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来源：于博宏观札记收集编辑：于博 刘承昊
中央经济工作会议定调全年工作，“稳信心”与“扩内需”成为两大亮点。两大重点政策如何落地，需要借助关键窗口提取增量信息。两会之前，部委年度工作会议以及地方两会是关键观察窗口。本文聚焦部委年度工作会议以及相关专访，尝试定位“稳信心”和“扩内需”的抓手。“稳信心”方面，发改委主要强调两个方面：一是通过政策协调营造稳定可预期的宏观环境；二是支持民企，特别是支持民企参与国家战略。“扩内需”方面，发改委强调兼顾消费和投资：消费方面特别提及新市民消费和新能源车消费；投资方面则强调政策连续性，关注基建实物量转化，以及促进项目储备的良性循环。财政对“稳信心”着墨不多，更多聚焦“扩内需”加力、扩面、提效。加力主要通过扩大支出规模实现，聚焦基建投资与转移支付两方面，并圈定“科技攻关、乡村振兴”等6个细分领域。扩面主要是适度扩大专项债投向领域和用作资本金范围，以避免钱等项目的问题。提效则强调放大财政资金的杠杆作用。值得注意的是，会议及专访都强调了财政可持续性，特别提及严控城投信用风险。这反映出，在政策执行过程中，放大财政资金杠杆作用关键在于撬动社会资金而非隐性债务。对应到“扩内需”上，基建投资对于信贷的撬动作用或更强，而消费券等拉动消费的支出或将根据地方财力量力而行。“稳信心”方面，央行聚焦一抓一放。一抓指的是管住两类风险，分别体现为支持改善房企资产负债表、支持通过置换降低地方债风险。一放指的是支持两类主体发展，分别体现为增加民企融资便利度、平台企业监管从专项整改转入常态化监管阶段。“扩内需”方面，央行持续强调通过融资便利支持消费与投资。消费方面，重点强调满足新市民需求，支持其大宗消费；投资方面，则特别提及城市更新和乡村振兴两大方向。总体而言，延续了去年以来的政策主张。“稳信心”主要是强调稳住房企信用，“扩内需”提出具象政策标准。就前者而言，住建部与央行政策方向一致，强调避免房企资金链断裂。就后者而言，部长专访明确提出首套房降低首付比与房贷利率、合理支持二套房、原则上不支持三套以上住房的政策标准。工信部主要从供给侧圈定“扩内需”的重点支持方向。消费方面，新能源车消费将受明确支持。投资方面，新基建或将加速，主要聚焦5G等方向；产业升级的投资将获得政策分类支持，概念包括：优势产业、支柱产业、新兴产业、未来产业等。 综上所述，我们认为，“稳信心”和“扩内需”的抓手，都在于释放中国经济的自身潜力。在方向上，政策重点提及了：民企及平台企业的增长潜力、新市民的消费潜力、新能源车和住房消费的空间潜力。回顾历史，不难发现，此次扩大内需与1990年以来四轮扩内需进程的思路一脉相承。结合经济现实来看，当疫情消退、政策环境趋于稳定，经济潜力的释放将取决于居民信心自然反弹的速率。在此政策环境下，顺周期行业以及行业龙头或更为受益。
以“稳增长”为核心目标，中央经济工作会议为全年会议定下积极的基调。尽管会议强调当前经济“三重压力仍然较大”，但还是明确指出“明年经济工作有望总体回升”，并要求各单位围绕“努力实现明年经济发展主要预期目标”而努力。这反映出决策层对于今年经济增长充满信心。实现目标需要形成“合力”，中央经济工作会议强调“六个统筹”。与2021年论述“五个重大理论和实践问题”不同，今年会议提出了“六个统筹”，强调了明年工作的复杂性和政策协同的必要性。而在需要统筹的多项内容中，“稳信心”和“扩内需”更为凸显。2022年中央经济工作会议共提出11次“支持”，为近10年会议最多；同时，会议强调，要“从改善社会心理预期，提振发展信心入手”开展工作，并且将“切实落实两个毫不动摇”作为明年重要任务之一。这反映出，明年经济工作将在“稳信心”方面着重发力。而在政策抓手上，“扩内需”不仅是新增的重点任务，且位列重点任务的首位，凸显其重要性。“稳信心”与“扩内需”如何落地，部委的全年工作安排是重要观察窗口之一。中央经济工作会议给出了纲领性的指引，但具体安排仍有待3月全国两会的政府工作报告才能揭晓。在此之前，如何挖掘增量政策信息？我们认为，部委年度工作会议以及地方两会是两个重要窗口，分别标定了“各条线”以及“各块面”的工作重点。本文将聚焦主要部委年度会议，并结合主要部委负责人年末专访，展望“稳信心”与“扩内需”政策的具体方向。发改委会议内容简短，列明5项重要工作。