导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。3月19日《海外银行破产风波几何？——春季行情渐近》、3月21日《春季攻势》指出中美共振释放流动性，货币-信用周期钟摆回摆，强化中国宽信用复苏周期。AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银基本面显著强于瑞信，风波更偏情绪。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

市场思考：AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银风波更偏情绪。1）瑞信瑞银合并始末：经营不善导致亏损持续加剧、股东支持力度下降、硅谷银行破产加剧银行风险恐慌情绪之下，瑞士信贷股价大跌。瑞士政府撮合下，瑞信瑞银达成收购协议，同时约160亿瑞郎AT1债券被减记。2）瑞信AT1债券完全减记后，全球AT1市场大幅动荡。银行业风险加剧下，美国储户信心下降，商业银行存款连续下降。本周标普银行业继续下跌，相对整体指数背离。3）德银风波再度扰动：AT1减记事件影响，银行的借贷成本提高，德意志银行在近年来自身经营较为稳健，偿付能力、流动性状况仍然较优，基本面显著优于瑞士信贷，其下跌更可能是由于“周五效应”，市场投资者情绪仍然紧张，叠加欧美央行3月均继续推进加息。4）本周美国彭博金融条件指数小幅修复仍处低位，而美联储继续小幅“扩表”，总资产环比扩张9.45亿元。

国内：腾落指数稍有回落，拥堵指数小幅回升，整体来看国内经济运行状况平稳有序。1）从分项上看，甲醇、PTA出现回升，山东地炼、唐山高炉、华北焦化、轮胎出现回落。2）加权拥堵延时指数（MA7）小幅回升，另外拥堵延时指数扩散指标小幅回升，报80.71%，上周五为79.05%。

国际：中俄发布联合声明，美联储3月加息符合预期。1）俄乌冲突陷入胶着，西方再向乌提供支援，俄乌双方持续多次交火。2）中俄两国领导人共同签署两份联合声明，涉及多个领域。3）美联储3月FOMC议息结果加息25BP，符合预期，议息结果已将银行业压力带来的信贷问题考虑在内，鲍威尔表示仍致力于将通胀率压低至2%，点阵图显示至今年末将再加息25个基点。

市场：北向净流入积极，杠杆资金净流入加大。北向本周净流向力度+109.5亿元，较上周净流入的147.8亿元减少；杠杆资金本周净流向+140亿元，大幅回暖。行业方向上，北向回流电子、医药生物、电力设备、机械设备、食品饮料；杠杆资金则偏好计算机、电子、通信、建筑装饰、交通运输。以两大资金主体合力结果来看，传媒、电子、计算机获得较强共识，而综合、医药生物则面临两大资金主体共同流出压力。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。3月19日《海外银行破产风波几何？——春季行情渐近》、3月21日《春季攻势》指出中美共振释放流动性，货币-信用周期钟摆回摆，强化中国宽信用复苏周期。AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银基本面显著强于瑞信，风波更偏情绪。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

1. 市场思考：AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银风波更可能是情绪面

1.1.  瑞信瑞银合并始末

经营不善导致亏损持续加剧、股东支持力度下降、硅谷银行破产加剧银行风险恐慌情绪之下，瑞士信贷股价大跌。3月14日，瑞士信贷公布2022年度报告，经营方面，截至2022年底，瑞信核心客户存款为2340亿瑞士法郎，较2021年底的3910亿大幅减少，业绩方面，2022年度瑞信亏损走阔，为72.93亿瑞士法郎，上年同期亏损16.5亿。而瑞信最大股东，持有其9.9%股权的沙特国家银行则因监管等原因排除了继续投资瑞信的可能性。此外，3月初硅谷银行股价大跌后快速破产倒闭，加剧市场对银行业风险的恐慌情绪。多重因素影响下，瑞信股价持续下跌，3月20日，瑞信美股跌破1美元。

瑞士政府撮合下，瑞信瑞银达成收购协议，同时约160亿瑞郎AT1债券被减记。在瑞士政府的协调沟通下，瑞士银行于3月19日发布声明，表示根据全股票交易条款，瑞信股东所持有的瑞信股份每22.48股将可以兑换1股瑞银集团股份，相当于瑞信每股0.76瑞郎，此次收购总对价为30亿瑞郎。而瑞士政府和央行将提供约2600亿瑞士法郎（合2800亿美元）的支持，相当于瑞士GDP的1/3。同时面值约为160亿瑞郎的瑞士信贷AT1债券被完全减记。

1.2. 瑞信AT1减记后，全球AT1市场大幅波动

因瑞信接受政府特别支持，AT1债券先于CET1被完全减记。AT1（Additional Tier 1）债券即为额外一级资本债券，是CoCo债券（Contingent Convertible Bond）的一种。根据巴塞尔协议III，其清偿顺序在普通股权一级资本（Common Equity Tier，CET1）之后，而在此次瑞信危机中，因瑞信接受联邦违约担保所担保的特别流动性援助贷款而触发AT1减记条款，瑞士金融市场监管局（FINMA）指示瑞信完全减记其AT1债券。

瑞信AT1债券完全减记后，全球AT1市场大幅动荡。美元AT1指数和欧元AT1指数均快速下行，并于3月20日单日分别下跌11.3%、7.48%。银行业持续风波下，本周尽管标普500指数有所修复，但银行业仍然维持弱势。

银行业风险加剧下，美国储户信心下降，美国商业银行存款及信贷规模均出现小幅下行。其中美国商业银行存款在1月25至3月15日的8周内持续萎缩，3月15日当周较上周减少984亿美元，美国商业银行信贷则在3月1日当周减少287亿美元。

1.3.德银风波再度扰动

在瑞银收购瑞信后，瑞信负债端160亿瑞郎的AT1资本（Additional Tier-1 Capital）被全额减记。受到该事件影响，投资者对支付包括AT1债券在内的银行债券的意愿降低，换而言之，银行的借贷成本会提高，融资成本抬升进而挤压其盈利能力。因此资本市场仍然对银行业存在担忧。

德意志银行在近年来自身经营较为稳健，偿付能力、流动性状况仍然较优，基本面显著优于瑞士信贷。2022年归属普通股东净利润达到49.4亿欧元，达到2010年以来新高，并且2019年以来总资产规模稳定在13000亿欧元左右，其中现金及等价物在2022年末达到1861亿欧元，衡量偿付能力的CET1资本比率为13.4%。2022Q4有形股本回报率为13.1%,成本/收入比为82%，较上年同期下降12pct。2022年全年实现56亿欧元的税前利润，有形股本回报率为9.4%，而2021年为3.8%。

欧央行行长、德国总理维护市场信心。3月24日，欧洲央行行长拉加德告诉欧盟领导人称，尽管市场持续动荡，但欧元区银行业依然强劲。拉加德周五对在布鲁塞尔举行会议、讨论经济和货币问题的欧盟领导人做出了这番表述。她告诉欧盟领导人称，由于强有力的监管机制，欧盟银行业得以保持坚挺，现在是时候完成银行业联盟计划了。此外，德国总理朔尔茨24日表示，德意志银行已从根本上完成商业模式的现代化重组，如今盈利丰厚，没有理由担心。欧盟对银行监管制定了严格规则，欧洲银行系统是稳定且有弹性的。

因此，在硅谷银行破产风波、瑞信被瑞银收购以后，欧美银行的风险偏好仍然处于持续低位，德银的下跌更可能是由于“周五效应”，市场投资者情绪仍然紧张，叠加欧美央行3月均继续推进加息。

目前美国彭博金融条件指数小幅修复仍处低位，而美联储继续小幅“扩表”，总资产环比扩张945亿美元。

2.国内：腾落指数稍有回落，拥堵指数小幅回升

2.1. 普林格同步高频指标跟踪

2.1.1.工业生产腾落指数稍有回落

截至2023/3/24，工业生产腾落指数为119，前值121。从分项上看，甲醇、PTA出现回升，山东地炼、唐山高炉、华北焦化、轮胎出现回落。（水泥数据滞后，当期记为0）

（在2022年5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

2.1.2.拥堵指数小幅回升

截至2023/3/24，主要工业城市加权拥堵延时指数（MA7）小幅回升，报1.668，前值1.672，上个周五为1.663，指数稍有回升。另外，拥堵延时指数扩散指标小幅回升，报80.71%，上周五为79.05%。

3. 国际：中俄发布联合声明，美联储3月加息符合中性预期

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

欧盟计划对乌提供100万发炮弹。据路透社报道，欧盟成员国3月20日就一项总价值20亿欧元的对乌援助计划达成一致。作为计划的一部分，17个欧盟成员国和挪威20日共同签署了一项协议，以合作采购炮弹。欧盟外交与安全政策高级代表博雷利通过社交媒体表示，根据该计划，欧盟将在12个月内向乌克兰提供100万发炮弹。

美国再提供3.5亿美元对乌军援。据路透社报道，美国国务院3月20日发表声明称，美方决定再向乌克兰提供一笔总价值3.5亿美元的军事援助，其中包括火炮弹药、导弹、反坦克武器等。据相关统计，去年2月至今，美国对乌军援总额超过325亿美元。

日本将向乌克兰提供3000万美元援助。乌通社3月21日报道，日本首相岸田文雄在基辅与乌克兰总统泽连斯基举行联合新闻发布会。岸田文雄宣布，日本将通过北约信托基金向乌克兰提供3000万美元，以帮助乌克兰购买“非致命性”武器装备。日本还将在能源等领域向乌提供4.7亿美元无偿援助。泽连斯基称，自己与岸田文雄商谈的关键内容是安全议题，“感谢岸田文雄在安全、经济、政治、制裁和人道主义方面对乌克兰非常重要的支持”。

美宣布改向乌提供M1A1型坦克。美国国防部3月21日宣布，为加快援助进度，美方此前承诺向乌克兰提供的M1A2型“艾布拉姆斯”主战坦克将改为翻新改装的M1A1型坦克。五角大楼发言人帕特里克·莱德表示，改用美国防部库存中的M1A1型坦克进行翻新改装，可将这批援助的交付时间提前至今年秋季。

