散户驱动的“meme”股;后续随着美国基本面进一步下行,可能还将面临杀盈利风险。
6)宏观策略上,美股ERP处于历史低位,加息预期上修后基本面下行压力增加,考虑多美债+空美股的策略。我们在2月17日报告《“三大做多交易扰动来袭”——资产配置周报》中提出做多黑色系+生猪,螺纹等多头仓位可以继续保持并留意高频数据变化,生猪价格低位反弹后面临出栏压力上升,建议择机止盈。汇率方面,美元流动性紧缩预期回摆+北向资金流入放缓+地缘扰动,人民币短期小幅承压,美元可能继续处于偏强状态,黄金在目前情况下难有明显机会。

后续关注
国内:
1) 1月服务贸易差额;
2) 2月官方PMI与财新PMI数据。

海外:
1) 美国2022年第四季度GDP价格指数修正值;
2) 美联储公布2月货币政策会议纪要;
3) 美国2月密歇根大学消费者信心指数;
4) 美国1月PCE物价指数;
5) 美国2月ISM制造业PMI;
6) 欧元区1月CPI与核心CPI;
7) 欧元区2月经济景气指数;
8) 日本1月通胀数据;
9) 日本2月制造业PMI。

风险提示
1)流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期,流动性超预期收紧,可能引发全球风险资产回调;

2)产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整,或影响市场风险偏好和风格切换节奏;

3)地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类,地缘局势与外交斡旋瞬息万变,只能做持续跟踪和预案,而不能跟随情绪做投资决策。



相关研报

研报:《欧洲股市新高的逻辑》2023年2月22日
张继强    S0570518110002    研究员
陶   冶    S0570522040001    研究员
何颖雯    S0570522090002    研究员



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