相比去年，今年发改委年度工作会议的通稿篇幅较短，从2600余字精简到500余字。在较短的篇幅中，主要强调了5项工作，其中2项延续了去年所强调的“统筹发展与安全”；而首要任务则聚焦稳增长，涵盖了“稳信心”和“扩内需”。从赵辰昕副主任的专访来看，“稳信心”落脚在增强政策稳定性以及加大民企支持上。一方面，专访强调“营造稳定可预期的宏观政策环境”，分别提及跨条线、跨年度、对标宏观取向的政策协调。相较往年，今年强调政策环境，淡化了特定目标，反映出政策开始寻找“有为政府”的最优边界，在政府和市场的关系上找到了更精准的站位。另一方面，发改委提及推动民企参与国家重大战略。发改委曾于2022年11月发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，相比政策文件的“面面俱到”，专访内容将支持民企的方向聚焦在了科技创新、一带一路和乡村振兴三个方向上。“扩内需”重在释放消费潜力，兼顾转化投资实物工作量。专访将扩内需聚焦在促消费和稳投资两个方面。促消费的政策重点与中央经济工作会议一脉相承，兼顾了消费能力、消费条件和消费场景。详细拆解来看，我们认为，促消费的重点有二：一是聚焦在中低收入群体，也就是“新市民消费”上；二是强调了充电桩建设，反映出政策重视扩大新能源车消费。稳投资重在接续2022年的投资政策，重点同样有二，一是加快现有投资的实物量转化，二是为完善项目储备的良性循环。小结而言，发改委年度会议与专访释放的增量信息较为有限，但突出了“稳信心”和“扩内需”的可能亮点。未来，多部门协同的宏观政策或将持续支持新市民消费、新能源车消费和基础设施建设。财政工作会议围绕“加力”，圈定6个重点支出方向。会议延续中央经济工作会议要求，围绕“加力提效”布置重点工作。从财政支出的大方向来看，减税降费强调的是“保持必要指出强度”，基建和转移支付强调的是“扩大规模”。而在扩大规模的方向上，会议圈定了“科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展”6大方向。此外，会议特别强调了城投风险，反映财政对“可持续性”的关注度进一步提高。会议在“稳信心”方面着墨不多，部长专访强调了“扩内需”工具的扩面提效。从部长专访来看，财政工作在“扩内需”上的主要抓手有二：一是扩面，适度扩大专项债资金投向领域和用作资本金范围；二是提效，放大财政资金的杠杆作用。“防风险”方面，部长专访特别强调打破城投政府兜底预期，财政资金杠杆作用放大或更多依赖“社会资金”参与。结合此前公开的财政部对于政协委员提案的回函（财预函〔2022〕82号），财政部近期持续强调坚持中央不救助原则。这反映出，在地方政策执行上，放大财政资金杠杆作用关键在于撬动社会资金而非隐性债务。小结来看，财政部明年工作将围绕基建、转移支付等方向扩大财政支出。扩内需的重点在于扩大专项债资金适用范围以及放大财政资金杠杆。在严格限制地方违规举债的环境下，财政资金放大杠杆作用或依赖于社会资金的参与：在投资方面，或带动配套信贷更快增长；在消费方面，消费券发放力度或取决于地方财力强度。央行承继上一年政策框架，增量内容涵盖“稳信心”、“扩内需”和“防风险”。“稳信心”主要体现在平台经济监管上，平台经济监管的重心从“金融风险”迁移至“金融改革”，强调常态化监管。“扩内需”既体现在对于促消费和稳投资的强调上，也反映在对于金融16条支持地产的强调上。“防风险”则反映在政策目标位次更高，从第4位提升到了第3位，同时强调了“牵头抓总”作用，突出了对各类风险的警惕意识。央行副行长、银保监会主席郭树清的专访对上述三个方面均做出了更多阐述。“稳信心”的举措主要有二：一是增加民企融资便利度，同时包括间接融资和直接融资；二是重申平台企业回归常态化监管，支持平台企业发展。此外，央行所提出的“防风险”与发改委所提出的“营造稳定可预期的宏观政策环境”相辅相成，也可视为“稳信心”政策的一部分。专访提出的“防风险”举措主要有二：一是围绕保交楼和改善优质头部房企资产负债表稳住地产；二是通过地方债置换降低地方债务风险。财政部曾在2020年11月发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提出“优化地方债期限结构”，文件明确地方债期限最长期限最大可拉长至30年。