世界银行称乌克兰重建需要4110亿美元。法新社3月22日援引世界银行的介绍称，一份由乌克兰政府、世界银行、欧盟委员会、联合国联合作出的评估认为，乌克兰的重建及恢复需要4110亿美元。重建过程中，对资金量需求最大的是交通业，其次是住房和能源领域。

俄乌双方持续多次交火。据美国有线电视新闻网报道，乌克兰军方在3月24日晚间的战况更新中表示，乌克兰在过去24小时内击退了38次俄军袭击。乌方表示，俄军仍在向东部城市巴赫穆特施加压力，但它仍处于乌克兰的控制之下。据塔斯社报道，俄罗斯国防部发言人科纳申科夫3月24日称，过去一天，俄军在顿涅茨克南部和扎波罗热地区消灭了40余名乌军、两辆皮卡车、一门 D-30榴弹炮和一门波兰制造的自行榴弹炮。

以上消息来源于人民网、中新网、路透社、参考消息。

3.1.2. 中俄发布两份联合声明

中俄两国领导人共同签署两份联合声明，其中《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》是对2001年7月16日签署的《中华人民共和国和俄罗斯联邦睦邻友好合作条约》和2022年2月4日发表的《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于新时代国际关系和全球可持续发展的联合声明》的重申和延续。强调两国关系具有不结盟、不对抗、不针对第三国的性质。

《中华人民共和国主席和俄罗斯联邦总统关于2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》表示两国将在8个重点方向开展双边经济合作，包括扩大贸易规模，优化贸易结构，发展电子商务及其他创新合作模式、大力发展互联互通物流体系、提升金融合作水平、巩固全方位能源合作伙伴关系、在市场化原则基础上发展大宗商品及矿产资源领域长期互惠供应合作、促进技术及创新领域的交流和高质量合作、推动工业合作提质升级、切实提升农业合作水平，保障两国粮食安全。

3.2. 美联储3月FOMC议息结果符合预期

美联储在3月议息会议上宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%~5%，为2007年10月以来的最高水平。根据美联储FOMC声明，此次新增“一些额外的政策收紧可能是适当的”，删除“持续加息可能是合适的”措辞；表示美国银行系统“稳健且有韧性”，但近期事件将对经济增长构成压力；表示通胀仍处于高位，就业增长已经加快，速度强劲。

鲍威尔发表偏鹰讲话，通胀仍然是考虑的主要目标。鲍威尔表示考虑过暂停加息，但加息的决定得到了委员会很强的共识支持；劳动力市场仍然过于紧张；通胀仍然过高；仍然强烈致力于将通胀率压低至2%；最近的经济指标比预期要强，但最近的银行业事件将导致信贷条件更加紧缩，将密切关注即将到来的数据，以及紧缩信贷条件的实际和预期影响。

鲍威尔表示，原则上可以将银行业压力视为等同于加息，大多数数据指向了更高的利率，但银行业压力对此有所抵消；少数银行出现了严重的困难。如果不解决孤立的银行问题，可能会威胁整个银行系统。

根据美联储的经济预测点阵图，美联储今年将再加息25个基点，到2024年底或将降息75个基点，与2022年12月的点阵图对比来看，2023年末仍然较为接近，但2024年的预测更加分散。根据CME“美联储观察”，截至3/25，美联储5月维持现有利率水平的概率为88.2%，加息25基点概率为11.8%。

4. 市场：北向净流入积极，杠杆资金净流入加大

净流向前五行业：

北向资金：电子、医药生物、电力设备、机械设备、食品饮料；

融资融券：计算机、电子、通信、建筑装饰、交通运输；

净流向后五行业：

北向资金：通信、计算机、煤炭、公用事业、非银金融；

融资融券：医药生物、食品饮料、非银金融、家用电器、社会服务

北向净流入积极，杠杆资金净流入加大。北向本周净流向力度+109.5亿元，较上周净流入的147.8亿元减少；杠杆资金本周净流向+140亿元，大幅回暖。行业方向上，北向回流电子、医药生物、电力设备、机械设备、食品饮料；杠杆资金则偏好计算机、电子、通信、建筑装饰、交通运输。以两大资金主体合力结果来看，传媒、电子、计算机获得较强共识，而综合、医药生物则面临两大资金主体共同流出压力。

5. 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手

本轮寻底反攻，大科技超跌、估值低位，同时是政策受益核心方向。估值维度，7大科技行业2023 年预期PE估值分位处于历史低位，安全边际仍旧充足；盈利维度，以预期的行业盈利增速情况作为辅助参考，目前市场对于7大科技行业23年的盈利预期较22年底均有所提升；交易维度，目前大科技板块整体的基金持仓比例处于较低位置。二级行业层面，结合盈利、估值、基金持仓，同时考虑行业景气度，重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体，6、电力设备：电机、风电设备、电池。

详见《决胜复苏甜蜜期》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

6. 风险提示

俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

7. 策略知行高频多维数据全景图

证券研究报告：《德银风波扰动，不改春季攻势》

对外发布时间：2023年3月26日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

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研究助理：林昊

邮箱：linhao＠tebon.com.cn

研究助理：孙希民

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报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）