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中熔电气（陕西省，西安市）——2022年前三季度，实现营业收入4.84亿元，同比+82.18%；实现归母净利润0.95亿元，同比+68.91%。2022年业绩快报显示，2022年实现归母净利润1.45亿元~1.65亿元，同比增长80.18%~105.3%。好利科技（福建省，厦门市）——2022年前三季度，实现营业收入1.80亿元，同比+8.08%；实现归母净利润0.21亿元，同比+29.19%。2022年业绩快报显示，2022年实现归母净利润0.29亿元~0.36亿元，同比增长22.2%~49.12%。2023年3月11日~12日，我们将举办《企业全生命周期财税与企业资本交易疑难问题实务操作》主题研讨会，财税领域资深专家，将从企业经营过程中的财税疑难问题、财税优惠操作实务，以及企业管理过程中、股权架构设计中的财税，企业资本交易、投融资财税等方面，做深度分享。【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为以上相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查海外：Capital IQ、Bloomberg、路透电路安全保障，通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。其中：电路保护器件，是指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备作用的一类器件。图：电路安全保障由电路控制器件和电路保护器件共同完成断路器价格低廉，但反应速度慢，一般难以做到10ms以下，且随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加；对比来看，熔断器的反应速度能低于1ms，限流能力明显。因此，根据Paumanok Publications Inc统计，2020年，全球主要电路保护器件产品中，熔断器是主要的电路保护器件，占据30.66%的市场份额。图：熔断器与微型断路器分断过电流性能参数对比示意图熔断器主要由熔体、灭弧介质、M效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。从工作原理来看，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路短路或过载时，熔断器熔体熔化、气化并熄灭电弧切断故障电路，从而对电路起到保护作用。因此，熔体（一般由铜、银、铜银复合材料制成）是核心部件，熔体设计能力直接体现了熔断器企业的竞争力。根据电力强弱和应用场景，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。其中：电子熔断器2019年时占据全市场应用的58%，该领域已经属于红海市场，增量主要来自于高端厨电、扫地机器人、智能电视等AIoT产品的快速增长带来的MCU和传感器需求，单一熔断器企业可转型成为整体电路保护解决方案提供商。近几年随着新能源车、光伏风电和储能的应用，为电力熔断器提供了更多新增的应用场景，因此增速明显更快。此外，随着电路保护要求提高，传统电力熔断器出现一定的升级，激励熔断器和智能熔断器开始出现。对比传统的电力熔断器：1）激励熔断器，可通过接收控制信号激发保护动作，目前在新能源汽车中已经开始尝试应用，并在不断升级完善中；2）智能熔断器，可以根据应用需求定制保护特性，自动触发保护动作，具有更佳的适用性。以新能源车为例，相比传统燃油车，单台新能源汽车在BDU主回路、电控、空调和其他辅助回路大多会布置4-6只（至少1只用于主回路，3-5只用于辅助回路）高压直流熔断器。首先，从收入体量和业务结构方面，我们对本赛道各家参与者有一个大致了解。从2021年收入体量来看，中熔电气（3.85亿元）>好利科技（2.23亿元）。中熔电气——2021年，电力熔断器占到总收入的98.01%，按照外形结构，电力熔断器可进一步分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器以及底座等。此外，还涉及电子熔断器和激励熔断器。按照下游应用来看新能源车和风光储是主要应用，占比分别为52.01%和33.26%，其次还涉及通信、轨交和工控应用。在新能源汽车用熔断器领域，公司国内市场份额约为29%，排名首位；在风光发电及储能领域，公司国内市占率超20%；在通信领域，国内市占率超30%。好利科技——2021年，收入构成中，熔断器占到总收入的93.61%，其次还包括自复保险丝和其他过电流保护元器件。熔断器产品具体包括：SMD熔断器、微型熔断器、小型熔断器、管状熔断器、低压熔断器、电力熔断器等，涉及电子和电力领域，以电子熔断器为主，下游客户主要为家电客户。值得注意的是，2021年5月公司引入职业管理人团队，设定新战略。1）未来熔断器产品主要针对新能源应用进行发力，已经切入光伏、储能市场，加速推进新能源汽车应用。2）拓宽业务领域，探索新能源、传感器、MCU处理器等关联应用，往整体电路保护解决方案提供商发展。3）布局新产业，2022年已并表合肥曲速GPU产品。接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。中熔电气——2022年业绩快报显示，2022年实现归母净利润1.45亿元~1.65亿元，同比增长80.18%~105.3%。2022全年业绩好于机构一致性预期，主要来自于：1）下游新能源汽车、风能光伏发电及储能等行业高速增长；2）Q3开始在建工程落地，产能逐渐释放。根据招股说明书，”智能电气项目“达产后预计可带来年税后收入7943.95万元。好利科技——2022年业绩快报显示，2022年实现归母净利润0.29亿元~0.36亿元，同比增长22.2%~49.12%。2022全年业绩低于一致性预期，主要因为家电和消费电子等传统应用承压。此外，22Q3，公司完成收购合肥曲速GPU产品，未来主要针对ADAS领域。此外，拟收购T3出行旗下的上海嘉行，上海嘉行主要从事网约车业务。综合来看，2022年下游新能源材料的景气度较高，电力熔断器企业盈利状况明显较好。中熔电气收现数据低，主要因为应收账款增长快于收入增速。2021年净利润现金含量进一步走低，还因为存货增长较快，用于备货。中熔电气2021年资本支出较大，募投项目总计3.6亿元，其中2.2亿用于智能电气产业基地建设，0.4亿用于研发中心建设项目。我们再来看利润率、资本回报率，以及产业链价值分配情况：中熔电气毛利率更高，受到下游应用的影响。在产品难度上，适用于高电压、大功率电路的电力熔断器比适用于低电压、小功率的电子熔断器难度更高。从公司内部产品的毛利率来看，中熔电气的新能源车产品毛利率从2018年的51.83%，下滑至2021年的38.74%，主要因为产品成熟、变化较少导致的年降；风光储毛利率从2018年的37.31%提升至2021年的44.53%，受益1500VDC和AC690V等新产品销量提升。2021年两家公司毛利率下滑均较快，主要系原材料价格的上涨。熔断器主要原材料为铜帽、焊锡、径向引线式熔断器的盖及座，金属铜和锡的价格受国际金属市场价格波动影响，径向引线式熔断器的盖及座的原材料为工程塑料，其价格主要受国际原油价格波动影响。 从净利率来看，中熔电气>好利科技。中熔电气2019年后净利率提升，来自于收入规模增长导致的三费支出比重下降。从净资产收益率来看，中熔电气>好利科技，净利率是主导因素。从价值链分配来看，中游的熔断器毛利率和净利率更高。净资产收益率方面，上中下游内部差异较大。行业景气度怎么样？我们通过下游需求、上游原材料价格等相关指标来看：据乘联会预测，2023年1月，汽车零售136.0万辆，同比-34.6%，环比-37.3%；新能源零售预计36.0万辆，同比+1.8%，环比-43.8%。Q1为传统消费淡季，元旦和春节假期前置影响，叠加部分政策退坡，增速下行符合预期。硅料价格从2022年12月的30万元/吨，低值降至10万元，需求快速释放，春节前隆基和天合光能等组件企业不同程度上修1月排产。目前，春节后硅料反弹至20万元左右，属于节假日影响，不改变硅料价格下行趋势，预计光伏组件排产后续景气度依然维持高位。2022年我国风电新增装机达37.6GW，同比下降20.9%，不及市场预期。据风芒能源不完全统计，2022年中国风电整机商共中标446个项目，合计86.9GW，同比增长60.63%，创历史新高，其中陆风71.2GW，海风15.7GW。考虑到风电招标完成后，一般一年左右的建设周期，预计2023年陆风新增装机有望超过55GW，同比增长约60%；海风新增装机超过10GW，同比翻番不止。根据采招网公开招标数据统计与储能与电力市场整理，2022年，国内储能已经累计完成招标的项目超过40GWh，其中三季度开始招标项目明显增加，根据平均6个月左右的建设周期，2023年上半年有望迎来建设交付旺季。截止2023年1月20日，国内电解铜价格为6.86万元/吨，去年6月后价格逐渐上升。截止2023年2月2日，LME铜矿日库存量7.25万吨，相较2022年末进一步下滑，处于上世纪80年代以来的低位。2008-2019年全球熔断器市场规模和销售数量总体保持着上升趋势，11年CAGR约为3.54%。全行业来看增速不快，受到电子熔断器下游格局稳定影响，此处重点看增速较快的电力熔断器市场。电力熔断器市场规模=新能源车需求+风电、光伏、储能需求新能源车电力熔断器需求规模=新能源车销量*单车价值量风电、光伏、储能电力熔断器需求规模=风光储能装机量*单位投资电力熔断器价值量接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解，详见产业链报告库：（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库。可按识别下方二维码，即可订阅）以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。《DCF建模方法论-系列视频》
DCF建模，到底有多重要？DCF，就像买菜需要公平秤、测量天气需要温度计一样，是一把辅助进行经济资源要素配置的标尺，运用于现代经济的各个角落。经过几年的攻坚克难，我们也形成了一整套方法论体系——扫描下方图中二维码，即可订阅：书里，浓缩了过去几年的研究成果，行业内很多人都在看。可扫码查阅：2023年3月11日~12日，我们将举办《企业全生命周期财税与企业资本交易疑难问题实务操作》主题研讨会，财税领域资深专家，将从企业经营过程中的财税疑难问题、财税优惠操作实务，以及企业管理过程中、股权架构设计中的财税，企业资本交易、投融资财税等方面，做深度分享。【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。【Excel表】如您已是专业版、科技版会员，可联系我们，提供凭证后，即可获取研究底稿EXCEL表。微信：bgys2015人类社会的进化史，本质上就是三个词：生产力、生产资料、生产关系。而产业链研究，本质上其实就是在思考，生产力，到底是如何进化的。因而，我们的产业链思考，也沿着关于“生产力”的两大问题，持续展开：