因此，我们认为，郭树清主席在专访提出“优化债务期限结构”或是关键信号，在必要情况下，银保监会或引导地方将专项债置换为更长期限券种。“扩内需”的举措主要有二：一是增加消费贷品种，满足“新市民”需求，促进他们的住房和耐用品消费；二是增加基建配套信贷规模，并新增城市更新和乡村振兴两大支持方向。以上两大举措均是去年以来的政策重点的延续，新增内容较为有限。小结而言，央行在承继去年工作的同时，希望以融资为抓手，实现“稳信心”、“扩内需”和“防风险”三个目标。结合会议和专访来看，有三类政策或将逐步落地：1）平台经济转向常态化监管；2）推出面向新市民的贷款产品；3）推动必要的地方债置换。今年住建部工作会议尚未召开，但部长专访阐释了工作方向以及地产调控的主要思路，主要内容也集中在“稳信心”和“扩内需”上。“稳信心”的抓手主要在稳住房企信用。专访提出以“慢撒气”的方式“化解房企资金链断裂风险”。我们认为，“慢撒气”指的是避免出现突发的房企信用事件，保证市场和居民对房企有信心。在“稳信心”的基础上，住建部提出“扩内需”的具体标准，政策可操作性显著增强。一方面，从人群来看，政策或重点支持新市民和青年人购房。另一方面，从执行标准来看，政策或将以居民名下房产套数作为具体支持政策执行的标准。对于首套房的支持或将加码，体现为首付比和首套利率同步下调。而对于二套房的支持以及对于三套房的谨慎，或定量刻画了中央经济工作会议关于“支持住房改善”的政策标准。今年工信部工作会议同样尚未召开，工信部部长专访从供给侧划定了“扩内需”可能涉及的重点行业。在促消费方面，主要有两大方向：一是新能源车消费或作为重点支持的消费；二是延续现有政策，继续开展家电和建材下乡。在稳投资方面，同样有两大方向：一是支持新基建，包含5G、数据中心等多个方向；二是持续以投资推动产业升级，将分别支持优势产业（新能源车、光伏、船舶）、支柱产业（机械、石化、轻工、汽车、电子）、新兴产业（新能源、新材料、新一代信息技术、高端装备）、未来产业（人形机器人、元宇宙、量子科技）以及关键技术攻关。将5个部委的增量信息进行整合，我们可以更清晰的看到“稳信心”和“扩内需”的关键词在于“潜力”。“稳信心”的抓手是释放关键主体的潜力。通过调整有为政府的“边界”，重新实现“让市场的归市场”，形成有利于市场主体发展的政策环境。“稳信心”对应的关键主体是民营企业、互联网平台企业为代表的有生力量。“扩内需”的抓手在于挖掘关键群体和关键领域的潜力。通过适度放宽政策限制和增加政策激励，促进疫情期间潜藏着的消费和投资需求。扩内需的群体聚焦在新市民和青年人群体，而关键领域主要是新能源车和住房。相比之下，基建投资则更多强调承继前序政策，增强政策效率。回顾1990年代以来的四次“扩内需”进程，不难发现，历次扩大内需的政策都聚焦在“释放潜力”。可以认为，此次扩大内需与以往的扩大内需进程在政策思路上是一脉相承的。从历史经验看，新型金融产品的开发，以及关键领域的改革所带来的政策效果更为显著。而从政府支出的效果来看，政策弹性将取决于支出方向的“潜力”有多大。结合经济实际，经济潜力释放的速率，将取决于“信心”自然反弹的速率。回顾四季度，疫情是制约“信心”的最主要因素。在疫情的影响下，居民预防性需求持续走强，而对于未来收入的信心持续转弱。居民信心转弱，传导到企业端，反映为企业业务需求环比下滑，企业家对于经济景气的判断更趋悲观。同时，各类型企业贷款需求同比下滑，在信贷条件宽松的环境下，企业整体扩张动力仍旧偏弱。疫情影响逐步消散，政策环境回归稳定，有望逆转信心下滑的趋势。随着各地疫情批次达峰，春节后疫情对于微观主体信心的影响将阶段性转弱。而在政策“稳信心”的努力之下，宏观政策环境将会更趋稳定。在此基础上，居民与企业家信心或将停止下滑，进入自然回升的进程。信心自然反弹的速率有多快，3月或是关键观察窗口。从历年经验来看，3月是传统开工旺季，也是就业季节性转好的月份。从3月的消费增速、地产销量增速和信贷增速中，我们能够看到中国经济反弹的斜率，进而估计内需增长的高度。资产配置方面，政策环境或更加利好顺周期行业及行业龙头。当政策环境趋于稳定，经济中各部门的增速差异将主要来源于行业和公司自身业务增长的弹性，顺周期行业及行业龙头可能更益。
证券研究报告：信心从哪里来，潜力从哪里挖？——部委会议释放了哪些增量信息于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn